2013周轉(zhuǎn)的故事

2011年至2012年中國經(jīng)濟(jì)的大幅下滑，有需求回落的原因，但核心的原因在于供需嚴(yán)重錯配導(dǎo)致的盈利惡化。如果生產(chǎn)不僅不能盈利反而是虧損的，則企業(yè)自然沒有提產(chǎn)的意愿，主動降產(chǎn)（工業(yè)增加值回落）、去庫存就會成為拖累經(jīng)濟(jì)下行的主要因素。

我們把1999年以來企業(yè)盈利能力的變化分為三個階段：第一個階段是1999年至2002年，依靠利潤率來維持盈利；第二個階段是2003年至2008年，需求的持續(xù)擴(kuò)張帶來運(yùn)營效率的改善，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高提升了盈利；第三個階段是2009年至2012年，主要依靠提高杠桿率來提高資產(chǎn)回報率。

隨著信貸擴(kuò)張速度在2010年之后放緩，企業(yè)財務(wù)杠桿率的擴(kuò)張開始遇到瓶頸。而同時，出口優(yōu)勢減弱、基建地產(chǎn)投資減速和產(chǎn)能過剩等問題，使得需求快速回落，從而導(dǎo)致利潤率和周轉(zhuǎn)率也出現(xiàn)下滑。杜邦三要素集體惡化，使得企業(yè)盈利快速下滑，進(jìn)一步導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)收縮，從而拖累經(jīng)濟(jì)。

那么，未來中國企業(yè)的盈利如何呢？從杜邦分析的結(jié)論看，在需求難以持續(xù)性擴(kuò)張的情況下，企業(yè)盈利難以改善。

近期產(chǎn)銷率開始回升，使得供需在低位達(dá)到平衡。然而，由于閑置產(chǎn)能依然較大，這種平衡是非常脆弱的，企業(yè)稍一提產(chǎn)便容易再次導(dǎo)致供給過剩，因此通過漲價推升毛利率尚需時日。

因此，我們認(rèn)為，無論是企業(yè)盈利，還是很大程度上由企業(yè)生產(chǎn)意愿決定的經(jīng)濟(jì)增長，在2013年都將主要取決于周轉(zhuǎn)率的回升速度。

要出現(xiàn)“把餅做大”的周轉(zhuǎn)率的提升，需要看到需求的恢復(fù)。我們認(rèn)為可能會有三種方式。第一種方式是依靠美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇來帶動。美國的去杠桿進(jìn)程已經(jīng)進(jìn)入第二階段，地產(chǎn)的復(fù)蘇可以大部分抵消財政緊縮的負(fù)面影響，其經(jīng)濟(jì)進(jìn)入上升期已是大概率事件。因此，2013年下半年，美國需求的復(fù)蘇將帶動部分出口企業(yè)周轉(zhuǎn)率的提升。

第二種方式是靠政府托底。企業(yè)在2012年“節(jié)流”的過程中，人工成本支出增速不降反升，新增就業(yè)崗位也大幅高于預(yù)期，我們認(rèn)為這與2012年產(chǎn)能集中投放以及換屆年的政治因素有關(guān)。而2013年企業(yè)“節(jié)流”有可能會拖累人工成本的上升速度，但這也意味著政府對經(jīng)濟(jì)托底力度將有望加大。

第三種方式是降價促銷。事實(shí)上，企業(yè)在2012年已經(jīng)經(jīng)歷了較大幅度的降價，因此，我們認(rèn)為2013年P(guān)PI大幅回落的空間已經(jīng)不大。尤其值得注意的是，地產(chǎn)開發(fā)商在2012年現(xiàn)金流狀況大幅改善，因此不具備2012年初的那種降價動力。從供需曲線來看，在政府限購政策推出之后，房地產(chǎn)的投資品屬性降低（量價齊漲齊跌）、商品屬性增強(qiáng)（量價反向運(yùn)動）。如果這種格局延續(xù)，意味著在開發(fā)商無意降價的情況下，地產(chǎn)銷量及整個行業(yè)周轉(zhuǎn)率不僅回升的速度難有起色，而且會隨時面臨政府調(diào)控的風(fēng)險。

對1999年以來企業(yè)部門的杜邦分析，實(shí)質(zhì)上指向中國企業(yè)部門整體需要進(jìn)行新業(yè)務(wù)的開拓。2013年通過美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、政府托底式的周轉(zhuǎn)率回升，并不能改變企業(yè)內(nèi)生性盈利能力下降的格局。

基于以上對企業(yè)盈利的杜邦分析，我們預(yù)計2013年中國經(jīng)濟(jì)增長為7.7%，整體投資增速將回落至18%左右。外需方面，盡管歐洲經(jīng)濟(jì)依然疲弱是大概率事件，但美國經(jīng)濟(jì)將回暖以及東盟的拉動將推升中國出口增速回升，預(yù)計2013年出口增速將升至11%。

觀察歷史數(shù)據(jù)，經(jīng)濟(jì)周期和通脹周期較為吻合，而M1對CPI的影響則滯后約6-10個月。M1在2012年9月驟升后維持在相對高位，基于貨幣支持持續(xù)的假設(shè)，2013年貨幣對通脹的推升至少與2012年持平。同時，我們認(rèn)為，產(chǎn)出缺口將在負(fù)值區(qū)間收窄并在2013年春節(jié)后轉(zhuǎn)正，經(jīng)濟(jì)增長對通脹的推升有望在二三季度加強(qiáng)。因此，通脹的風(fēng)險主要集中在2013年下半年，全年CPI漲幅為2.7%。

作者為2012年賣方分析師評選水晶球獎宏觀經(jīng)濟(jì)第三名</