下一站消費？

在指數快速上漲到2300點附近時，投資者又開始迷茫，是選擇受益于城鎮化的高彈性行業，還是選擇業績增長穩定的成長、消費股？

回答這個問題之前，我們不妨先來分析一下本輪上漲的驅動力因素。其實在2012年8、9月，市場還在跌跌不休的時候，一些早周期的地產、汽車、家電等低估值行業已經企穩，甚至開始上漲。到了12月，由于宏觀經濟數據以及中觀數據的連續企穩，市場開始對于經濟企穩的預期逐漸強烈，而此時中央政府對于城鎮化建設的藍圖規劃使得市場情緒繼續發酵，在海外資金（QFII、RQFII）的影響下，上漲的行業開始擴展到了以大金融和強周期為代表的行業。這輪上漲的本質上還是對于經濟企穩預期下的估值修復行情。

反彈至今，我們認為雖然短期市場情緒可能仍然較高，但對于傳統周期類行業（例如煤炭、水泥、工程機械等）來說，未來超額收益可能會面臨下行風險，行業風格可能會偏向成長股和消費股。

從行業漲幅來看，周期類行業超漲的幅度接近2007年以來歷史軌跡的上軌。如果將傳統周期類行業的表現和消費類行業的表現做一個相對比較，可以發現，從2007年以來，每輪市場反彈中，周期類行業相對消費類行業跑贏的幅度都在下降，并且每次跑贏的最大幅度基本上是沿著一定的軌跡下行，而目前周期類行業跑贏消費類行業的幅度已經快要接近下滑趨勢線的上軌，因此，如果僅從行業表現來看，我們認為周期類行業快速上漲的背景下，風格輪換的概率在上升。

從估值對比來看，消費類行業相對周期類行業的估值溢價水平處于2003年以來的低位。2003年以來，消費類行業相對周期類行業的估值溢價平均水平在1.65左右，最低值為1.1左右，歷史上曾經出現過兩次，一次是在2007年11月初，一次是在2009年8月初，而目前消費類行業相對周期類行業的估值溢價水平已經下降至1.2附近。估值水平一旦下滑到1.1都會出現一波顯著的風格輪換。

歷史規律被打破，需要兩種條件：一是經濟從溫和復蘇變為快速復蘇，二是貨幣政策明顯松動導致了流動性的顯著寬松。不過這兩種可能性目前來看仍然相對較小。我們預計經濟仍然會沿著溫和復蘇的路徑，貨幣政策和流動性方面也不會出現顯著放松的可能，因此歷史規律被打破的可能性不大。

如果風格出現輪換，會以什么樣的形式來實現？消費和周期的輪動形式存在兩種可能。如果市場情緒很快衰退，可能是以消費類行業少跌來實現消費跑贏周期的過程，例如2008年、2010年4月-7月；如果市場情緒仍然能夠維持，可能是以消費、成長股補漲，以估值修復來實現跑贏周期的過程，例如2006年3月-2007年2月、2009年8月-2010年4月、2012年2月-7月。無論是哪種形式的輪動，消費成長行業都將相對周期行業有顯著的超額收益，建議首選景氣可能繼續回升的醫藥行業；此外，考慮到情緒好轉帶來的估值修復時，市場對于業績的敏感性會有所下降，因此，食品飲料行業景氣狀況雖然尚看不到明顯好轉的跡象，但如果市場遵循前期的估值修復邏輯的話，食品飲料行業仍是A股的估值洼地，同樣值得關注。

作者為瑞銀證券研究部副主管、首席證券策略分析師</