債券市場由牛轉熊

2012年利率債、高等級債收益率先下后上，基本回到年初水平，呈現“小年”特征，和經濟的見底回升相匹配，物價對債券市場的影響更為滯后。低評級信用債牛市貫穿全年，得益于企業違約風險下降，流動性好于2011年。當然，三季度也經歷過流動性的緊張引發的大幅調整。 綜合看，2012年債券市場風險偏好回升。

展望2013年債券市場，利率債由小年轉向熊市，利率債券或在2013年下半年面臨收益率上行風險。而信用債由大年向小年過渡，“風險”可能是2013年信用債市場的主基調。

如果按照大類資產變化節奏看，利率債收益率走勢隨著經濟周期的輪動而變動，尤其是中長端收益率的變動。

在衰退期，收益率整體下行；復蘇期，收益率整體上行；過熱期，收益率整體上行；滯脹期，收益率的變動趨勢取決于經濟增速和通脹水平兩股反向勢力的博弈結果。2012年利率債的市場表現恰恰反映的是衰退向復蘇的過渡，信用利差縮小對應的也是如此的經濟周期的變化。

從股票市場看，在經濟復蘇及過熱階段，股市可以取得較高的正收益，而在衰退和滯脹期，股市的收益率為負，股票不是最好的投資選擇。那么從2012年股市表現看，股市反映的是依然是機構對經濟衰退的預期。

目前，市場對2013年經濟存在明顯分歧，短期不悲觀，長期不樂觀：2012年四季度宏觀數據短期好轉，短期經濟沒有風險；但更多的機構認為未來中國經濟增長點找不到，長期經濟不樂觀，經濟下臺階的過程還沒有結束。

對通脹趨勢有分歧：一種觀點認為，經濟不行，總需求下降背景下，通脹不會起來；另外一種觀點認為，經濟相對低迷，PPI沒有上漲的壓力，但是農產品價格可能導致通脹面臨壓力。此外，由于房價具有上漲的壓力，房地產市場也是通貨膨脹方面不穩定的因素。

對貨幣政策也有分歧：一種觀點認為經濟要復蘇，需要央行更加寬松，因為企業成本抬高。另外一種觀點則認為，經濟逐步底部確定，物價壓力上升，再加上房地產調控的需要，貨幣政策沒有寬松的空間。

上述分歧的焦點還是經濟的增長趨勢的問題，而經濟走勢也決定了2013年債券市場的趨勢。

2013年利率債收益率上行

當前利率品的整體估值水平已經處于歷史均值（或上方）；該水平基本上反映了經濟基本面的中性組合狀態：經濟增長弱復蘇以及通脹溫和。

從指數總回報角度來看，2011年經歷了一個“大年”，2012年中債總指數回報為0.73%，顯著低于2011年5.31%的回報率，為典型意義上的“小年”。

從周期輪動來看，2013年債券市場可能處于一個“小年”轉向”熊年”的過渡時期。

2013年上半年，經濟增長依然處于一個弱復蘇狀態，底部確認尚不夯實，而通貨膨脹處于溫和狀態。

利率水平將處于一個中性波動范圍內，10年期國債在3.40%—3.60%之間，10年期金融債券在4.20%—4.50%之間。

下半年，經濟將確認底部走升局面，而在豬肉價格進入上漲通道后，通貨膨脹則面臨超預期風險。下半年開始，經濟增長穩定回升，通貨膨脹可能受到豬肉周期的影響出現超預期回升，這個將構成債券市場最大的風險因素。

這一階段利率水平將突破歷史中性水平，10年期國債看高或超越3.60%—3.80%區間，10年期金融債券看高或超越4.50%-4.70%區間。

如果以10年期國債為分析基準，則預計全年10年國債從年初的3.60%回升至年末的3.80%（中途會有波動），則總回報將達到2%，其中票息回報有3.6%，資本虧損占1.6%。

而如果以10年期國開行金融債券為分析基準，則預計全年10年期國開金融債券從年初的4.50%回升到年底的4.70%，則總回報將達到2.9%，其中票息回報達4.50%，資本虧損有1.60%。

2013年信用債市場展望

2012年談論的更多是信用債市場的投資機會，而“風險”可能是2013年信用債市場的主基調。

從海外經濟看，預期海外市場經濟前低后高，整體好于2012年。

具體而言，美國經濟復蘇曙光顯現，房地產回暖，就業市場改善，兩黨妥協下“財政懸崖”問題并不會導致經濟二次衰退。歐洲稍微差一些，經濟處于“U”型的底部，經濟恢復還需很長時間，但隨著政治博弈的明朗，歐債的風險逐步降低，對金融市場的沖擊也有望較2012年明顯緩和。

從長期趨勢看，城鎮化是未來中國經濟新的增長驅動力。在此帶動下，中國經濟下臺階是采取“下行-穩定-再下-再穩”的漸進方式進行。而短期內，房地產復蘇，企業補庫存行為均是帶動經濟的積極因素。因此認為2013年經濟要好于2012年，趨勢上會前穩后升。

2013年信用債市場面臨信用風險的釋放：首先總量經濟數據不會繼續惡化，但微觀的部分行業仍面臨信用風險的惡化。

其次，二次城鎮化的過程意味著信用風險的遷移和下沉，信用風險釋放的途徑增多。未來未必是信用債的違約，但其他融資工具的違約風險會傳導到信用債市場。影子銀行的清理可能成為信用風險釋放的導火線。第三，目前信用債收益率水平對風險的保護程度并不高。

并且在同時，2013年信用債市場面臨流動性風險：首先，從基本面看，債券市場流動性并不會比2012年更加寬松。其次，中央經濟工作會議明確提出要加大社會融資總量的規模，這意味著信用債供給壓力大。第三，影子銀行監管的不確定性加大信用債資金來源的不確定性，并加大市場資金面的波動。第四，債券市場出現系統性風險，大類資產輪動引發的流動性從債市轉向風險資產。第五，保險等信用債市場投資主體隨著投資范圍的擴大，降低對信用債的需求。

2012年的“大年”行情很難延續，2013年信用債更可能是小年行情。從收益率來看，年底比年初收益率會出現一定幅度上行，凈價略有虧損，但如果算上票息，全年看債券仍有正收益。

2013年上半年經濟確認底部，個別行業和企業信用風險釋放仍不能回避，信用利差不支持繼續下降。影子銀行清理加大低評級債市的調整風險，如果清理力度大，風險釋放也會更大。

綜合看，上半年收益率有向上的風險。下半年經濟回升，企業違約風險降低，基于信用資質的擔心將會明顯緩和。但隨著通脹抬頭，債券市場將出現系統性風險，信用債流動性利差擴大幅度超過信用資質擔心下降對信用利差的縮小幅度，整體信用債市場同樣面臨風險。

不過，如果上半年調整的幅度較大，使得信用債絕對收益率出現明顯的回升后，信用債的防御性也會加強，即使下半年面臨債券系統性風險，足夠高的票息反而使得信用債成為更好的抵御債券市場系統性風險的品種。

從收益率曲線看，過于平坦，這導致從絕對和相對防御性上看，長久期信用債投資價值不高，短融性價比更高。

從具體品種看，低評級投資價值彈性最大，介入時點不對，收益差別大，2012年采取持有是最佳投資策略，而2013年更需要重視波段操作。高評級全年缺乏系統性機會。因此，建議目前以短期融資券等短久期的券種為主，等待信用債市場調整后的機會。

作者為2012年賣方分析師評選水晶球獎債券研究第一名</