機會在上半年

當前至2013年末的經(jīng)濟判斷應(yīng)該分為兩段，分別受到貨幣、庫存周期以及中期產(chǎn)能、杠桿周期的影響，市場的節(jié)奏也與此對應(yīng)。

2012年四季度至2013年一季度，在貨幣穩(wěn)定，而實體經(jīng)濟價格處于低位的情況下，短期需求開始存在一定企穩(wěn)甚至回升。但與傳統(tǒng)上復(fù)蘇不同的是，需求企穩(wěn)更快的傳導至價格，這來自于勞動力供需均衡點的變化，也由于中期供給仍在收縮的道路之上，去庫存化力度明顯帶來價格短期的反彈。對盈利而言，同比增速和絕對水平均將有所改善。

2013年二季度需求轉(zhuǎn)弱，價格頂部徘徊，需要指出的是，在產(chǎn)能過剩的大背景下，我們強調(diào)的僅是價格小周期上反彈來臨的時間點較早，而持續(xù)時間和高度上，由于受到產(chǎn)能過剩的影響，將很難復(fù)制上一輪6%的CPI水平。

而下半年從經(jīng)濟角度而言，將可能開展中期緩慢的產(chǎn)能、杠桿雙降，具體體現(xiàn)在固定資產(chǎn)投資同比增速逐級回落，企業(yè)資本開支同比開始回落，這意味著周期行業(yè)的產(chǎn)出仍將再度回落。另一方面，資金借貸成本開始形成下降趨勢，但與以往不同的是，并不是伴隨著資金量的放大，反而是M2的同比增速可能繼續(xù)回落，整個社會通脹水平也將再度回落，通縮或再次成為2013年下半年市場討論的話題。

政策改革成為2013年最可能存在的變數(shù)。新一屆政府上臺之后，改革政策的加劇可能導致市場估值體系的變化，使得在2013年下半年基本面不佳的情況之下，市場情緒和估值反而有所提升。

從當前非銀企業(yè)EPS的TTM數(shù)據(jù)來看，2011年衰退期開始進入持續(xù)回落，截至三季報水平為0.2956。盡管本輪衰退持續(xù)的時間顯著長于過去兩輪，但是從盈利絕對水平的回落上來看，相較前幾輪低點依舊較高。

另外，從盈利絕對數(shù)值的比對來看，我們認為其與價格的同步性較高，而盈利同比增速的趨勢需求量更加同步。這是我們對2013年盈利預(yù)測的基礎(chǔ)。

對于宏觀經(jīng)濟分析，我們給出了2012年四季度至2013年四季度各個季度的非銀上市公司EPS同比增速判斷，其中，2012年四季度盈利同比增速回升的主要貢獻還是來自于2011年四季度基數(shù)較低，四季度如果按照三季度EPS水平保持0.0865不變計算，同比增速也可以由-24%提升至-17%，而從9-10月跟蹤的工業(yè)品價格以及整體三季度工業(yè)增加值環(huán)比的情況來看，四季度絕對盈利水平在三季度基礎(chǔ)上明顯下滑的可能不大。

2013年四個季度，相對而言，一季度的盈利水平會繼續(xù)回升。一方面基數(shù)效應(yīng)繼續(xù)存在，依舊按照絕對EPS水平保持0.0865不變計算，同比增速將回升至-13%。另一方面，伴隨需求量的持續(xù)企穩(wěn)，價格可能存在一定微弱反彈的可能。

2013年二季度，預(yù)計經(jīng)濟可能存在短期的滯脹，對盈利的絕對水平殺傷不明顯，但同比環(huán)比的盈利增速會明顯放緩。

下半年兩個季度，由于本輪貨幣市場利率調(diào)整始終不夠充分，央行在貨幣放松方面也相對謹慎，因此一旦出現(xiàn)價格反彈之后的調(diào)控可能繼續(xù)，下半年絕對盈利水平可能會存在較大的下行風險，通縮甚至會再度成為市場擔憂的重點。而三季度盈利增速之所以略有反彈，主要是由于2012年三季報基數(shù)較低所致。

從整體市場指數(shù)的趨勢來看，上半年的機會相對較好，但需要指出的是，當需求回落，產(chǎn)能開始結(jié)構(gòu)調(diào)整之后，行業(yè)選擇將遠大于對指數(shù)判斷的意義。

行業(yè)配置方面，建議主要延續(xù)三條主線，第一，傳統(tǒng)經(jīng)濟周期的配置邏輯，一季度初期的反彈相對看好超跌的周期性品種，但3月之后至二三季度仍建議配置必須消費類品種，如醫(yī)藥、食品飲料；第二，行業(yè)生命周期的中長期變化，中長期看好的品種主要有天然氣、電力、金融保險以及物流交運；第三，小城鎮(zhèn)化所帶來的行業(yè)主題機會。從日本的國際對比經(jīng)驗來看，物流、環(huán)保、農(nóng)業(yè)機械以及城市園林等子行業(yè)。

作者為2012年賣方分析師評選水晶球獎策略研究第三名</