調(diào)整心態(tài) 靜待投資時(shí)機(jī)

白酒：短期休整以待

2012年初至今，白酒行業(yè)的盈利預(yù)測調(diào)整經(jīng)歷了兩個(gè)階段：1-10月份不斷上調(diào)，11月以來不斷下調(diào)。而參考?xì)v史上兩次高端酒價(jià)格回落，調(diào)整后白酒行業(yè)發(fā)展更適應(yīng)所處市場環(huán)境。

第一次名酒降價(jià)是從1989年至1990年下半年，主要原因有兩個(gè)：一是1988年7月名煙名酒放開價(jià)格管制后，政府（計(jì)稅基準(zhǔn)價(jià)）和企業(yè)定價(jià)時(shí)高估了市場接受能力；二是1989年中央辦公廳和國務(wù)院辦公廳發(fā)布嚴(yán)禁用公款宴請和有關(guān)工作餐的規(guī)定，工作餐不準(zhǔn)上價(jià)格昂貴的菜肴，不準(zhǔn)用公款購買煙酒。

第二次名酒降價(jià)是從1998年至2002年，主要原因有三個(gè)：一是亞洲經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩；二是秦池“勾兌”事件、山西朔州假酒案曝光；三是行業(yè)政策從緊，白酒企業(yè)自2001年開始實(shí)行價(jià)、量相結(jié)合的復(fù)合計(jì)稅方法。

上述兩次高端白酒價(jià)格調(diào)整的原因雖各有不同，但均推動(dòng)了行業(yè)長期更為良性的發(fā)展。

2011年超高端白酒價(jià)格飛漲，行業(yè)一片繁榮，2012年開始的第三次調(diào)整是對過去瘋狂發(fā)展的正?；貧w。

從近5年情況看，PMI指標(biāo)、服裝制造指標(biāo)約領(lǐng)先白酒行業(yè)收入指標(biāo)3-6個(gè)月，經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，白酒對經(jīng)濟(jì)滯后反應(yīng)的現(xiàn)象不能忽視。

分價(jià)位看，超高端酒短期遭受影響大。短期經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，加之處于政治敏感期，超高端消費(fèi)將受抑制。經(jīng)濟(jì)低迷，社會(huì)交往活動(dòng)減少，同時(shí)消費(fèi)者開始注重性價(jià)比（尤其是商務(wù)類）。2012—2013年兩年處于政府換屆的敏感時(shí)期，部分消費(fèi)者對三公政策產(chǎn)生疑慮。中長期看，中國經(jīng)濟(jì)增長、富裕及相對富裕人群的比例提升是大趨勢，超高端白酒有望獲得穩(wěn)定增長。

借鑒歷史經(jīng)驗(yàn)，價(jià)格對超高端酒的發(fā)展至關(guān)重要，既不能大幅超越消費(fèi)能力，也不能下滑造成品牌力下降。

而次高端、中高端白酒結(jié)構(gòu)化調(diào)整的機(jī)遇仍在，但消費(fèi)重心將階段性下移，預(yù)計(jì)次高端消費(fèi)重心將從500-600元/瓶下降至300-400元/瓶。

總體來看，白酒行業(yè)整體增速將放緩，行業(yè)競爭將加劇，個(gè)股分化將更加明顯，行業(yè)發(fā)展從“擴(kuò)容式增長”開始進(jìn)入“擠壓式增長”階段，企業(yè)比拼核心競爭力的時(shí)代到來，行業(yè)集中度將提高。

在此背景下，自下而上精選個(gè)股更為重要，可根據(jù)競爭環(huán)境判斷企業(yè)核心競爭力，企業(yè)核心競爭力=產(chǎn)品力×（品牌力﹢渠道力）。即，投資策略上要兩手抓：一手抓擁有核心競爭力的公司；另一手抓改善型公司。

我們維持2012年11月初以來對白酒行業(yè)相對謹(jǐn)慎的觀點(diǎn)，預(yù)計(jì)未來3-4個(gè)月食品飲料板塊基本跑平大盤，2013年最放心的加倉時(shí)點(diǎn)預(yù)計(jì)是一季報(bào)披露前后。估值便宜和終端動(dòng)銷緩慢正反兩方面因素將共同影響未來白酒板塊走勢，投資者需要調(diào)整心態(tài)。

一方面，經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷、預(yù)期反腐力度加大、終端動(dòng)銷緩慢等因素制約板塊上漲；另一方面，行業(yè)估值已處于歷史底部，對股價(jià)構(gòu)成一定支撐。目前白酒行業(yè)相對重點(diǎn)公司（剔除金融服務(wù)業(yè)）的估值倍數(shù)為1.00，接近2009年6月的歷史最低點(diǎn)0.94，顯著低于歷史均值1.54。

2012年四季度和2013年上半年白酒終端動(dòng)銷有壓力已是不爭的事實(shí)。2012年11月初以來超高端白酒一批價(jià)格回落幅度超出9月時(shí)的預(yù)期。

因在2012年9月1日上調(diào)出廠價(jià)，貴州茅臺（600519.SH）成為2013年一季報(bào)業(yè)績高增長相對最明確的白酒品種。

其他子行業(yè)主要觀點(diǎn)

乳制品行業(yè)：消費(fèi)具有一定剛性，收入增長相對平穩(wěn)；安全、高品質(zhì)需求驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品升級，中高端產(chǎn)品對龍頭企業(yè)的業(yè)績貢獻(xiàn)有望加大。

預(yù)計(jì)2012年伊利、蒙牛中高端產(chǎn)品銷售額都將超100億元，光明“五朵金花”銷售額將超40億元；行業(yè)競爭進(jìn)入理性階段，企業(yè)盈利能力將呈現(xiàn)回升趨勢。考慮國內(nèi)乳企歷史情況及目前競爭格局，伊利股份（600887.SH）未來營業(yè)利潤率有望達(dá)到7%-8%。

啤酒行業(yè)：國際經(jīng)驗(yàn)顯示，啤酒是定價(jià)能力較低的一種酒，因此啤酒行業(yè)結(jié)構(gòu)升級和噸酒價(jià)格提升的空間相對有限，企業(yè)唯有依靠外延式擴(kuò)張獲得增長。中長期看行業(yè)量、價(jià)增長空間均有限；短期受經(jīng)濟(jì)影響，企業(yè)盈利能力有所下降。青島啤酒（600600.SH）當(dāng)下階段銷量、利潤不可兼得。

葡萄酒行業(yè)：行業(yè)需求對經(jīng)濟(jì)彈性較大，進(jìn)口酒沖擊日益明顯，白酒塑化劑事件可能稍微推動(dòng)葡萄酒的消費(fèi)氛圍；張?jiān)（000869.SZ）內(nèi)部營銷管理面臨改革挑戰(zhàn)，包括渠道調(diào)整、產(chǎn)品開發(fā)等。

屠宰及肉制品行業(yè)：2012年肉制品銷量增長有壓力，但單位利潤提升較大，2013年重點(diǎn)關(guān)注新產(chǎn)品推廣；屠宰行業(yè)集中度提升是趨勢，雙匯發(fā)展（000895.SZ）緊鑼密鼓籌劃整合。

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貴州茅臺

盈利預(yù)測與評級：預(yù)計(jì)2012-2014年，EPS分別為13.81元、19.61元和25.16元，增長63.6%、42.0%和28.3%。

經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷正好疊加反腐力度加大和塑化劑“黑天鵝”事件，2012年11月初以來白酒終端銷售壓力加大。估值便宜和終端動(dòng)銷緩慢正反兩方面因素將共同影響未來白酒板塊走勢。

茅臺是2013年一季報(bào)業(yè)績高增長相對最明確的白酒品種，維持買入評級。

股價(jià)表現(xiàn)催化劑：2013年一季度報(bào)表業(yè)績預(yù)計(jì)較快增長。

洋河股份（002304.SZ）

盈利預(yù)測與評級：2012年下半年和2013年上半年是經(jīng)營調(diào)整鞏固的時(shí)刻，期待2013年下半年再發(fā)力，維持買入評級。預(yù)計(jì)2012-2014年，EPS分別為5.75元、7.71元、10.02元，同比增長54.4%、34%、30%。

股價(jià)表現(xiàn)催化劑：股份回購，收購兼并。

伊利股份

盈利預(yù)測與評級：2013年“汞事件”異常影響將削弱，凈利潤有望加速增長。預(yù)計(jì)公司2012-2014年增發(fā)攤薄前EPS分別為1.13元、1.56元、1.91元，增速分別為0.1%、37.8%、22.6%，對應(yīng)主業(yè)凈利率4.3%、5.2%、5.7%。增發(fā)攤薄后，EPS分別為0.95元、1.31元和1.61元。

股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：業(yè)績釋放超預(yù)期。

好想你（002582.SZ）

盈利預(yù)測與評級：轉(zhuǎn)型民營企業(yè)，具備拐點(diǎn)前期特征。預(yù)計(jì)2012-2014年，EPS分別為0.74元、0.99元和1.26元，增速為：-2.5%、33.8%和27.0%。風(fēng)險(xiǎn)是市場開拓前期費(fèi)用投入可能比較大。

股價(jià)表現(xiàn)催化劑：門店和商超拓展超預(yù)期。

雙匯發(fā)展

盈利預(yù)測與評級：考慮股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用攤銷，預(yù)計(jì)2012-2014年，重組攤薄后EPS分別為2.73元、3.51元、4.43元，同比增長123.5%、28.4%、26.3%。2012年初以來，市場已接受銷量相對平淡的預(yù)期，維持買入評級。

股價(jià)表現(xiàn)催化劑：銷售不斷恢復(fù)；豬價(jià)和雞價(jià)反彈低于預(yù)期。

作者為2012年賣方分析師評選水晶球獎(jiǎng)食品飲料行業(yè)第一名</