投資不是一項技能

投資的三個問題

我從長期投資生涯中積累的經驗是，開始投資時只需要關注三個問題：首先需要知道自己錯在哪里；然后，我們需要知道自己遺漏了哪些方面；最后，需要有一個問題幫助我們認識現實。

在第一個問題中，必須找出那些我們自認為正確但實際錯誤的東西。道理很簡單，如果你和我認為一些東西是正確的，大多數人也會這么看，如果大多數人都這么看，我們便能預測他們如何下注。

例如，如果你認為因素X造成了結果Y，大多數人可能也會這么認為，所以當看到出現因素X時，你知道其他人會下注結果Y。但如果你能證明事實上因素X并不是造成結果Y的原因，這時你就可下注結果Y不會出現，而其他人都在押注結果Y會出現。你最終就可以打敗那群人，因為你知道了其他人不知道的東西。

第二個問題是，我能從其他人認為深奧難懂或沒有研究價值的東西中發現什么？對此，我們需要進行調查，思索他人認為無須加以考慮的東西，這是一種另類的思考方法。令人驚奇的是，做到這一點比很多人的預期要簡單得多，它是一種可以通過訓練而獲得的技能。例如，如果沒人知道是什么因素產生了一個意外的結果Q，而我們卻能證實是因素Z造成了結果Q，那么，每當看到出現因素Z時，我們都可以安全地押注結果Q將出現，因為，我們知道別人不知道的東西。

最后的問題是：我的大腦中什么樣的思維在誤導我、令我思想僵化？換句話說，我如何才能擺脫制約我更好了解市場的思維因素，而進行深入地思考？這屬于行為心理學的范疇。通過對這個問題的解答，你最終將知道在與市場有關的活動中，你的大腦在哪些方面表現得比較好，哪些方面則比較糟糕，如何進行調整以避免出現最糟糕的后果。很少有投資者花大量的時間嘗試了解自己的大腦是如何運作的，大多數人關注的是技能而不是自身的不足。當你了解這一點之后，你可以知道自己的大腦如何傷害你的投資，因為，你的一部分思想同其他人一樣，而另外一部分思想是你特有的。

投資者不必萬事皆知，我們只需要知道別人不知道的東西。如果你學會如何運用這三個問題，你將擁有知道別人不知道的東西的能力。

然而，實際上需要關心的問題只有一個，即什么是你知道而別人不知道的？很明顯，金融理論是在市場上進行賭博的惟一理性基礎。如果你認為自己知道了別人所不知道的事情，這實際上是一有失公平的信息優勢，但如果正確運用，將會給我們帶來巨大的回報。

如果不清楚什么是你知道而別人不知道的，你的投資最終將一無所得。也就是說，市場相當“有效”，當前已知的信息很快就會體現在價格中，它已成為金融理論的重要支柱并在過去幾十年內反復受到檢驗。如果你在別人同樣已知的信息基礎上做出決定，你將徹底失敗。如果你試圖根據與朋友和同行一起看到的報紙或者圖表猜測市場將朝哪個方向發展，最終你的投資會非常糟糕。

為完美真理投票

金融市場是大量已知信息的“廉價零售商”，信息與我們的知識相融合之前，市場的價格已搶先一步反映出這些信息。股票市場與政治選舉類似但又有所不同，政治選舉并不是已知消息的廉價零售商，民意測驗專家通過建立一個可以代表美國選民的1000人左右樣本來預測即將公布的大選結果，誤差只有幾個百分點，這種方法已經成熟并經受了時間的考驗，這種方法的基礎是挑選能代表所有選民的樣本參與民意調查。

那么，是否可以組建一個能夠代表全球投資者的類似樣本，樣本中包括所有類型的投資者并按適當的比例抽取樣本。假設民意測驗專家對這個樣本進行調查，得出的結論是市場將在下個月上漲，這可能嗎？當然不可能，因為如果每個人都認同市場將在下個月上漲，有購買能力的人就會在此之前買入，市場可能會在下個月之前就上漲，只有傻瓜才會等到下個月去買入。故而，因缺乏能足以推動市場上漲的購買力，市場下個月可能會下跌，也可能平盤波動。這只是一個簡單的假設，但它有助于呈現預期如何先于我們的行動體現在價格中，因此令預期最終無法按期實現。

然而，市場按此種方式波動會令人感到意外，市場接下來的波動很少是之前所預料到的，這也再一次表明，因投資者已經根據自己的信息和能力進行了博弈，人們此前的預期無法進一步推動市場波動。

oChM6E9+NIdPZfosCqGQbQVO7LzICD/XW9mgCjkOvRY=投資者的自我定位

無論是職業還是業余投資者，多數投資者的行為就如同傻瓜一般，為什么會這樣？很多投資者認為，投資就是一門技能，如木匠或者醫生一樣，而不是科學研究，我認為應該以科學研究的態度對待投資。例如，業余投資者的信息來源包括電視新聞、平面媒體的報道、互聯網新聞或者是權威人士撰寫的時事通訊等，他們可能還擁有可以追蹤價格波動模式的軟件；他們可能遵守某種特定的交易規則，如動量投資、下跌時買入、公布壞消息時買入等；他們在尋找買入或賣出的信號，例如，在標普500和納斯達克綜合指數達到某些特定水平時買入或賣出；他們觀察90日均線和標普500指數的波動性指數（VIX）或者其他一些能預測市場走勢的指標等；他們相信投資就像是一種技能，可以通過勤勞和努力來學到，那些獲得了最好技能的人必定是出色的投資者。

通常，投資者會對自己進行分類，并相應地發展不同的技能。那些希望成為價值投資者的人所發展的工具與希望成為成長型投資者的人略有差異，那些小市值投資者和大市值投資者采取的方法區別也不大。這種技能在學習木工手藝時表現非常完美，任何人都可以學到基本的木工手藝，雖然有些人可能更有天賦。盡管對時間、腦力和體力的要求各不相同，會計、牙醫、律師、工程師以及其他很多行業所需要的技能都是可以學到的。但不管是職業投資者還是業余投資者，很少有人能打敗市場，僅有很少的專業投資者在長期內打敗了市場。因此，學習技能的方法明顯不足以打敗市場，傳授技能的方法也不足以完成打敗市場的任務。

金融理論認為，技能無法給你提供幫助，這可能成為一個業余投資者未能打敗市場的借口，但專業投資者又該為自己未能打敗市場找哪種托詞呢？最起碼，專業投資者在給顧客提供建議之前，他們必須受過教育并通過考試以獲得執照，所有的股票經紀人必須通過美國證券業從業資格考試，投資顧問也要通過多個證券交易委員會指定的考試，但他們打敗市場的頻率并不會高于業余投資者。

經過多年的研究之后，一些試圖成為專業投資者的年輕人開始跟蹤和模仿著名投資者，這個想法相當聰明。在這些投資大師的指導下，他們能學到投資技能，這有點像多年前木匠從師父那里學習手藝，他們中的一些人成為多面手，一些人則成為專才，如專攻制造劍和矛，其他人專門制造齒輪或是剪刀等，這就好比投資風格，他們對學徒時學到的模式極其信奉。

在有了學位、證書和學徒經歷的武裝之后，這些專業投資者投身于投資世界，提供建議和所謂的智慧，然而卻不可避免地落后于市場。一些人成了媒體評論家，在網絡或者電視上就每天的市場波動作綜述，然而這些都是“事后諸葛亮”，只有相當少的評論家敢于預測未來將發生什么。試想，如果能對長期的市場做出預測，他們會進入資金管理行業，而不是當評論家，因為一旦在資金管理上取得成功，他們將獲得更多的財富。例如，《福布斯》2005年發布的美國前400名富豪榜中有39人來自資金管理行業，比例接近10％，而那些傳媒行業的名人只有奧普拉·溫弗瑞一人上榜，金融行業的評論家沒有一人上榜。金融行業中最為成功的媒體新貴是我的朋友吉姆·克拉默，但他在退休創辦財經網站TheStreet.com之前是一位基金經理。

因此，大多數專業投資者并不希望自己成為媒體界的名人而是希望成為資金管理人，他們通常從入門最容易的部分做起，即向個人投資者提供建議，包括股票經紀人、理財規劃師、保險和年金推銷員，他們中的一些人提供自己的預測和投資決定。

為何擁有知識、專門技能和豐富實戰經驗的專業投資者落后于市場的時候遠多于打敗市場的時候？根據所選擇時間范圍和市場定義的不同，打敗市場的投資者比例可能從10％-30％不等，但不會超過30％，這是為什么？為何即使是華爾街的大公司也很少能夠有一半時間打敗市場？有些人確實很聰明，但這并不影響誰會有更好的投資業績。投資者必須知道別人不知道的東西，然后拿著這些別人沒有的東西去打敗市場。

投資者可能擁有十八般武藝，比如高質量的信息來源以及各種股票軟件，但為什么還是不能打敗市場呢？

因為投資并不是靠技能

答案是投資者并沒有試圖知道別人不知道的東西，因為他們已對技能著迷，似乎他們認為自己可以學到技能，然后不知怎么就可以打敗市場了。

更多的學術研究不會試圖知道別人不知道的東西。受過最好教育的金融博士知道，自由市場是相當有效的。評論家談論的都是些已知且價格已有所體現的信息，如果他們知道其他人都不知道的信息，一旦通過媒體告訴大眾，所有的人都會知道這個消息，新的信息會馬上反映在價格上。至此，這個消息變得毫無價值。

你可以研究技術分析投資，購買追蹤價格波動模式的軟件，但你不能了解別人的信息盲區；你可以購買《投資者商業日報》所認真挑選的最高級別的股票，但你依然不會知道別人不知道的東西；你可以研究基本面投資并在市盈率處于特定水平時買入，在另外一個特定水平時賣出，但你還是不會知道別人不知道的東西。不過，如果有足夠的人選擇這些做法，可能會有一小部分人僅僅因為運氣好而打敗市場，但這并不是投資者打敗市場的基礎。

個人品性決定投資風格

有人說巴菲特是迄今為止最偉大的基金經理人，但我并不認為他是真正的基金經理人，他只是一家非常成功公司的首席執行官。這家公司擁有一些股票，巴菲特經常會收購一些企業，而多數基金經理人不這么做。盡管他取得了巨大的成功，然而他并不是投資組合的經理人，也沒有按照投資組合或者基金經理人的標準計算他過去幾十年的投資記錄。盡管人們經常稱巴菲特為基金經理人，但他同彼得·林奇、比爾·米勒以及比爾·格羅斯不同，這三人赫赫有名且投資非常成功。

有的人可以成為投資者，但并不一定能成為基金經理人。買入一棟公寓樓，你就成了投資者。長期而言，巴菲特先生的名望和榮譽只依賴于伯克希爾·哈撒韋公司的股票。但是，當伯克希爾收購了一家公司時，我們無法知道這一投資的回報究竟如何，因為一旦完成收購，這家公司的財務報表就會成為伯克希爾公司合并財務報表的一部分。因此，你無法知道每項投資的好壞，你所能看到的只有伯克希爾·哈撒韋公司的股票，而保險業務對股票價格有著巨大的影響。幾十年來，伯克希爾·哈撒韋公司的股價已經升至驚人的水平，很多人因此賺了一大筆錢，這與微軟公司或者美國國際集團（A1G）如出一轍。很多投資者將伯克希爾的股票同投資組合相混淆，事實上伯克希爾的股票并不是投資組合，它只是單一的股票。在伯克希爾股票和巴菲特周圍有一種類似宗教般的信仰，但它的股票仍是單一的股票。近期伯克希爾的股票表現并不好，在過去10年，標普ResearchInsight軟件中股票的回報率高達51％（伯克希爾公司的股票因未能達到流動性要求，未被該軟件選中）。例如，2005年標普500指數上漲了4.9％，伯克希爾·哈撒韋公司股票的回報率卻只有0.8％，2003年和2004年的回報率也都低于標普500指數。但是，似乎沒有人關心這些，盡管伯克希爾公司的股票在過去幾十年取得了輝煌的成績，但伯克希爾·哈撒韋公司現在很大程度上依賴于此前的輝煌，這可能是因為很多人對巴菲特和他的公司有一種類似宗教般的信仰。

假設巴菲特并不是一家保險公司的CEO，而是同比爾·米勒或比爾·格羅斯一樣的投資組合經理人，并假設他是有史以來最為杰出的基金經理人，他肯定已談論了多年的投資，如資產配置、股票選擇以及其他基金經理人每天都會討論的內容，會有無數信徒貪婪地搶食他所留下的殘渣，希望找到下一步該如何操作的線索。他已經享有盛名超過40年，但沒有幾個他的信徒能在長期內打敗市場。如果巴菲特所具有的是一種可以留傳下去的技能，他應能教會他的信徒如何打敗市場。然而，并不是所有頂尖的投資者都是巴菲特類型的，可以這么說，一個可能是有史以來最為杰出的基金經理人卻無法將他的方法重復不走樣地傳授給他人。當然，有的人可能站出來并疾呼：“我擅長他的方法并完全照他的方法在做。”但從可以查證的業績記錄中，我們并沒有看到這些人的名字。

如果投資是一項很長時期內的技能，很明顯，巴菲特可能已經有了一大群能夠在非常長的時期內打敗那些使用其他不同方法的投資者的信徒，但并沒有出現這種跡象。巴菲特所使用的投資方法經常被看做價值投資，然而從長期看，價值投資者群體和成長投資者群體本質上都是一樣的，隨著每種方法由受冷落至流行、再從流行至遭冷落，過去幾十年內他們的業績也起伏不定。盡管價值投資者和成長投資者均宣稱自己的投資方法具有優勢，然而沒有一種投資風格能令他們在打敗市場方面具有優勢，也沒有一種被廣泛接受并具有優勢的投資方法能使其繼承者獲得更好的業績。

如果投資是一項技能，幾十年來也不會出現成千上萬的教授、與很多相互矛盾技能有關的投資書籍，以及權威人士、評論家、研討會吹捧那些相互矛盾的策略。因為，投資策略至多存在些許的差別，并具有可重復性和前后一致性。如果投資是一項技能，那么他人可以教你如何投資，你也可以準確地傳授這些技能，不會出現如此多的失真。

本文原載于《投資的三個重要問題》