中國機會

作為全球最大的對沖基金之一，英仕曼集團（Man Group plc）如何看中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型以及中國股市的機會？

《證券市場周刊》于2012年12月底在北京獨家采訪了英仕曼集團亞洲區(qū)主席羅然志（Pierre Lagrange），羅然志在投資組合管理及投資研究方面擁有超過24年經(jīng)驗。

羅然志，比利時著名基金經(jīng)理，GLG Partner聯(lián)合創(chuàng)始人之一，曾供職于高盛和JP摩根。羅然志所在的拉格朗日家族為歐洲望族——著名數(shù)學(xué)家約瑟夫·拉格朗日（Joseph-Louis Lagrange）便出自該家族。1995年創(chuàng)辦之時，GLG Partner還是雷曼兄弟的分支部門，2010年被英仕曼集團收購。由于英仕曼極其重視亞洲市場業(yè)務(wù)，2011年8月份，羅然志被任命為英仕曼集團亞洲區(qū)主席開拓亞洲市場。

中國有太多機會

中國的軟著陸是可以實現(xiàn)的。今天的中國市場有著成百上千的機會，從股票和股價方面的選擇會越來越多。

《證券市場周刊》：2012年年初您曾表示，“2011年前在歐洲開展股票多空策略時歐洲的環(huán)境正如今天的亞洲，市場出現(xiàn)了極具吸引力的多空投資機會。”是否能夠詳細(xì)對比今天的亞洲市場與2011年前歐洲市場存在哪些異同？

羅然志：在股市發(fā)展的初期，上市公司只集中在少數(shù)行業(yè)，而可投資的公司和股票都很少，只有一些如金融、電信等“時髦”行業(yè)，在法國、意大利、德國或者中國都是如此。一開始只有大公司和少數(shù)企業(yè)上市，但隨著市場的發(fā)展，上市公司逐漸擴展到所有行業(yè)和中小公司。正如20世紀(jì)70年代和80年代歐洲和美國等市場，在經(jīng)過私有化進程之后，許多中小公司在資本市場呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展的態(tài)勢，并逐步走向更多的監(jiān)管和合規(guī)。今天的中國市場有著成百上千的機會，股票和股價方面的選擇會越來越多。

《證券市場周刊》：盡管中國股市有著這樣的機會，但總體而言，成交量和流入資金依然很少，為什么仍然能夠吸引您？

羅然志：我們曾經(jīng)看到過，在一些行業(yè)，同一行業(yè)的企業(yè)容易出現(xiàn)同質(zhì)化。而我們的目的是尋找差異化。在5年前或者10年前，這些機構(gòu)同質(zhì)化嚴(yán)重，它們的市場表現(xiàn)基本是復(fù)制指數(shù)，而我們追求的是指數(shù)之外的東西。即平均值以外的東西，或者叫指數(shù)非相關(guān)性的機會，而現(xiàn)如今無論是在北京或者香港，我們認(rèn)為都存在這樣的機會。就是所謂的“尋找β”。

《證券市場周刊》：中國人口紅利削弱，政府投資、出口貿(mào)易增長乏力；另一方面，富人移民、資本外流、經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)趨勢性下行等方面考察均使人無法樂觀？

羅然志：在提升經(jīng)濟方面，有的國家有意愿而沒有能力，有的國家也許有能力卻沒有意愿。前不久我和其他20位工商界人士與王岐山先生有一次會面。與中國領(lǐng)導(dǎo)人的見面給我的感覺是，中國既有能力也有強烈意愿讓經(jīng)濟保持增長。中國的軟著陸是可以實現(xiàn)的。正如在歐洲，人們一開始也認(rèn)為情況非常糟糕，但最終在全球主要央行的努力下，承諾不會讓歐元徹底瓦解。這種承諾本身就提供了一種穩(wěn)定性，這讓我們可以開始布局風(fēng)險資本。所以你應(yīng)該了解到，穩(wěn)定性并不存在于上行的市場中，下行市場中同樣存在。重要的是有這樣一個預(yù)期。比如在下行預(yù)期中，有的行業(yè)確實在下降，但有的行業(yè)可能下降幅度很小，甚至可以取得增長。所以爭論中國經(jīng)濟降溫與否？我覺得對我們的投資沒有太大意義。

至于行業(yè)方面，我之前也和復(fù)星集團董事長郭廣昌有過交流：醫(yī)療行業(yè)算一個，因為中國未來將有人口老齡化的問題；另外與養(yǎng)老、旅游等相關(guān)行業(yè)都有著不錯的發(fā)展前景，應(yīng)該是有上行空間的成長型行業(yè)；而出口行業(yè)則成為下行行業(yè)。這些行業(yè)無論是下行還是上行，只要我們看到了這些，就會給我們提供追求相對收益的機會。之前在傳統(tǒng)意義上，只要人們提到新興市場，就會想到多頭投資。但如今我們發(fā)現(xiàn)，在新興市場中普遍存在經(jīng)濟放緩的情況，在這種情況下，Man Group依然認(rèn)為市場存在很多追求相對收益的機會。

中國政府在這一方面已經(jīng)變得很聰明，經(jīng)濟調(diào)整是會有陣痛，但政府不會一有陣痛立刻就行醫(yī)施藥。正如一對爺孫之間，老人不會一直寵著，他一定是等你遇到挫折之后再去安慰或幫助。

《證券市場周刊》：Man Group在中國的投資決策，有多大程度上受到中國影子銀行系統(tǒng)的影響？也許中國真正需要資金、又具有成長性的行業(yè)和部門卻依賴它而存在。怎么看待這個龐然大物？中國的金融改革方向應(yīng)該是要盡力縮減它的影響嗎？

羅然志：影子銀行之所以存在，是因為有真實的需求。所以不能夠直接抹煞掉，因為資本是經(jīng)濟增長所必需的，最好的辦法是使之變得更加安全、透明，披露的信息更加全面，讓它們服務(wù)于二級市場。也就是讓它浮出水面，必須加強監(jiān)管。加強監(jiān)管的目的不是為了打擊影子銀行，而是為了使其成長，讓其以水面以上的形式存在。

如果我有第二次生命的話，我可能會在中國致力于做這樣一個投行，以發(fā)行債務(wù)的方式來幫助中國企業(yè)。

《證券市場周刊》：最近有媒體報道說，日本企業(yè)正在離開中國大陸而轉(zhuǎn)向越南。您對此怎么看待？從地理位置上，東亞哪個國家機會更多？

羅然志：我們并不這么看問題，我們更依賴于自身優(yōu)勢來獲得投資回報。我們只專注于所擅長的領(lǐng)域，比如全球化的股票配置，在美國和歐洲的發(fā)達(dá)市場以及一些發(fā)展中市場。這些市場都有很多相同之處，如利潤資產(chǎn)負(fù)債表、公司業(yè)績以及行業(yè)發(fā)展趨勢等元素，我們非常注重根據(jù)這些元素進行選股，即個股機會，而不是追逐宏觀面的東西。

《證券市場周刊》：關(guān)于人民幣地位。東亞10國中有7國的貨幣匯率與人民幣匯率之間的相關(guān)系數(shù)要高于與美元指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)，您認(rèn)為這代表人民幣更加國際化了，還是只是一種假象？由于中國和東盟之間彼此互為競爭對手，由于全球?qū)φ麄€東亞區(qū)域出口需求減弱，為了與中國競爭，因此人民幣的匯率區(qū)間形成了對東亞各國貨幣的約束區(qū)間。您更支持哪種觀點？

羅然志：我并不是一個貨幣問題專家，但我認(rèn)為無論是儲備貨幣還是交易貨幣，都應(yīng)當(dāng)是人民幣的發(fā)展方向。要很清楚地界定交易貨幣和儲備貨幣，則要根據(jù)一個國家的貿(mào)易、資本流動來具體看待。

在人民幣走向國際化之前，中國還有很長一段路要走，但這應(yīng)該是中國該有的長期目標(biāo)；而且從另一個角度講，一個多邊、多元化的貨幣，總比單純掛鉤美元對中國的經(jīng)濟發(fā)展更有利。

從幣值角度講，一個國家的貨幣長期的單邊升值，在任何國家的貨幣史上都是很少見的。所以我認(rèn)為最終人民幣會走向幣值更加穩(wěn)定、更加多邊化，更加符合國際貨幣的地位。

至于有沒有像你說的已經(jīng)國際化？仍然在發(fā)展中。

全球的多空機會

無論是政府抵押債券、股票等“受壓”的證券，由于價值被低估，對于Man Group來說都是機會。

《證券市場周刊》： 據(jù)悉，多數(shù)對沖基金，包括Man Group旗下管理的資產(chǎn)三季度遭遇了較嚴(yán)重縮水，是什么原因？希臘債券贖回當(dāng)中，受益最大的是國外的對沖基金，代價最大的則是希臘本國銀行。Man Group有沒有相關(guān)頭寸，這會不會對貴公司2012年四季度盈利產(chǎn)生積極影響？未來的態(tài)勢您怎么看？

羅然志：Man Group2012年三季度的業(yè)績下滑更多是結(jié)構(gòu)性調(diào)整的結(jié)果。作為結(jié)構(gòu)性調(diào)整的關(guān)鍵一步，我們新的CEO Emmanuel Roman先生于不久前上任。所謂的結(jié)構(gòu)性調(diào)整就是把資源和資金從低效的“角落”削減掉，轉(zhuǎn)而投入到能夠高效運作的地方——包括運作良好的基金和足具眼光的投資策略，例如我們在信用市場的基金、以及在期貨市場的一些新的基金策略。Roman先生對于總體戰(zhàn)略和微觀效率都有著很好的掌控力。

至于希臘債券贖回的問題，Man Group并不直接投資于這些標(biāo)的，當(dāng)然我們旗下有各種策略的基金，他們會進行各種機會的投資，也可能會涉足其中。但不管怎么說，對于希臘債券，如果市場上有足夠的動力去賣，那就會有相應(yīng)的動力去買。有時候?qū)_基金賣掉這類資產(chǎn)，并不意味著它們?nèi)狈ν顿Y價值，有可能是對沖基金面臨流動性資本的缺乏，導(dǎo)致它們沒有機會來擁有這X4blH35dqzBN4hgTDmzvJD4MvYKtHOFb/Ceu5v2RySY=些資產(chǎn)，但這不代表Man Group會遠(yuǎn)離這些資產(chǎn)。所以無論是政府抵押債券、股票等“受壓”的證券，由于價值被低估，對于Man Group來說都是機會。

《證券市場周刊》：德意志銀行前雇員起訴德銀隱藏110億美元虧損事件說明了什么？似乎經(jīng)歷幾年去杠桿化過程之后，整體金融行業(yè)的實際杠桿遠(yuǎn)比報表上體現(xiàn)得要高。這只是歐洲的情況嗎？中國是否也類似于歐洲？

羅然志：這屬于資產(chǎn)負(fù)債表的問題，我并不了解德銀的具體情況，但是我們與歐洲監(jiān)管層之間一直就此交流。在一些大的會計機構(gòu)主導(dǎo)的國際會計準(zhǔn)則下，以市值定價（“Market-to-market”）在實際中是遇到很多問題的。比如在流動性出現(xiàn)問題的時候，不代表銀行或者企業(yè)的經(jīng)營也出現(xiàn)問題；相反，如果經(jīng)營不好的時候，流動性也不一定差。但由于市值定價原則，很多公司都把它們“不想表現(xiàn)出來”的賬目放到了表外，結(jié)果導(dǎo)致外界分析師不能了解到企業(yè)的真實情況。

在銀行業(yè)領(lǐng)域，在我看來，如果一個銀行發(fā)行的債券能夠維持到期，這只債券就不應(yīng)該遵循以市值定價的會計準(zhǔn)則。所以一些銀行經(jīng)常操縱其會計賬目，讓會計師和監(jiān)管者無從了解到銀行的真實狀況。由于監(jiān)管層一直追求所謂的透明度，銀行因此一方面操縱透明的信息；另一方面將不愿意讓人看到的賬目拿到表外，這個時候ROE就有很大的人為修飾空間。這也是為什么很多時候我們都理不清中國公司的賬目，如果有一天突然就將這些東西又放回表內(nèi)的時候，就會對整個資產(chǎn)負(fù)債表進行重大修正，這個問題還有待解決。

《證券市場周刊》：關(guān)于蘋果公司。一方面，持有蘋果公司股票的對沖基金數(shù)量又創(chuàng)歷史新高；另一方面，它旗下規(guī)模超過800億美元。這是不是從側(cè)面暗示蘋果公司已經(jīng)山河薄暮？Man Group有多大的持倉？能不能從中國挑出類似蘋果的企業(yè)？

羅然志：我們旗下基金肯定有不斷買入和賣出蘋果公司，但是我們不認(rèn)為它估值過高，可能很多的傳統(tǒng)基金和對沖基金仍然想持有更多的蘋果公司股票，因為它的盤面非常大，而很多基金對于倉位是有要求的，所以一般情況下都會配置蘋果公司的股票。另一方面，蘋果公司經(jīng)營非常成功，其賬面上有大量的現(xiàn)金，幾乎相當(dāng)于一個主權(quán)基金。因此，它需要一個資產(chǎn)管理公司來管理現(xiàn)金，也會進行二級市場的投資。外界說它是對沖基金，只是說明了人們對于它可以用對沖手段進行投資的認(rèn)可，所以我并不認(rèn)為Breaburn capital是Man Group的競爭對手。

本刊記者宋蓓蓓對本文亦有貢獻</