多面對沖基金

2012年是全球基金持有人失望的一年。這一年中，88%的共同基金（Mutual Fund）和65%的對沖基金（Hedge Fund）都沒能跑贏市場。根據對沖基金研究公司（HFR）的數據，2012年，對沖基金平均回報率為5.5%。

但在2012年，對沖基金行業的資金流出趨勢并不明顯，大型機構投資者仍然對對沖基金不離不棄。投資者喜歡對沖基金的主要原因是其自由的投資策略，對沖基金名義是對沖（Hedge），實際上是完全自由的投資工具。

而回顧整個金融危機期間，對沖基金似乎才是贏家。2006年以來的金融危機期間，有太多個人投資者都會抱怨他們的基金管理人能力缺乏而導致他們虧錢，但是對沖基金的持有人絕對不這么想。即使在全球金融市場哀鴻遍野之時，對沖基金仍不乏如約翰·保爾森（John Paulson）這樣的英雄人物出現，給對沖基金持有人帶來新的希望。

金融危機誰之過？

對沖基金起源于20世紀50年代初的美國，也稱避險基金或套利基金，是指由金融期貨（financial futures）和金融期權（financial option）等金融衍生工具（financial derivatives）與金融組織結合后以高風險投機為手段并以盈利為目的的金融基金。

但經過幾十年的演變，對沖基金已失去其初始的風險對沖的內涵，Hedge Fund的稱謂亦徒有虛名。對沖基金已成為一種新的投資模式的代名詞，即基于最新的投資理論和極其復雜的金融市場操作技巧（如賣空、杠桿操作、程序交易、互換交易、套利交易等），充分利用各種金融衍生產品的杠桿效用，承擔高風險，追求高收益的投資模式。

20世紀80年代，隨著金融自由化的發展，對沖基金有了更廣闊的投資機會，從此進入了快速發展的階段。20世紀90年代，世界通貨膨脹的威脅逐漸減少，同時金融工具日趨成熟和多樣化，對沖基金進入了蓬勃發展的階段，規模快速擴張。數據顯示，目前全球對沖基金規模已超過兩萬億美元。

隨著對沖基金的不斷壯大，也承受了越來越多的指責。

2012年夏天的時候，國際經濟危機（信貸緊縮和大衰退）已經整整過了5年，在過去的幾年中，很多人把經濟崩潰歸咎于對沖基金。但是我們回頭看看這些觀點，危機真的是對沖基金行業造成的嗎？還是它們只是政客的替罪羊？

2007年8月9日的英國市場，當法國巴黎銀行由于缺乏流動性暫停贖回其旗下3只對沖基金，預示著英國即將到來的金融風暴。這導致許多投資者驚慌失措，因為他們試圖從金融機構撤資，而對沖基金則忙著和其首要經紀人進行清算，結果導致了惡性循環以致金融崩潰。在1997年長期資本管理公司倒閉后，對沖基金行業的形勢讓人覺得，某大型基金虧損有可能將其母公司——某大型投資銀行及商業銀行拉下水，并導致更廣泛的系統性的崩潰。

最近的美國市場，對沖基金的賣空被指責為導致銀行股崩潰和金融恐慌加劇的直接原因。比如一些對沖基金投入大量的資金做空英國的銀行，后來不得不用公共資金將其“保釋”出來。2008年海量的做空銀行股的確加速了經濟的崩潰，但我們應該清楚這一點，賣空是市場活動的一個重要組成部分。

2006年末，對沖基金持有3萬億美元CDO中的47%，而銀行只持有其中的25%，資產管理公司和保險公司持有另外的28%。

2008年9月，雷曼兄弟的倒閉所造成的影響，還回蕩在整個金融體系中。麥道夫的650億美元史上最大的欺詐案加強了對沖基金行業的負面形象。

對沖基金的另一項指控是，它們過度使用杠桿效應，造成的經濟損失規模龐大。當基礎資產變為壞賬時，按揭貸款支持的衍生工具的損失遠遠超過抵押貸款，因為投資者，包括對沖基金都是通過信用違約掉期購買了數倍于原始資金的金額。

然而，從更廣泛的角度來看，很明顯，這場危機是全球債務過多的結果。個人債務為主的如美國、英國、愛爾WrLdHNNyw65cPkIE0s20ng==蘭；政府債務為主的包括希臘、葡萄牙、法國；以及主權國擔保為主的私人債務（愛爾蘭、美國、英國）。

從1982年的大緩和時期，通脹低、利率低和就業率上升，導致金融監管開始放松，隨之而來的便是債務膨脹和資產泡沫。對沖基金在其中確實發揮了作用，到處借資金進行金融投資（有人說是投機），但只是一個小角色。

銀行通過降低按揭貸款的資格要求和大規模增加其物業貸款，創造了全球房地產泡沫。私人市場就把這些貸款打包并分級出售給不同的投資者，他們被評級機構錯誤評級并在地球的每一個角落銷售。這些證券化資產被全球采購意味著危機的影響已經擴大到全球范圍內（例如雷曼倒閉使得德國Landes banks銀行遭受25億美元虧損重創）。

盡管美國政策得到的初衷是讓居者有其屋，但讓不具資格的部分民眾使用貸款的形式，最終導致了美國的次貸危機。

這種長時間的監管松動，為銀行貸款泡沫化鋪平了道路。

銀行不僅按揭貸款數額巨大，還有其資本基礎也接近歷史最低水平，所以他們變得越來越依賴于在貨幣市場的短期融資來進行擴展，這是特別危險的，短借長貸中，短期成本上升是信貸緊縮的主要原因。

引人關注的是，在金融危機之后，奧利弗·斯通（Oliver Stone）在電影《華爾街2》的劇本中做出了巨大改變，把焦點從對沖基金行業轉移到了投資銀行。

在美國，2008年的眾議院監督和政府改革委員會在聽證會上得出結論，對沖基金的活動給經濟領域帶來了潛在的風險，但應停止將金融危機歸咎于它們；在英國，同樣得出對沖基金既不引起、也沒有在金融危機中做出重大貢獻。最后，歐盟金融監管高級工作組在2009年發表的一份報告說：“至于對沖基金，我們認為它們并沒有扮演重要的角色。”

而且，5年的危機，使得另類投資行業更加緊密地“團結在世界各地的監管機構周圍”。在美國和歐洲已經制定了廣泛的立法，將對沖基金牢牢掌控在其監管職權范圍內。

這意味著，全球經濟危機將深刻地改變對沖基金這個行業的性質和結構，至少在監管角度，使其往更加透明的共同基金方向發展。

對沖基金如何戰勝違約國

對沖基金基本上可以使用任何一種投資工具，只要能賺錢就行。因此，即使是在金融危機重災區的歐洲，盡管希臘境況糟糕到了極點，但是對沖基金仍能夠從中獲利。希臘已經到達了它回購債券的目標，即以折價收回了約210億-270億歐元。最大的贏家是對沖基金，它們獲得的利潤要比所有人預想的都多，而真正為希臘提供救助融資的是歐洲的納稅人。

一些專家認為，希臘一次次的救助就像戲劇一樣，在每一階段都能上演私人投資者智勝歐盟官員，而每一次得過且過之后，官方發現自己未來救助的成本會更大。當歐盟想給希臘債券“剪發”（即將不良債務折價償付，以避免違約），對沖基金馬上威脅要采取行動對付歐洲諸國。一旦歐元集團采取強硬措施，它們將退出歐洲主權債的購買者行列。

對沖基金直言不諱地警告稱：如果希臘方面啟動法律機制，對債券合約進行修訂，迫使持有人接受較低的價格，投資者將停止購買歐盟主權債以示抗議。這對西班牙和意大利來說都不是好消息，更不必說計劃在2013年重返全球債券市場的葡萄牙和愛爾蘭了。

對沖基金讓一個主權國屈膝——拒絕接受問題債務折價——這并非第一次。難道你忘了阿根廷？阿根廷的債務違約之后，該國也希望以折價而非100%償還債務人，但是在法律戰中一敗涂地。

法庭辯論的焦點是阿根廷到底應對2001年820億美元的主權債違約支付多少。美國聯邦法官Thomas P. Griesa判決阿根廷賠付13億美元給持有違約債投資者——這些投資者拒絕參加該國隨后的債務重組。然而阿根廷拒絕賠付。

阿根廷和對沖基金Elliott資本管理公司旗下NML資本在美國法庭展開了論戰，這是一個私人集團與一個主權國在外國的法律體系下的斗爭。

美國法庭于2012年10月26日做出判決，命令阿根廷對新債（以舊換新的）持有人除支付新合同規定的定期付款外，還必須對延期進行賠償。上訴法院指出，阿根廷“持續漠視”債權人的權利和美國法庭的權威。而Elliott旗下NML資本更是試圖收回阿根廷海軍船只在利博塔德港的停泊權。

現在，對沖基金又轉向購買西班牙國債，即使該國的失業率超過26.2%。

禿鷲基金指的是那些通過收購違約債券，然后進行訴訟，以謀求高額利潤的基金，這其中包括很多對沖基金和私募股權投資。它們一直在搶購第三世界國家的不良債務。

以前英國澤西島是這種盈利模式的集中地，禿鷲基金通過廉價買入違約債券，然后以百倍的數額在澤西島起訴債務發行國。但如今當地議會已經否決了外國的私募股權投資和對沖基金利用當地法院來起訴別國。

在最新的案例中，千萬富翁、FG Hemisphere基金經理、投機者彼得·格羅斯曼（Peter Grossman）在新澤西的法院起訴剛果民主共和國（DRC）欠了幾十年的舊債務1億美元，而格羅斯曼買入的價格僅為330萬美元左右。格羅斯曼之所以能夠在澤西島法院成功起訴，是因為該島并不為英國法律所覆蓋。通過這種模式，私人投資者能夠輕易地打敗國家權力。從而起到保護投資者權益的目的。

對沖基金為何覬覦亞洲市場？

為什么金融危機中對沖基金投資回報表現驚人？個人投資者特別是亞洲的個人投資者，受資金和法規的限制，一般只能投資傳統的投資組合。對沖基金過通常在傳統組合的基礎上加入了多空策略，不僅可以在漲、跌兩個趨勢中獲利，還能減小投資組合的波動，更加穩定。在金融危機中反而保護了投資者尾部風險，做到了“低風險、高回報”。

所以，機構投資者會慢慢增加多空策略的比例，這其實是非常重要的一點，如果你看看歐美、澳大利亞的機構投資，像養老金等它們所面臨的問題使得它們有很多的現金，但是確實需要能夠有一個多樣化的投資組合，不再是傳統的投資組合，要有一些新的東西。

以英仕曼集團（Man Group plc）為例，英仕曼在亞洲開展業務已經有25年的歷史，在香港也有一個交易團隊，期貨交易是英仕曼最熟悉的領域，而中國在大宗商品期貨的交易量占據了世界首位。所以金屬以及其他大宗商品合約，也包括股指期貨合約，由于期貨合約占了對沖基金行業資產配置的16%，在所有策略的資產比例占據第一位，因而英仕曼等國際對沖基金對此非常感興趣。

而且，在金融危機中，對期貨頭寸、流動性的管理，比如一些做空的手段，保護了很多投資者免受金融危機的影響。所以機構投資者也對期貨投資管理有著越來越濃厚的興趣。

另一方面，由于歐洲經濟體系的低迷，市場一邊倒的情況不利于這些國際對沖基金多空策略的實施，而且不容易找交易對手方。

亞洲則不同，盡管區域內新興經濟體普遍遭遇到外需的萎縮，但大都仍保持了正的經濟增長率，且在大宗商品的交易中占據主導地位。

在金融危機中，雷曼兄弟的倒閉，告訴我們金融機構即使并未虧損，但如果在現金流斷裂也仍會出現風險。而在新興市場，很多期貨合約品質流動性都非常好，包括中國、印度等市場，這也是吸引國際對沖基金的一大原因。而且規范化和流動性好的市場，便于更大規模進行量化交易。

英仕曼成立于1783年，有著長達230年的歷史，是全球最大的另類投資管理公司，旗下管理資金規模達600億美元，為全球機構和個人投資者提供基金服務，其總部位于英國倫敦。英仕曼也是英國最大的100家上市公司之一，同時作為世界最大的證券市場公開上市的對沖基金運營商之一，入圍富時100指數成份股（FTSE100），以及道瓊斯可持續環球指數及反映企業商業道德的FTSE4Good指數成員股。

目前Man旗下主要有： AHL，GLG和FRM三大業務板塊。AHL是全球領先的量化管理期貨基金， GLG 是多策略全球另類投資基金， 2010年Man 將其收購；FRM是對沖基金的基金，2012年Man 將其收購。除此之外，Man 還有如高科技系統性投資、多頭可換股債和保險掛鉤證券等投資策略。

Man的旗艦基金組合Man AHL，被稱為“世界量化投資之王”。

據公開資料顯示，自其1998年成立至今，除了2009年之外，每年都可以取得正收益，即使是金融危機最嚴重的2007年和2008年也不例外。從1998年5月到2009年4月，AHL的年化收益率高達15.6%。1998年亞洲金融危機時AHL的利潤率為20.4%；2000年網絡泡沫破滅， AHL的回報率為18.4%；2003年SARS全球蔓延， AHL收益率為19.4%，2007年次貸危機爆發， AHL的回報率為18.0%，2008年雷曼倒閉， AHL的收益率達24.9%。

Man-AHL 每年的收入最多能占英仕曼的一半左右。該基金是一只叫做“AHL多樣化電腦程序來完成投資，采取追逐趨勢的投資方式，在市場失衡的情況下尋找獲利的機會。

AHL的目標是在中期尋求絕對的資本增值，無論是漲、跌均可獲取利潤。AHL使用300多種金融工具在全球40個交易所進行交易，截至2012年10月，AHL投資的比例按權證依次序為： 股票、貨幣、利率、債券、金屬、能源、農產品。與2009年6月份的倉位相比，股票投資比例有了大幅度的上漲，占據組合的四分之一以上；而能源和債券的持倉比例下降比較明顯。由此可以隱見英仕曼對于各個市場的趨勢判斷。

英仕曼旗下基金投資于不同風險和回報特性的資產類別，所以與傳統類別資產的具低相關性，可有效分散傳統類別資產的風險。

目前，為了提高投資收益，英仕曼正在致力于交易模式更加精致化、招聘更有經驗的高級雇員等，同時也在努力降低對AHL的依賴性。

Man于2010年10月份以16億美元的價格從雷曼收購對沖基金GLG Partners Inc就是一個例子，據統計，2012年上半年整個集團72億美元的銷售額，GLG就占到三分之二。其產品包含信貸策略、新興市場基金策略、高科技投資策略市場中性策略和歐洲多空策略，GLG也推出了主題產品TailProtect，幫助投資者保護尾部風險。

收購FRM后，成為美國境外全球最大的獨立對沖基金中的基金。

對沖基金在中國

在中國，“對沖基金”的概念還沒有被民眾意識廣泛接受。私募發行方式、永久存續、投資者資金流動性限制、追求絕對回報、業績提成高杠桿性和較少受監管。

嚴格意義上說，國內市場直接投資的對沖基金并不存在，但已有類似的金融產品。雖然法律上并未承認，但這些產品已經在中國市場活躍了十年之久，而且受到監管，比如陽光私募，最近已被納入到新出臺的基金法管理范圍。

目前，許多國際對沖基金已經成功通過合格境外機構投資者（QFII）進入中國市場，自2002年末 QFII啟動以來，吸引了各種各樣的機構參與——從證券公司、銀行到基金管理人、保險公司、主權基金、中央銀行、養老金計劃和大學。捐贈基金截至2012年4月，證監會已批準來自23個國家的158個QFII，其中129個QFII已經獲得國家外匯管理局（外管局）共計245.5億美元的投資額度。

那么之前對沖基金是如何投資A股的？有一種方式是通過借入一部分QFII額度下單買進或賣出A股；第二種方式是通過與QFII簽訂總收益互換協議的方式，憑借直接交易工具設立一種等同于相關A股股票的經濟風險敞口；第三種方式是通過投資間接市場延拓產品，例如QFII發行的參與票據或其他結構性產品。

2009年10月以前，很多國際對沖基金向QFII借用一部分投資額度在A股市場上從事交易。

但2009年9月29日，外管局頒布了《QFII境內證券投資外匯管理規定》，詳細規定了如何批準外匯投資額度，以及QFII如何在中國匯入投資本金及匯出收益，禁止QFII從事“轉讓/轉賣額度業務”。

證監會一方面禁止這種尋租行為；另一方面也開放了QFII直接申請者的范圍。據英仕曼中國區主席李亦非介紹，獲得QFII資格的機構已經從最初的5家增至如今的300家。

而一些非常著名的國際對沖基金管理人入英仕曼已經提交了申請，“靜待”監管機構的批準。

并非所有的對沖基金都使用令人厭惡的投機策略。很多長期策略的基金管理人正努力與監管機構進行溝通，以扭轉中國人對其固有的認識。

國際對沖基金在中國有著十年的磨礪，十年里中國也逐步建立起對國際對沖基金的監管機制，但是投資受益者只能是外國投資者。為什么？因為外匯管理措施和私募發行制度的缺失，讓國際對沖基金很難從中國投資者處募集到資金，不過這方面已經開始有所改變。據悉，上海已經啟動了一項允許合格的境內投資者投資合格的國際對沖基金的試點工作，這對境內投資者和國際對沖基金管理人來說是一次雙贏。

南方基金投資總監邱國鷺認為，中國發展對沖基金面臨的挑戰主要有三個：一是工具不足，二是人才不足，三是現有評級機構、渠道和客戶準備不足。

中國的金融監管制度框架是以“金融機構及其產品的監管”的分類監管為基礎。比如銀行和信托公司及其金融產品受銀監會監管；證券公司、基金公司及其金融產品則由證監會監管；保險公司及其產品由保監會監管。所以，類似對沖基金的金融產品會受到幾大監管部門的共同監管，這對對沖基金非常不利，也壓縮了其創新空間，還會縱容市場參與者的監管套利行為。

目前的基金法也僅限于共同基金。2012年12月28日，十一屆全國人大常委會第三十次會議表決通過了修訂后的《證券投資基金法》，明確將私募基金納入監管范疇，意味著中國私募基金將開啟新格局。

業內人士指出，長期以來困擾私募基金的“身份”問題將得到徹底解決，私募基金公司可以名正言順地開展資產管理業務，對沖基金的合法地位將得到有效承認，且針對對沖基金的監管框架也將由此確立。

邱國鷺認為，雖然中國發展對沖基金面臨著種種挑戰和困難，但仍存在著很大的機遇。首先有客戶真實的需求，中國是高儲蓄國家，每年的可投資金巨大；第二是有創新和放松的監管大環境；第三是市場的動蕩導致對阿爾法的需求更迫切，在只做多賺不到錢的背景下需要做跟市場不相關的超額收益。

而如今，融資融券和股指期貨交易的正式啟動使得A股市場對國際對沖基金更具吸引力。特別是它們看重的流動性、多樣性方面有大幅度改善。雖然國際對沖基金還無法在國內正常運作，但QFII額度的申請和與中國監管機構的持續溝通，對中國資本市場的完善和進步有著重要作用。</