神舟電腦：人造的IT“首富”

2012年7月31日，創業板發行審核委員會通過了深圳市神舟電腦股份有限公司（下稱“神舟電腦”）的IPO申請?？目慕O絆中，神舟電腦終于敲開了資本市場的大門，此前神舟電腦曾三次尋求上市未果：2005年，赴港上市流產；2008年，沖擊深圳中小板因金融危機擱淺；2011年3月，創業板上市申請因財務問題被發審委拒絕。

招股說明書（申報稿）（下稱“招股書”）顯示，公開發行后，神舟電腦董事長吳海軍直接和間接控制的股權比例高達82.81%。一旦成功上市，若以創業板行業平均市盈率計算，其持有的股權市值或將超過90億元，吳海軍將成為中國電腦行業的首富。

但神舟電腦的一些經營數據備受質疑，吳海軍的“首富”也被懷疑是人造的。據報道，在規模（出貨量）和效率（存貨周轉率）都遠遠不如聯想電腦的情況下，神舟電腦的綜合毛利率卻反而更優。

神舟電腦的解釋是其貫徹了“總成本領先“的戰略，擁有生產和采購成本優勢，同時向產業鏈上下游延伸，獲取了更大的利潤空間。

然而，《證券市場周刊》調查發現，其毛利率和利潤都涉嫌嚴重虛假。僅硬盤成本一項，神舟電腦涉嫌在2009-2011年少計成本至少79707.7萬元，比這三年的凈利潤總和還高。這意味著神舟電腦可能實際是整體虧損的。

或許就是因為少計了硬盤成本，神舟電腦的毛利率才能在規模和運營效率低于聯想電腦的情況下反超后者。

在存貨方面，筆記本產成品賬面價值也和產銷量等數據自相矛盾：從產量大于銷量的數字來看，2010年、2011年庫存分別增加3.8萬臺、7.5萬臺，可是當期期末存貨的筆記本凈值較期初分別下降2859RdnHPH3OeyTbUgzt/iZbGg==萬元和只增加8518萬元，考慮到這兩年平均結轉成本約為每臺2000元左右，這中間存在巨大的缺口，讓人懷疑存在兩種可能：要么是產銷量不實；要么是存貨成本不實。

涉嫌造假之一：PC硬盤或少計成本

對招股書披露的財務數據和經營數據分析表明，神舟電腦生產PC所用的硬盤都是主流規格，但某些年份成本只有100元左右，不僅遠低于市場平均價格，甚至比硬盤廠商出廠價還要低一半以上。

如果硬盤成本按廠家出廠價算，根據神舟電腦披露的PC產銷量，則2009-2011年合計在硬盤上可能至少虛減了79707.7萬元的成本，比三年合計的凈利潤78045.1萬元還要高。

如果將硬盤虛減的成本加回去，則2009-2011年神舟電腦的毛利率下降到10.04%、9.87%、10.29%，和競爭對手處在同一水平。這或許能解答外界對毛利率畸高的疑問。

1　硬盤平均單價的典型性

在招股書中，神舟電腦披露了主要配件占主營業務生產成本的比例。

配件類別中的CPU和硬盤，特點是神舟電腦不能自行生產，且外部制造商極其集中。因此，神舟電腦“總成本領先”戰略中的“生產優勢”和“采購優勢”，無從發揮。

CPU由于規格和價格差異大，并不是非常適合做平均數分析。以京東商城CPU配件銷售頁面為例，售價上至7599元（RdnHPH3OeyTbUgzt/iZbGg==Intel六核i7），下至260元（AMD單核閃龍）。

相比之下，硬盤除了制造商同樣集中外，常用型號價格差異較小，平均數分析較有意義。

在希捷收購三星硬盤，西部數據收購日立硬盤之后，市場上只剩下三家主要硬盤生產商。希捷-三星和西數-日立合計占據80%-90%市場份額，剩下的部分歸收購了富士通硬盤的東芝所有。

同樣由京東商城的硬盤配件銷售頁面可知，筆記本使用的2.5寸機械式硬盤，零售價格最高879元，最低269元。而且所有在售的25款筆記本硬盤中，有22款在500元以下，20款在400元以下，價格集中度非常高。

絕大部分情況下每一臺PC對應一塊硬盤。除了非常高端的機型會用到SSD（閃存式固態硬盤），通常每臺計算機至少需要一塊傳統機械式硬盤，用來儲存操作系統和數據。

神舟電腦只有2012年新推出的超級本系列，才有極少量頂配機型配備SSD。部分服務器為了提高速度，一臺機器會使用兩塊或以上硬盤組成磁盤陣列，這個時候一臺電腦對應不止一塊硬盤。而神舟電腦的產品線以PC為主，不包括服務器類產品。

因此，可以認為2009-2011年，神舟電腦生產的PC，每臺對應一塊傳統機械式硬盤。如果能計算出用于PC生產的硬盤金額，則除以銷售的臺數（即硬盤塊數），可以算出神舟電腦硬盤的平均成本價。

2　硬盤平均單價低得不合常理

招股書披露，神舟電腦的主營業務收入除了筆記本和臺式機的生產銷售，還包括電腦配件的直接銷售；神舟電腦對重要物料采取戰略采購方式，按實際生產需要的1.2-1.3倍進行，在滿足自身生產的同時進行配件銷售。

因此，神舟電腦購入硬盤后，除了用于生產PC，很可能還有一部分用于直接銷售。但公司并未披露各自比例。

無論有沒有比例都可以明確的是，用于生產PC的硬盤，最多也就占總硬盤的100%。

招股書里披露了硬盤在主營業務成本里所占的比例，很容易算出總硬盤成本。這就是用于生產PC這部分硬盤成本的最大值。

如果按招股書所述按實際生產需要的1.2-1.3倍進行采購，那么當按生產所需的1.3倍采購硬盤時，生產PC這部分硬盤的成本為總硬盤成本/1.3。按招股書所述情況，這是最小值。

由此，用于PC生產的硬盤成本總價，最大值和最小值確定。除以銷售的PC總量，即可得出每臺PC上的硬盤成本，也就是每塊硬盤的平均成本范圍。

按這個邏輯進行推算（見表2），2009-2011年神舟電腦每臺賣出的PC中，硬盤平均成本分別不超過184.3元，106.7元，137.4元。

這個價格不僅被硬盤經銷商認為不可能，甚至比硬盤生產廠商的平均出貨價還要低一半以上。

中關村電腦配件批發市場的一位資深硬盤經銷商表示，正規渠道的主流硬盤產品，即使是大批量也不可能低至100元左右。

硬盤廠商西部數據（Western　Digital　Corp）2012財年硬盤出貨量2.04億塊，占總市場份額約40%。根據年報細分數據可以算出，西部數據銷售的用于PC的硬盤，2010-2012財年平均出貨價分別44.9美元、40.4美元、67.4美元，按各期匯率換算成人民幣分別為304.9元、255.6元、426.2元。神舟電腦的硬盤成本，比西部數據的出廠價還要低一半左右。

全球第一大硬盤廠商希捷的數據也與此相近。2010-2012財年，希捷硬盤平均出貨價折算成人民幣分別為393.9元、341.8元、417.4元。值得注意的是，希捷的平均出貨價包含了用于服務器等企業級市場的產品，所以整體略高于西部的出貨價。

注：由于西部數據和希捷的財年結束日并非12月31日，而是最靠近6月30日的星期五。因此，2012財年橫跨2011年下半年和2012年上半年，硬盤出貨價的大幅上漲是由于2011年下半年泰國洪水導致。

難道神舟電腦用的硬盤都是庫存貨、過期貨，因此價格就低嗎？神舟電腦董事長吳海軍接受媒體采訪時曾這樣詮釋過低價的秘密：公司在CPU接口從423針升級到478針時，低價掃光了市場上所有的老款423針CPU。之后老款CPU的配套主板生產商因別無選擇（和新款CPU不兼容），不得不將一大批主板幾乎是半價賣給神舟電腦。

這樣的故事能在硬盤上發生嗎？答案是否定的。

首先硬盤是一個高度流動性的市場，只有3家主要供應商，市場較為有序。2007年到目前，主流硬盤的主體結構一直沒有變化，接口也一直都是SATA及衍生標準，完全向下兼容。從上游角度來說，不存在神舟電腦大規模揀到便宜庫存的可能。

其次硬盤產業的特點是單位容量價格隨著技術進步越來越低，只要增加很少的費用，容量可以大幅增長，舊款硬盤的性價比越來越低——追求性價比正是神舟電腦客戶的典型特征。

從神舟電腦自身定價的策略來說，也不存在大批量使用庫存硬盤的可能性。

神舟電腦的產品，走的并不是單純的“低配置低價格”，而是包含“同價格高配置”和“同配置低價格”的差異化路子。如神舟電腦2010年推出的“精盾”筆記本系列，同等價格下比競爭對手使用了主頻更高的CPU和性能更強的顯卡。

事實上，“精盾”系列已經成為神舟電腦的主力產品之一。

在淘寶網上神舟電腦前8款銷量最好的筆記本里，有7款是精盾系列。這8款產品里，有6款硬盤容量是500G，其余兩款是1T。

相比較的是，淘寶網上銷量最好的8款聯想品牌筆記本中，硬盤最大容量1T，最小500G，分布基本和神舟筆記本一致。

可見，與競爭對手相比，神舟電腦當前使用的硬盤屬于主流規格。

過去數年，神舟電腦高管接受外界采訪時，多次強調其產品中CPU內存硬盤等主要部件與競爭對手是同一水準，低價并不低質。因此，過去也不存在神舟電腦使用大批量庫存硬盤的可能性。

神舟電腦在招股書中自己也在一定程度上否定了上面的超低價硬盤。招股書第379頁對募投項目昆山筆記本生產基地的介紹中，有一項是“主要原材料品種及單價”，其中“硬盤”預算單價是260元，這和硬盤廠商出廠價較為接近，貼近實際情況。

3　2009-2011年實際虧損或銷量大幅造假

如果神舟電腦披露的銷量和硬盤占主營業務成本比例屬實，則不可能的硬盤單價意味著神舟電腦要么實際虧損，要么銷量大幅造假。

由于西部數據的財報依據的是會計年度，結束日期并非12月31日，而是最接近6月30日的星期五，因此首先要將其硬盤出廠價調整為自然年度，以便和神舟電腦招股書一致。

根據西部數據季報和年報數據計算，得出其2009-2011自然年度的硬盤平均出廠價分別為50.7美元、48.7美元、49.1美元，按各期匯率換算成人民幣分別為344.3元、308.3元、310.6元。之所以2011年硬盤出廠價并沒有因泰國洪水大幅上漲，是因為洪水發生在當年10月，隨之漲價的硬盤大部分在2012年確認收入。

如表5所示，硬盤實際單價按照西部數據自然年出廠價計算，推算出來的神舟電腦生產PC所用硬盤單價按最高價算，則2009-2011年每塊硬盤成本虛減約160.0元、201.6元、173.2元。乘以對應PC銷量，2009-2011年神舟電腦僅在硬盤上就虛減了2.23億元、2.75億元、3.00億元的成本，分別是當期凈利潤的97.9%，107.2%，101.0%。

如果有部分硬盤用于直接銷售，生產PC所用的硬盤單價會更低，虛減的成本會更多。

此外，硬盤成本虛減，也能對神舟電腦比聯想電腦高得多的毛利率作一個很好的注腳。加回虛減的硬盤成本后，神舟電腦的綜合毛利率在2009-2011年分別為10.04%、9.87%、10.29%，與聯想等競爭對手處于同一水平。

如果硬盤成本沒有造假，則神舟電腦2009-2011年的合計真實銷量僅為198.2萬臺，不到披露數據的448.6萬臺的一半。如表7所示，硬盤價格按西部數據自然年出廠價算，用于生產的硬盤總成本按上限算，則反推回來，2009-2011年真實銷量分別只有74.59萬臺、47.15萬臺，76.52萬臺，分別占披露銷量的53.5%、34.6%、44.2%。

同樣如果有部分硬盤用于直接銷售，生產PC所用的硬盤會減少，真實銷量會更低。

涉嫌造假之二：筆記本庫存存在疑問

神舟電腦在招股書中披露了存貨中的“產成品”明細，常規邏輯推理表明，其中的筆記本存貨增量與當年產銷量完全不匹配。

招股書顯示，2010年末相比2009年末，筆記本存貨賬面值增加-2859.5萬元。

2010年包括筆記本在內的產成品總跌價準備是887.3萬元。

神舟電腦的筆記本電腦2010年平均成本分別每臺2040.8元。

神舟電腦2010年全年新生產121.3萬臺筆記本，而銷量是117.4萬臺。所以2010年的筆記本存貨至少增加兩者差額約3.8萬臺，按平均成本2040.8元計，對應的原值增加至少7000多萬元，在期末跌價準備不超過887.3萬的情況下，怎么可能凈值反而下降2859.5萬元？

經粗略推算，2010年末和2011年末，神舟電腦招股書直接披露筆記本存貨的增量，與通過產銷量/平均成本測算出來的金額，差值分別為10303萬元和6449.5萬元，合計16752.5萬元。

1　筆記本庫存的計算依據

招股書中對存貨類別中的“產成品”如此定義——準備出售的產成品。由此可見，年末的筆記本產成品凈值相比年初的增量，與當年筆記本的產銷量相關性非常高。

為便于說明，以2009年末至2010年末為例。根據招股書對產成品的定義，可以很容易理解2010年末筆記本產成品凈值-2009年末產成品凈值=2010年新增加的筆記本存貨凈值。

而2010年新增加的筆記本存貨凈值，是在原值的基礎上進行一定比例的計提。因此凈值=原值×（1-計提比例）。

招股書對電腦的跌價準備如此定義：電腦按成本與可變現凈值進行比較，按成本高于可變變現凈值的差額計提存貨跌價準備。

所以新增加的筆記本存貨原值是當年新生產的筆記本總量，減去當年賣掉的筆記本總量（包括當年新生產和往年積壓），乘以當年的平均生產成本。

由于神舟電腦并未公布平均生產成本，這里以平均成本做近似推算，所得數據僅作定性分析。

綜合起來最后的公式就是：

2010年末筆記本產成品凈值-2009年末產成品凈值=（2010年筆記本產量-2010筆記本年銷量）×2010年筆記本平均生產成本×（1-計提比例）。延伸到每一年，則公式如下圖8所示。

2筆記本庫存的計算過程

上圖所示的公式中，等號左側的筆記本產成品年末和年初的凈值可以直接在招股書中找到。等號右側的產銷量已經披露、平均生產成本用近似數據，剩下沒有確定的就只有筆記本產成品的計提比例。

雖然招股書中沒有公布細分情況，但筆記本產成品計提比例可以通過總體計提金額進行推算。

招股書中披露2010年產成品凈值21902.50萬元，計提887.28萬元。產成品中筆記本占75.98%，其余為臺式機和其他產品。

即使后兩者沒有計提，筆記本的計提最高也只有887.28萬元，此時筆記本計提比率為887.28/（16642.4+887.28）=5.06%。

這是筆記本產成品可能達到的最高計提比例。實際上由于臺式機和其他產成品不可能沒有計提，筆記本產成品的計提比率會比5.06%更低。

同樣可以計算出2011年的計提比例上限，如表9所示。

如此，圖2所示公式中每一個值均有出處。正常情況下，左側和右側應當相等才對。而實際上，左右兩邊差額非常大。

招股書顯示，2010年末筆記本存貨凈值比2009年末增加值為-2859.5萬元，而根據產銷量、生產成本，計提比例的推導結果，應該是增加7443.5萬元。消失的筆記本庫存足有10303萬元，占當年凈利潤的40.2%。

2011年同樣不匹配，差額為6463.2萬元，占當年凈利潤的21.7%。

如果產銷量沒有造假，那么存貨中筆記本凈值缺口巨大。筆記本總庫存增加3.8萬臺，總凈值卻不增反降，有一種可能，即所有庫存筆記本的計提金額，超過了新增庫存筆記本的凈值。這會導致期末存貨中筆記本電腦的單位價值出現了大幅下跌。這也比較符合電子類產品的行業規律。

以2010年為例，只有當所有庫存筆記本計提金額達887.3+10303.0=11190.3萬元，才會出現上述情形。而此時，計提比例為11190.3/（11190.3+16642.4）=40.2%。

同樣的算法應用于2011年，計提金額應為7764.2萬元，計提比例應為24.1%。不過，神舟電腦并沒有在附注中公布存貨跌價損失，公司2010年、2011年資產減值損失分別只有5610萬元、3866萬元。