反彈有限

對于未來一年的市場方向，目前在投資者中分歧最大的是對于2013年企業盈利的判斷。

我們根據中國企業部門資產負債表的現實狀況，按照這兩種不同情景假設來模擬企業資產負債表的變化以及政策的演變方向。根據情景假設的結果，我們預期政府投資將是未來一年經濟增長的關鍵。2013年經濟出現“經濟弱復蘇，通脹溫和”的概率更高。由于企業盈利反彈的高度有限，市場反彈高度將很難超越2300點一帶。

2003年以來，中國經濟在微觀層面的一個重要特征就是企業經營杠桿出現趨勢性上升。2003-2007年間，由于制造業產能短缺、企業盈利能力良好，經營杠桿上升。但2007年后，產能過剩、盈利能力惡化、資金成本居高不下已經成為影響企業活力最為嚴重的問題。

根據統計，截至2012年三季度，中國非金融上市公司資產負債率達到了60.4%，十年間累計上升大約15個百分點。比上市公司更為嚴重的是國有企業，按照財政部的統計口徑，2011年年末國有企業資產負債率高達64%，十年間累計上升接近20個百分點。與此同時，2011年國有企業ROE水平下降到7.4%，與市場融資利率相當。杠桿高企、盈利惡化意味著企業的脆弱性不斷上升。因此，阻止企業杠桿進一步上升和盈利能力下降是微觀經濟層面最緊迫的任務。

從過去的歷史經驗來看，去杠桿通常與經濟緊縮環境交織在一起。因為降低產能供給總是會引起投資的循環下降。中國在1998-2002年間的長通縮以及日本在1991-1995年間的長通縮都是企業去杠桿、投資循環下降所致。

不過，去產能并不必然需要營造通縮環境。如果將去產能的重點放在需求管理與結構改革層面，在通脹的環境下也可以完成去產能的過程。1998年亞洲金融危機發生后，韓國政府采取貨幣貶值、增加信貸和國有企業私有化的方式，成功化解了韓國企業長期高負債、低盈利的困境，并從此開啟了韓國企業之后的黃金時代。

盡管我們并不清楚中國政府化解產能過剩的策略，但在當前全球經濟企穩，PPI溫和反彈的背景下，結合中國政府積極的基建投資，2013年中國宏觀經濟環境不太可能出現通縮的環境，而更多地表現出“再通脹”的特征。

當經濟依靠基建投資、出口和低庫存企穩，且PPI、CPI溫和反彈時，有利于企業盈利溫和回升，我們預計2013年企業盈利增速近8%。非金融上市公司的凈利潤同比增速在10%左右。2013年二、三、四季度的企業盈利能力將比一季度有所好轉，但回升幅度不大。由于PPI和CPI裂口收窄，周期性行業盈利回升速度快于非周期性行業。

“十八大”之后，新一屆政府提出：城鎮化是未來十年中國經濟發展的最大動力。我們認為，新型城鎮化口號的提出，在短期內可以化解市場對于政府投資下滑的擔憂，在長期回答了國內需求來源問題。但是，新型城鎮化將不得不面臨來自產業、人口、財政等幾個方面的約束和挑戰，能否成功引領中國經濟越過中等收入陷阱，仍是未知數。

經濟企穩和通脹回升意味著2013年資金環境不會出現好轉，從而制約了股票市場上升空間。此外，IPO和大小非減持，也在不斷改變市場預期，股票市場市場化和國際化的進程仍然在繼續深化。綜上考慮，預計上證綜指運行的上限在2250-2300點區域，下限在1850-1900點一帶，全年表現將好于2012年。

在行業配置方面，由于周期性行業盈利彈性相對較大，預計市場風格更加偏向于周期股。如果將投資的時點拉長，我們建議規避高負債、低盈利的行業，這類板塊在經濟下行和流動性惡化的情況下最容易出現流動性風險。建議選擇兩類股票進行投資，一類是低估值低負債的板塊；一類是通過行業的成長性能夠降低負債水平的高成長高負債板塊。主題投資看好與新型城鎮化有關的農業農機行業，以及與信息化相關的安防行業。

作者為2012年賣方分析師評選水晶球獎策略研究第二名</