量化寬松政策的是與非

第一個建議為了防止通縮而從飛機上向下撒錢的是米爾頓·弗里德曼，而不是本·伯南克。伯南克在2002年的“飛機”演講現在非常著名，然而其內容卻不能對上述理論形成有力的支持。

在這篇演講中，伯南克大膽地簡介了在2008年突如其來的金融動蕩之后幾乎難以想象的政策性解決方案，即在相當長的期間內將利率維持在零左右、將美聯儲所購買的資產延伸至國債之外、在需要時通過量化寬松政策購買幾乎毫無限制金額的資產。這些并不是伯南克的發明，定期量化寬松也不是，其中很多政策都已經在20世紀30-40年代由美國政策當局以及在最近幾年由日本貨幣政策當局所實施。

然而，伯南克當時對貨幣政策的公開露骨支持對投資者來說應該是一種信號，即如果必須促使經濟復蘇，美聯儲主席愿意親自駕駛一架飛機向下撒錢，他說：“與黃金一樣，美元只有在嚴格限制其供應量的情況下才會具有價值，但是美國政府有一項稱為印刷機的技術，從本質上來說幾乎沒有成本?！?/p>

在所謂的“毫無成本”方面，伯南克卻從未進一步做出其他澄清，也許他指的是接近于零的利率，然而從本質上來說，量化寬松政策——從私人部門購買國債以及機構MBS債務的行為——在很多方面是沒有成本的。這一點可能讓我們幾乎每個人都感到震驚——免費簽發支票，但實際上這正是一國央行所做的事情。

然而，如果普通公民和公司不能在不負任何刑事責任的情況下透支其賬戶，那么美聯儲或者歐洲央行以及任何其他國家的央行如何才能做到通過飛機飛行員印刷數以萬億美元的“電子貨幣”并分發出去呢？

答案或許有些復雜，但其實非常簡單：他們只負責印刷貨幣。如果美聯儲現在每個月簽發850億美元的支票用于購買國債和MBS，那么實際上在央行的資產負債表上沒有任何為其提供支持的項目。美聯儲本來應該在肯塔基州諾克斯堡的金庫中擁有幾十億美元代表求償權的“黃金券”，但實質上除了信任之外卻一無所有，當一家主要交易方將其國債賣給美聯儲時，例如摩根大通或者美國銀行，那么就可以在其與美聯儲的賬戶中進行“貸記”，也就是所謂的“準備金”，美聯儲可以將這些準備金用于其他目的，但還會有其他銀行做與摩根大通或者美國銀行相似的“準備金”貸記，而且這種情況會一直持續下去。美聯儲已經告訴其會員銀行“你要信任我，我們將隨時兌付你的準備金”，各家銀行也是這樣做的，并且各個公司和普通民眾信任銀行，擊鼓傳花會一直持續下去。在美國的金融體系中，54萬億美元的信貸都是基于對一家央行的信任，而央行卻沒有為信貸提供任何的支持，太不可思議了！

但是，這個故事到這里還沒有結束。以上我所講述的只是教科書中對央行及部分準備金銀行體系如何運作所進行的常規性解釋，這種體系效率很高，但卻具有潛在的破壞性。伯南克可能會辯稱其“本質上免費”的評論是指如下的事實，即美聯儲及英國央行等其他央行實際上是對其所購買的美國國債或者英國金邊國債所賺取的利息進行打折，它們將利息返還給政府，因為這樣做財政部就可以免費發行債務。從理論上來說，這些利息是美聯儲返還給財政部的盈利，即已經從市場中購買的2.5萬億美元國債和MBS的利息。目前，每年的利息將近1000億美元，它使得財政部可以將其赤字降低相應的金額。如果美聯儲每年購買金額為1萬億美元的國債和MBS，那么實際上就是免費為80%的赤字進行融資。

英國央行以及其他央行也在以相同的方式行事，英國的財政大臣（類似于美國的財政部長）喬治·奧斯本在11月份給英國央行行長默文·金（類似于美國的美聯儲主席）寫了一封信，信中說道：“將資產購買工具（APF，英國的量化寬松政策）的凈收益進行轉移，將使得英國政府能夠更為有效地管理其現金，并且將在短期內導致中央政府的債務利息下降。”實際上的下降！英國財政部負責發行金邊國債，英國央行通過量化寬松政策進行購買，并將利息返還給財政部。

自從2009年以來，為了讓私人部門去杠桿化，全球六家最大的中央銀行總共簽發了6萬億美元的支票。財政部的信用由央行信貸提供支持，而利息會返還給其發行人。如果利率上升并且美聯儲的投資組合出現虧空，那么它們會將其記錄為應欠財政部的會計負債，而這種負債永遠都不需要償還。真是太奇妙了，拿著錢什么都買不到，而債務卻是免費的。

投資者和普通民眾可能會感到非常奇怪，為什么對財政懸崖大驚小怪，債務與GDP比率的不斷攀升以及經常賬戶赤字預示著什么？為什么英國要采取緊縮措施，為什么美國共和黨可能放大了對于支出和捐贈的擔憂？如果一個國家可以發行債務，并由其中央銀行購買，然后將利息返還，有什么可擔憂的？應該選舉阿甘為總統（或者眾議院議長?。?。

這就是政府最后的融資方案，例如目前的量化寬松政策，或者英國在18世紀初的“南海泡沫”，這些方案最終的結果都將非常悲慘。當時，有人問艾薩克·牛頓爵士對于政府計劃顯著成功的看法，他的回答是“我可以計算星球的運動，但卻無法了解人性的瘋狂”。他所指的瘋狂正是政府及其公眾投資者所公然接受的，他們已經發現了永久繁榮的關鍵，即“本質上毫無成本”的債務融資。該計劃的發起者、蘇格蘭人約翰·羅不可能想到300年后會有一個名叫本·伯南克的飛行員，但所依據的理論都是一樣的：免費簽發支票。

然而，根據常識，約翰·羅以及本·伯南克肯定知道只有空氣是免費的，并且“實質上毫無成本”。簽發6萬億美元支票的未來代價形式包括通貨膨脹、貨幣之間的相對貶值，還有對供應不是那么無限的大宗商品的貶值，例如石油和黃金。

截至目前，各國央行仍然愿意接受這個成本，而這種接受是對印刷紙幣的鼓勵。目前，對于2.5%的通脹率來說，美聯儲在至少1-2年內都會感到非常愜意，并且日本央行看起來會將其通脹目標提高至零以上。

但是，在這個過程中，接近于零的收益率及量化寬松政策支票的簽發可能扭曲市場價格，以及信貸的流量和存量。資本與勞動力、債券/股票與現金、貸款人與借款人、盈余與赤字國家、富人與窮人：這些都是目前無限制簽發支票所導致的常見異常和不匹配現象，并可能威脅未來的穩定。

伯南克已經公開承認這些不斷增加的不一致現象。

現在，經濟增長是通過每周五發布的就業數據進行衡量，而失業率被恒定為6.5%。在PIMCO，我們不認同這個目標，正如伯南克本人所警示的那樣，我們提醒大家，這種方法可能存在不利的方面，當中央銀行進入量化寬松的錯誤領域并且“本質上毫無成本”地印刷貨幣時，可能非常危險。

投資結論

投資者應該警惕這種簽發支票行為所帶來的長期通脹影響，雖然這種影響可能不會在2013年顯現，但是通脹的威脅可能在“隨后”的數年中變為現實，而長期債券的收益率會受到影響。大家應該避免這種風險，并且將到期期限和久期局限調整為美聯儲政策所支持的短期/即期目標。

此外，投資者應該意識到，量化寬松政策對于實體經濟的作用越來越小，PIMCO對這一點一直都表示非常擔憂。接近于零的利率、量化寬松政策以及“本質上毫無成本”的簽發支票行為破壞了金融業務模型，并妨礙了投資者的決定，這導致投資回報率和凈資產收益率不斷下降。

與有形生產性投資資產相反，“紙質”份額的購買可能成為公司的優先選擇，這些購買行為會對股價形成初步的支持，但最終會制約真實財富的創造和實體經濟的增長。在未來的某個時點，風險資產——股票、公司債以及高收益債券——必須認識到這種差距。

伯南克關于經濟復蘇的夢想——如果實現，投資者在未來可能獲得更高的回報——只是一種遙不可及的理論上的希望，而不是未來的現實。我們不是日本，也不是歐元區或者英國，但是“無成本”的支票簽發確實是有成本的，并且不可能永遠“毫無成本”地簽發支票。</