影子銀行要堵更要疏

近年來，包括銀行理財、銀信合作在內的影子銀行業務發展迅速，也引起了各方對其風險的重視。2012年12月，銀監會下發了《關于銀行業金融機構代銷業務風險排查的通知》，財政部等四部委也聯合發布了《關于制止地方政府違法違規融資行為的通知》。這些措施的矛頭都指向影子銀行業務，似乎一場針對影子銀行的監管風暴即將到來。

影子銀行確實有不小的風險，需要通過加強監管來控制。以地方政府融資平臺為例。根據筆者的估算，這些融資平臺以僅為3%的總資產回報率，發行了收益率超過6%的債券，它們從影子銀行拿到的資金成本估計還會更高。由于底層資產收益率遠低于上層資產，整個金融產品鏈條就像建立在流砂上的城堡，有崩塌的危險。除此而外，影子銀行因為距離監管者的視線更遠，操作層面的風險也大于正規銀行業務。近期就有好幾個相關個案見諸報端，這些微觀層面的風險累積起來，一旦集中爆發，有可能對金融體系，乃至整個宏觀經濟構成巨大沖擊。

不過，風險只是影子銀行的一面，影子銀行對宏觀經濟的貢獻也不能抹殺。影子銀行所提供的流動性是穩定經濟增長的重要保障。2012年下半年基建投資明顯加速，帶動了經濟企穩回升，這背后就有影子銀行的功勞。而像銀行理財這樣的影子銀行產品更是利率市場化的急先鋒，推動了中國金融市場的發展。

考慮到影子銀行存在的風險，以及為宏觀經濟做出的貢獻，對它既不能放任不管，又不可全盤否定。在控制風險的前提下，繼續發揮它對實體經濟的積極作用，應該是大方向。因此，加強監管是應有之義。不過，如果在加強監管的同時，沒有其他宏觀政策的配套，特別是沒有輔以正規銀行業務監管的放松，恐怕會適得其反。

事實上，近些年來中國影子銀行的快速發展，很大程度上就是因為中國宏觀政策與金融政策之間的不協調所致。最近兩年，包括房地產、地方政府在內的重要投資主體卻被金融監管者打入另冊，獲取銀行信貸變得非常困難。而為了發揮它們“穩增長”的作用，監管者又有意或無意地放任它們向影子銀行需求融資。所以，近期影子銀行的快速發展可算是宏觀“穩增長”與金融“控風險”這對矛盾的一個產物。

未來幾個季度，宏觀政策總基調將因為政府換屆的完成而變得更加積極。在這樣的背景下，加強影子銀行的監管會進一步加劇宏觀與金融政策之間的矛盾。在一種極端情況下，金融“控風險”勝過宏觀“穩增長”，監管的加強令包括房地產、地方政府融資平臺在內的“高風險”領域資金枯竭，從而引發金融市場倒逼的實體經濟調整，令經濟增長大受打擊。2011年三季度就是一個可資參考的先例。當時，監管者嚴查票據業務，引發了明顯的流動性緊縮。另一種極端情況是“穩增長”政策再次占據上風，實體經濟對資金的需求倒逼金融市場提供流動性。因此，堵死了現有的影子銀行，金融系統會在更加邊緣的地帶產生出新的資金通路，催生“影子銀行的影子銀行”。

所以，對影子銀行除了堵，還得疏。為了避免不利狀況產生，決策者應該增強宏觀政策與金融政策之間的協調。在加強影子銀行監管的同時，放松對銀行貸款的管控，疏導實體經濟帶給影子銀行的壓力，讓資金需求更多通過風險相對較小的表內貸款來滿足。

站在投資者的角度來看，影子銀行監管的加強可以是好消息，也可以是壞消息。如果監管者在堵的同時，也通過放松信貸管控來疏導實體經濟的流動性需求壓力，那么資金運動有望更多回到正規銀行業務中，這既能降低整體金融風險，也能支持經濟增長。但如果貸款控制仍然嚴厲，那么堵上影子銀行這條路，或許會讓經濟增長因為流動性緊縮而陷入困境。

作者為光大證券首席

宏觀分析師</