波特：未來(lái)是以操盤技巧取勝

約翰·波特博士是巴克萊銀行全球投資組合與流動(dòng)性管理部總經(jīng)理，也是巴克萊最大的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者，他負(fù)責(zé)一切存在利率風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品，涉及房貸、存款賬戶、信用卡或企業(yè)貸款，職責(zé)是把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)為獲利。

他的權(quán)限在全球宏觀交易員中相當(dāng)獨(dú)特，因?yàn)樗梢哉嬲M(jìn)行中期操作，不受每日結(jié)算的限制。例如，即使他持有的兩年期政府債券出現(xiàn)賣壓，也不必因?yàn)橥顿Y者的壓力、止損規(guī)定或外在限制而被迫削減頭寸，他可以持續(xù)收取息票利率、持有證券，直至到期時(shí)收回面值，因?yàn)樗乃胁僮鞫际前涂巳R資產(chǎn)負(fù)債表的一部分。

波特?fù)碛邪屠杷靼畲髮W(xué)的心理學(xué)博士學(xué)位、哥倫比亞大學(xué)的國(guó)際關(guān)系碩士學(xué)位、哈佛大學(xué)的學(xué)士學(xué)位。他曾任世界銀行首席投資官數(shù)年，掌管200億的全球固定收益投資組合，也在巴黎慕爾資本管理公司為對(duì)沖基金先驅(qū)貝肯效力數(shù)年，擔(dān)任策略家與投資組合經(jīng)理人。

在等候大范圍趨勢(shì)性宏觀變化所帶來(lái)機(jī)會(huì)的同時(shí)，波特主要關(guān)心的是期初利率與利差，或是投資組合所賺的利息收益。他可以耐心等候，在銀行任職的背景可以讓他成為“長(zhǎng)線交易員”，因?yàn)樗梢哉嬲芾碇衅诘娘L(fēng)險(xiǎn)。

以下是德羅布尼全球咨詢公司對(duì)波特博士的一次專訪。

你的哪些特質(zhì)幫助你在投資方面獲得了成功？　

管理巴克萊銀行的投資組合正好與我的操作風(fēng)格相符，我覺(jué)得自己比較擅長(zhǎng)中期投資，這需要沉得住氣，而銀行也提供我這樣的條件。沉得住氣很可能和任性而為混為一談，這要視你是否能生存與獲利而定。有句交易格言說(shuō)：“對(duì)某人而言，是沉得住氣；但對(duì)另一人而言，可能是愚昧的任性。”

現(xiàn)在我在巴克萊所做的是投資期間的套利。如今所有的投資者都是進(jìn)行非常短期的投資，不管是對(duì)沖基金、基金的基金、自營(yíng)交易或產(chǎn)業(yè)資本等。我認(rèn)為遵循別人無(wú)法操作的策略，就有可能勝出，這樣就讓我比較優(yōu)秀嗎？不一定，但是這可以讓我有一點(diǎn)優(yōu)勢(shì)。

我喜歡用擁擠的雞尾酒派對(duì)來(lái)作比喻，每個(gè)人都從人很多的門進(jìn)入房間，后面也有小門，但大家都沒(méi)有注意到。如果有人大喊：“失火了！”邏輯上，大家會(huì)從安全門逃生。但問(wèn)題是，如果大家都朝那個(gè)方向逃命，你可能會(huì)被踩扁。所以比較好的對(duì)策是往后方的小門逃難，即便在實(shí)際上那并不是最有效率的逃生策略。這個(gè)故事告訴我們，當(dāng)大家一窩蜂做事時(shí)，你需要看其他人的反應(yīng)，調(diào)整策略。

能不能請(qǐng)你舉個(gè)交易實(shí)例，說(shuō)明巴克萊如何讓你充分發(fā)揮耐力？　

1998年6月，我加入巴克萊時(shí)，當(dāng)時(shí)正是買進(jìn)30年期德國(guó)公債、賣出30年期英國(guó)金邊債券的大好時(shí)機(jī)，因?yàn)榻疬厒鹊聡?guó)公債的價(jià)格高。這種交易當(dāng)時(shí)相當(dāng)流行，并不是我自創(chuàng)的。不過(guò)我自己對(duì)交易也很放心，因?yàn)椋海?）我知道市場(chǎng)異常的原因；（2）正利差很大，約250個(gè)基點(diǎn)，換言之，30年期德國(guó)公債的收益率比金邊債券高出2.5％。

市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)這種驚人的異常現(xiàn)象，是因?yàn)樽畹吞岽鏈?zhǔn)備金的法律規(guī)定造成金邊債券的價(jià)格飆漲，人為壓低了債券的收益率。這種交易的風(fēng)險(xiǎn)在于大家爭(zhēng)相搶購(gòu)；另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是英國(guó)的基本利率跌得比歐洲利率還低，這些風(fēng)險(xiǎn)都史無(wú)前例。如果法規(guī)引起的債券搶購(gòu)熱潮趨緩，這樣的交易就是可行的，我們會(huì)獲得償付。其間，我們則靜靜等候，賺取利差。

對(duì)巴克萊來(lái)說(shuō)，這項(xiàng)交易很合理，因?yàn)樯頌橛?guó)的銀行，我們?cè)跁?huì)計(jì)上可以采用權(quán)責(zé)發(fā)生制，只需要計(jì)算我們目前投資頭寸的收益或利差即可。所以我做了一筆金額很大的交易，基點(diǎn)價(jià)值（DVOI）是80萬(wàn)英鎊，以周期加權(quán)計(jì)算，名義投資頭寸約6.5億英鎊，約占投資組合整體風(fēng)險(xiǎn)的1/4，也是公司有史以來(lái)風(fēng)險(xiǎn)最大的交易之一。

我做進(jìn)這筆交易后不久，每日結(jié)算的結(jié)果對(duì)我相當(dāng)不利。長(zhǎng)期資本管理公司及其他機(jī)構(gòu)也都做了這類交易，當(dāng)市場(chǎng)逼它們平倉(cāng)時(shí)，這個(gè)交易就破局了，我一度虧損了6000萬(wàn)英鎊。

不過(guò)，破局時(shí)，我將350個(gè)基點(diǎn)的利差鎖定兩年，所以交易的損益平衡非常奇怪，一方面我們賺取利差；另一方面每日結(jié)算卻是負(fù)的。由于銀行的會(huì)計(jì)處理方式非常奇特，再加上我很清楚走勢(shì)對(duì)我們不利的原因，所以我可以繼續(xù)操作。

6年后的2004年，我們才出清大部分頭寸，為公司賺進(jìn)1.8億英鎊左右。我必須承認(rèn)，之前我曾經(jīng)感到很緊張，因?yàn)槲也偶尤脬y行沒(méi)多久，必須面對(duì)來(lái)自高層的風(fēng)險(xiǎn)管理壓力。但是我告訴管理層，如果我是他們，就會(huì)發(fā)行30年期的巴克萊債券，因?yàn)橹挥蟹ㄒ?guī)和長(zhǎng)期資本管理公司平倉(cāng)才會(huì)導(dǎo)致30年期債券出現(xiàn)低于4％的收益率。我無(wú)法說(shuō)服他們，不過(guò)由于賬戶的凈現(xiàn)值一直沒(méi)有出現(xiàn)虧損，所以我還是可以保有這個(gè)投資頭寸。

但這并不表示只要我們目前有收益，即使賠錢也無(wú)所謂。除了關(guān)注目前的收益外，我們還會(huì)看絕對(duì)回報(bào)。我任職于巴克萊已經(jīng)七年，絕對(duì)回報(bào)一向都很好，我們從未大賠過(guò)。

公司授權(quán)我的團(tuán)隊(duì)操作期差風(fēng)險(xiǎn)，有效借出長(zhǎng)期、借入短期，但這不表示我們可以隨意地抵消巴克萊的利率負(fù)債。事實(shí)上，我們會(huì)在巴克萊沒(méi)有設(shè)分行或承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的地方（如新西蘭）持有投資頭寸。我們的風(fēng)險(xiǎn)并不限于巴克萊流通在外的負(fù)債，而是積極管理風(fēng)險(xiǎn)并尋找絕對(duì)回報(bào)，但同時(shí)也受公司的風(fēng)險(xiǎn)值模型、法定資本限額以及資產(chǎn)負(fù)債表的限制。

我們的目的是追求風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)的最大化，所以我們通常會(huì)投資收益率曲線的前端，而非后端。因?yàn)樵谙嗤瑮l件下，連續(xù)購(gòu)買價(jià)值10億的一年期債券10年，比購(gòu)買價(jià)值l億的10年期債券更好。如果兩者的波動(dòng)性相同，風(fēng)險(xiǎn)值也會(huì)相同，但是一年期債券目前的收益較高。

我們主要交易的是一年期的一年遠(yuǎn)期利率合約，這種合約的收益取決于市場(chǎng)預(yù)期一年后的一年期利率是多少。基本上，這是收益率曲線中波動(dòng)性最大的部分，因?yàn)檫@部分和央行基本利率的未來(lái)預(yù)期差不多。

我們的目的就是要每天賺取收益。如果我們從正利差中獲利，但是每日結(jié)算卻是負(fù)的，我們會(huì)一直持有債券頭寸直到到期日。

過(guò)去七年，根據(jù)每日結(jié)算的基礎(chǔ)進(jìn)行衡量，我們的策略相當(dāng)成功、健全。以后也會(huì)一直如此嗎？我們已經(jīng)歷經(jīng)不同的循環(huán)階段，策略都一樣奏效，這點(diǎn)非常令人振奮。但是隨著利率與波動(dòng)性的持續(xù)縮小，我們的策略或其他策略的可行性也開(kāi)始受到一些考驗(yàn)。

我的策略是在市場(chǎng)積弱時(shí)盡可能鎖住最大的利差。大多數(shù)時(shí)間，我并不投資，所以不會(huì)有什么回報(bào)；但是在市場(chǎng)積弱時(shí)，借由投資市場(chǎng)的另一邊，我可以獲得很大的回報(bào)，雖然不見(jiàn)得比最棒的對(duì)沖基金優(yōu)異，但是也有不錯(cuò)的績(jī)效。換言之，當(dāng)大家搶著從大門走時(shí)，我會(huì)選擇后面的小門。

利率趨勢(shì)已經(jīng)與過(guò)去不同。雖然波動(dòng)性長(zhǎng)期而言是下降的，但偶爾還是有相當(dāng)劇烈的波動(dòng)，我們的目的就是要利用這些變動(dòng)。

如今，獲利需要采取和傳統(tǒng)不同的投資策略。要隨意執(zhí)行這樣的策略，需要投資者相當(dāng)理性、機(jī)靈，或是很長(zhǎng)的鎖定期間。

如何成為杰出的交易員？　

交易員最重要的特質(zhì)就是自律，這是操盤的必要條件，一定要有紀(jì)律，這甚至比點(diǎn)子還要重要。交易成功的關(guān)鍵在于遵守紀(jì)律、減少錯(cuò)誤，因?yàn)橥顿Y的目的就是要保本。

市場(chǎng)對(duì)人性的觀察是完全客觀的，大家往往會(huì)合理化解釋自己在市場(chǎng)上犯的錯(cuò)誤，例如“市場(chǎng)反應(yīng)過(guò)度”或“誰(shuí)會(huì)料到竟然發(fā)生這種事？”但是，一旦開(kāi)始合理化解釋，你就錯(cuò)了。據(jù)我所知，最有紀(jì)律的交易員是我的前老板、慕爾資本的貝肯。

操盤紀(jì)律可能是天生的，不過(guò)還是需要有某種程度的歷練。我相信，如果你表現(xiàn)出絕佳的紀(jì)律，就有可能成為優(yōu)秀的交易員。我還是比較沒(méi)有紀(jì)律的交易員，不過(guò)我已經(jīng)有一定程度的自律，讓我可以繼續(xù)待在這個(gè)圈子里。

我曾經(jīng)招募到一些紀(jì)律性非常強(qiáng)的年輕人，他們從巴克萊出來(lái)后都有很好的發(fā)展前景。我通常不會(huì)招募投資銀行界的人，而是找受過(guò)運(yùn)動(dòng)或軍事紀(jì)律訓(xùn)練的人，這種人可以時(shí)常評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，知道何時(shí)決策錯(cuò)誤并迅速改變。

心理學(xué)應(yīng)該是市場(chǎng)上最重要的領(lǐng)域。市場(chǎng)上的人想把一切量化，把人類的行為用模型解釋，但問(wèn)題是，人的行為是不穩(wěn)定的。當(dāng)大家集體互動(dòng)時(shí)，個(gè)人的行為會(huì)受到群體意志的壓抑。

有一個(gè)與芝加哥期貨交易所交易員有關(guān)的著名故事。某天，他在芝加哥期貨交易所的交易廳內(nèi)，市場(chǎng)上剛好公布美國(guó)的通脹數(shù)據(jù)，結(jié)果出乎意料，市場(chǎng)開(kāi)始陷入混亂，等混亂場(chǎng)面平息后，他走出交易廳時(shí)已賺進(jìn)l000萬(wàn)美元，他說(shuō)：“順便問(wèn)一下，剛剛的數(shù)字是多少？”對(duì)我來(lái)說(shuō)，這個(gè)例子說(shuō)明了一切。

我將對(duì)市場(chǎng)的觀察與在大學(xué)實(shí)驗(yàn)心理學(xué)課程所學(xué)到的知識(shí)相結(jié)合，得出了這個(gè)結(jié)論。在世界銀行服務(wù)時(shí)，有一位同事很喜歡繪制債券市場(chǎng)的圖表，我第一次看到他的圖表時(shí)，便聯(lián)想到對(duì)老鼠與鴿子進(jìn)行制約實(shí)驗(yàn)所畫的刺激與反應(yīng)圖。

從交易的觀點(diǎn)來(lái)看，這很簡(jiǎn)單。市場(chǎng)內(nèi)有刺激、反應(yīng)、回報(bào)與懲罰。每個(gè)交易行動(dòng)，最初一定都有某種反應(yīng)，邊際反應(yīng)會(huì)逐步遞減。所以刺激必須一再?gòu)?qiáng)化，才能讓人產(chǎn)生同樣的反應(yīng)。某人因某個(gè)反應(yīng)而獲得獎(jiǎng)勵(lì)的時(shí)間越長(zhǎng)，當(dāng)回報(bào)消失時(shí)，該反應(yīng)動(dòng)作就需要越長(zhǎng)的時(shí)間才能消除。

美國(guó)股市從20世紀(jì)90年代末期至今就是很好的例子。20世紀(jì)90年代中期，投資者基于某些原因開(kāi)始喜歡股票，收益的成長(zhǎng)或科技業(yè)蓬勃發(fā)展的前景是主要的刺激。大家對(duì)這些刺激的反應(yīng)就是買股票，股市上漲又強(qiáng)化了最初的刺激。刺激的加強(qiáng)又引起另一波的反應(yīng)，即購(gòu)買更多的股票。即使20世紀(jì)90年代末期股市下跌，也變成一種刺激，大家認(rèn)為應(yīng)該逢低買進(jìn)。這種正面強(qiáng)化持續(xù)了好幾年，趨勢(shì)持續(xù)得越長(zhǎng)，正面強(qiáng)化或資本利得越大，停止購(gòu)買反應(yīng)所需的時(shí)間也就越長(zhǎng)。

我一開(kāi)始操盤時(shí)，實(shí)際上是希望像經(jīng)濟(jì)學(xué)家那樣操盤，但我很快就從懲罰中領(lǐng)悟到這是不可能的。在美國(guó)股市的例子中，制約反應(yīng)在2000年以后就消失了，因?yàn)楣蓛r(jià)不斷下滑，懲罰持有股票的投資者，尤其是那些逢低買進(jìn)的投資者。

是心理學(xué)的背景讓你知道2000年納斯達(dá)克股市只不過(guò)是個(gè)泡沫嗎？　

沒(méi)錯(cuò)，投資者必須遠(yuǎn)離金融或資產(chǎn)泡沫。科技類股泡沫化時(shí)，我惟一做的事就是從我的個(gè)人賬戶中出清所有的股票。1999年，我認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)進(jìn)入升息周期，所以股價(jià)應(yīng)該會(huì)停止上揚(yáng)。我在1999年2月賣出股票，大概提早了一年，不過(guò)有人請(qǐng)教偉大的金融家巴魯克什么是成功的秘訣時(shí)，他說(shuō)：“我總是賣得太早。”我和他一樣，也過(guò)早賣出了，只賺了125個(gè)基點(diǎn)左右。

科技股賣壓開(kāi)始涌現(xiàn)時(shí)，我知道美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)降息。一旦央行開(kāi)始降息，我就會(huì)遠(yuǎn)離股市。我在巴克萊的操作僅限于固定收益，因?yàn)檫@是我最熟悉的領(lǐng)域，偏離個(gè)人擅長(zhǎng)的領(lǐng)域往往會(huì)讓自己陷入麻煩。

股市泡沫化時(shí)，我做的投資是“美國(guó)收益率曲線陡化交易”，即買進(jìn)美國(guó)2年期的債券，賣出美國(guó)30年期的債券。當(dāng)時(shí)2年期債券的收益約6.75％，收益率曲線反轉(zhuǎn)75個(gè)基點(diǎn)。當(dāng)時(shí)我并沒(méi)有過(guò)度看多債券市場(chǎng)，但我覺(jué)得收益率曲線的反轉(zhuǎn)必須回歸常態(tài)。

雖然我的獲利中有95％是來(lái)自趨勢(shì)型的固定收益頭寸，但我覺(jué)得自己是相對(duì)價(jià)值導(dǎo)向的交易者，因?yàn)槲艺J(rèn)為沿著曲線建立趨勢(shì)型投資頭寸很重要，這樣才能把成功的幾率最大化。我剛好在收益率反轉(zhuǎn)的絕對(duì)低點(diǎn)做下這筆交易，后來(lái)利差從負(fù)75個(gè)基點(diǎn)變成正365個(gè)基點(diǎn)。

只有當(dāng)我認(rèn)為相對(duì)價(jià)值的兩部分各自都會(huì)獲利時(shí)，我才會(huì)做相對(duì)價(jià)值交易，基本上這等于操作兩個(gè)投資頭寸，收益率曲線有90％可以用利率的方向來(lái)解釋。如果你做的是收益率曲線陡化交易，基本上你認(rèn)為債市行情會(huì)回升。如果你做的是收益率曲線趨平交易，你是認(rèn)為市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)賣壓。

當(dāng)你發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)的宏觀交易時(shí)，你會(huì)運(yùn)用多種不同的投資標(biāo)的，還是只選績(jī)效最佳的標(biāo)的？

除非我覺(jué)得有很好的理由應(yīng)該進(jìn)行多元化投資，否則我覺(jué)得一次操作很多投資頭寸毫無(wú)意義。投資頭寸越多，虧損的可能性越大。如果對(duì)某個(gè)投資標(biāo)的有80％-90％的信心，何必操作那么多的投資頭寸，讓自己分心呢？

我們的做法是，在維持一定程度多元化的前提下，把每單位風(fēng)險(xiǎn)值的目前收益最大化。流動(dòng)性很重要，不過(guò)我們需要的流動(dòng)性比別人低，因?yàn)槲覀兊耐顿Y組合不必每日結(jié)算，但是在某個(gè)時(shí)點(diǎn)我們還是有可能認(rèn)為自己操作錯(cuò)誤，所以平倉(cāng)時(shí)機(jī)的選擇也很重要。我們會(huì)對(duì)所有的投資頭寸進(jìn)行定性評(píng)估，徹底思考什么因素決定每個(gè)投資頭寸的成敗，之后我們?cè)僬页隹梢缘窒@些頭寸的其他投資頭寸。然后，我們?cè)倏催@些新頭寸對(duì)整體風(fēng)險(xiǎn)組合的影響，同時(shí)謹(jǐn)記與風(fēng)險(xiǎn)值有關(guān)的問(wèn)題。

最近公布美國(guó)就業(yè)報(bào)告以前，我和我的風(fēng)險(xiǎn)管理人員討論到風(fēng)險(xiǎn)值的問(wèn)題。當(dāng)時(shí)我們持有美國(guó)短期國(guó)債的空頭。他認(rèn)為，我應(yīng)該做一筆收益率曲線陡化交易，因?yàn)槲冶仨毥档惋L(fēng)險(xiǎn)值，但我認(rèn)為第二天就會(huì)公布就業(yè)數(shù)據(jù)，如果就業(yè)形勢(shì)良好，收益率曲線不會(huì)變陡，而是變平，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)必須加息。他接著說(shuō)：“如果你做收益率曲線平化交易，你就已經(jīng)超過(guò)風(fēng)險(xiǎn)限制了。”我對(duì)此的回應(yīng)是：“所以你是希望我做一筆我覺(jué)得會(huì)虧損的交易，好讓我們不要超過(guò)風(fēng)險(xiǎn)值的限制？”這個(gè)例子充分說(shuō)明了風(fēng)險(xiǎn)值的問(wèn)題。用計(jì)量結(jié)構(gòu)評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)很重要，但是同時(shí)搭配常識(shí)思考也很重要，這方面需要經(jīng)驗(yàn)的累積。

操盤是適合年輕人的活動(dòng)，但是經(jīng)驗(yàn)更難能可貴，或許這也是市場(chǎng)健忘的原因之一。

哪種操盤策略將來(lái)最有可能成功？　

經(jīng)驗(yàn)豐富的選股者最有可能成功，他們?cè)谖⒂^基礎(chǔ)下，可以分析哪些股票價(jià)值高估、哪些股票價(jià)值低估，并據(jù)此操盤。未來(lái)是以操盤技巧取勝，而不是看走勢(shì)。看指數(shù)操盤的人一定會(huì)賠得很慘，跟隨走勢(shì)的人也一樣。

將來(lái)我的資產(chǎn)類別可能都無(wú)法獲利，我必須承認(rèn)這一點(diǎn)。每個(gè)地方都有可能失敗，銀行的管理層將來(lái)可能期望我做自己無(wú)能為力的事，我希望那是因?yàn)槭袌?chǎng)中沒(méi)有其他的機(jī)會(huì)。現(xiàn)在我更需要割舍的是名氣，這樣我才不會(huì)因?yàn)閯e人希望我獲得特定的回報(bào)，而做出超乎自己能力的事。

全球債券市場(chǎng)的相關(guān)性提升會(huì)影響你獲利的能力嗎？　

時(shí)好時(shí)壞，有時(shí)候會(huì)同步成長(zhǎng)，有時(shí)候則不同步。有些市場(chǎng)如今比較有關(guān)聯(lián)性，有些關(guān)聯(lián)性則降低。

美國(guó)收益率曲線的兩端史無(wú)前例地呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。新西蘭與澳洲的央行政策方向不同，經(jīng)濟(jì)狀況也不同，這是罕見(jiàn)的。歐洲大陸國(guó)家和英國(guó)的相關(guān)性也沒(méi)有大家想得那么高。

我們追蹤相關(guān)性，是因?yàn)橄嚓P(guān)性可能對(duì)短期有影響，但是因?yàn)樗鼈兪鞘潞笥^察的指標(biāo)，所以往往不會(huì)影響大局。我常做的交易在目前的相關(guān)環(huán)境中并不合理，只是為了回避可能的惡劣環(huán)境。例如，其他投資頭寸全錯(cuò)了，如果變動(dòng)很大的話，那么新西蘭的投資可能會(huì)獲利。即使目前新西蘭的表現(xiàn)并不亮眼，我們的投資組合中還是不能忘記加入新西蘭。如果突然發(fā)生某件事，新西蘭的投資頭寸可能會(huì)發(fā)揮效果，幫我們彌補(bǔ)其他頭寸的潛在損失。

我們的做法和大部分對(duì)沖基金不同，我們是以中期的觀點(diǎn)在真正的投資組合環(huán)境中管理資金。對(duì)沖基金則是每日操作，他們可能宣稱自己的投資組合里也有很多中期交易，但是他們其實(shí)是以銀行自營(yíng)交易員的心態(tài)操盤。

你最糟的錯(cuò)誤交易是什么？從中得到什么啟示？　

這種例子很多，但我舉一個(gè)1994年發(fā)生在莫爾資本公司的例子。我當(dāng)時(shí)做了一個(gè)意大利里拉的水平式價(jià)差交易，賣出第一個(gè)契約、買進(jìn)第二個(gè)遠(yuǎn)期契約。我認(rèn)為遠(yuǎn)期利率相對(duì)歐洲利率而言太高了，隨著意大利利率逐漸往歐洲利率靠攏，這種異常現(xiàn)象會(huì)逐漸消失。

但是這個(gè)交易的變化并沒(méi)有像應(yīng)該有的走勢(shì)那樣，意大利幣值疲軟，經(jīng)濟(jì)不振。短期合約應(yīng)該比長(zhǎng)期合約的賣壓更大，因?yàn)橐獯罄胄斜仨毶⒑葱l(wèi)貨幣，或至少維持利率不變，才不至于傷害經(jīng)濟(jì)。

但是，結(jié)果卻是逆向發(fā)展。短期合約回漲，長(zhǎng)期合約出現(xiàn)賣壓，所以我的交易非常不利。我打算出清頭寸，但是我買進(jìn)的頭寸不斷下跌，我賣出的頭寸不斷上漲，很難決定應(yīng)該先出清哪一邊。公司在這個(gè)交易中也參與一部分，所以損失更大。

當(dāng)情況變?cè)闶怯捎谀悴焕斫獾脑颍蚴悄汶m然了解原因，卻和你當(dāng)初進(jìn)行交易的理由不同時(shí)，你就應(yīng)該盡快出清頭寸。我毅然決然地退出意大利里拉交易，雖然出清時(shí)多虧了一點(diǎn)錢，但至少我完全脫身。

這次的經(jīng)驗(yàn)讓我知道，止損點(diǎn)是交易中最重要的一部分。回到剛剛談的紀(jì)律，止損點(diǎn)是很難遵守的紀(jì)律，但是如果你設(shè)定適當(dāng)?shù)闹箵p點(diǎn)，就不會(huì)一敗涂地，能在很早以前就脫身。

除了意大利里拉那筆交易外，你在1994年的債市大空頭還碰到什么事？　

1994年是我這輩子最糟糕的一年，我整個(gè)人幾乎快生病了，情況很慘。我并沒(méi)有生病，但是每3分鐘就得上一次洗手間。當(dāng)時(shí)，除了貝肯以外，我是莫爾資本公司里首批操作個(gè)人資金的交易員，當(dāng)時(shí)是1993年，我看空債市，覺(jué)得當(dāng)時(shí)市場(chǎng)已經(jīng)漲過(guò)頭，我試著放空，卻沒(méi)有效果。問(wèn)題是，我才剛說(shuō)服貝肯分配資金給我，我面臨很大的壓力，想要一舉成功，所以我也跟著大家行動(dòng)，跟隨走勢(shì)買進(jìn)債券。如我之前所提到的，買進(jìn)英國(guó)加長(zhǎng)期的債券及意大利債券。結(jié)果第一年獲利很多，個(gè)人資金獲利50％，但債市在1994年崩盤，我的投資遭到重創(chuàng)，我的資本賠了15％。這時(shí)大家都賠得很慘，我開(kāi)始看到市場(chǎng)上出現(xiàn)異狀，便進(jìn)行相對(duì)價(jià)值交易，因?yàn)槲覍?duì)趨勢(shì)型交易已經(jīng)失去信心。

我從那次經(jīng)驗(yàn)中學(xué)到，事情的惡化可能超乎想象。你絕不能說(shuō)某件事是不可能發(fā)生的，因?yàn)槲磥?lái)任何事情都有可能發(fā)生，所以一定要設(shè)定嚴(yán)格遵守的止損點(diǎn)。

很多目前相當(dāng)成功的宏觀交易者，他們碰到的最重要交易經(jīng)歷都是1994年的債市大空頭，真是奇妙。

職場(chǎng)生涯中，你最滿意的交易是什么？　

我最滿意的交易是在1999年2月，發(fā)生在長(zhǎng)期資本管理公司平倉(cāng)事件后幾個(gè)月，大家覺(jué)得金融體系快崩潰了。我當(dāng)時(shí)參加巴克萊資本公司的管理委員會(huì)會(huì)議，他們?cè)儐?wèn)我的觀點(diǎn)。我當(dāng)時(shí)非常不看好固定收益市場(chǎng)，我認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在1998年11月的降息動(dòng)作實(shí)際上是錯(cuò)的，因?yàn)楫?dāng)時(shí)一切已經(jīng)結(jié)束了。當(dāng)時(shí)我的投資組合里很大一部分是10年期英國(guó)金邊債券的空頭。委員會(huì)對(duì)我的做法非常不理解，也非常不滿，但我對(duì)持有固定收益的空頭很有信心。我向委員會(huì)保證，美國(guó)30年期的債券價(jià)格在升至130以前會(huì)先降到110，當(dāng)時(shí)的價(jià)格是124.75。1999年10月，債券價(jià)格果然降至110。

那是我做過(guò)的最棒的交易，是很夸張的決定，從概率上來(lái)說(shuō)情況對(duì)我很不利，但結(jié)果我是對(duì)的。我們那年獲利極高。

本文節(jié)選自《看不見(jiàn)的手：記錄之外的對(duì)沖基金》