米勒：催化劑能改變人們的認知

截至2006年，比爾·米勒所管理的旗艦基金美盛價值信托基金連續15年打敗標普500指數，這一紀錄超越了彼得·林奇所管理富達麥哲倫基金（8年）。15年間，美盛基金每年的回報率為16.4％，而標普500指數的年回報率為11.5％。

米勒認為，之所以能夠取得如此非凡的成績，主要功歸于如下四個基本方面：（1）根據估值進行投資，購買那些市場預期過低的股票；（2）足夠幸運，能夠找到便宜的科技股，并把握賣出時機、成功逃頂；（3）在適當時進行集中投資；（4）運氣。

但是在金融危機硝煙彌漫的2006-2008年，美盛基金的表現讓人大跌眼鏡，不僅顯著落后于標普500指數，甚至不及大部分同行的業績。就具體回報而言，米勒基金2008年上半年虧損16.83％，標普500指數下跌僅3.8％，同行也僅虧損了3.55％，相差15％以上；以一年期衡量，該基金虧損28.11％，同行僅虧損6.11％，標普500指數下跌8.7％，相差高達22％左右。

究其原因，米勒不僅在幾只重倉股上操作失誤，該基金的行業配置也存在問題。該基金的第一重倉行業是金融業，持倉比例達22.36％，在危機中金融股抗跌性能最差，他在該行業的配置高于同行17.1%的配置；與金融緊密相關的消費服務業配置為21.5％，遠高于同行7.88%的配置；米勒在兩個相對走勢最好的能源和原材料行業的配置為零和4.66％，而同行的配置分別是12.41％和14.57％。米勒認為，只有與眾不同才能戰勝標普500指數的平均收益。

對此，米勒給出了一些可能的理由。他認為，2006年市場估值幾乎一致導致“厚尾事件或者大機會”非常少，集中投資給該基金的表現帶來了傷害；2007年，基金由于沒有投資于行情最好的領域而受挫，如能源和商品類股等。

在2008年2月10日的致股東信中，米勒寫道：“在糟糕的2006年之后，我們又度過了糟糕的2007年。兩年來，我們的表現較標普500指數落后了約2000個基點，這是1989-1990年以來最差的兩年，當時我們的表現落后了2500個基點……我們在1989-1990年間的糟糕表現并非意外，我認為接下來幾年內重復1989-1990年之后幾年內表現的可能性非常大。”

2008年1月17日，米勒與股東進行了電話溝通，他表示自己從當前陷入危機的金融股中看到了希望，并正在這一板塊中尋找有價值的股票。同時，他還解釋了為什么當前是自1990年來買入金融股的最好機會，也是自2002年以來在整個市場范圍內買入股票的最好機會。

這次與眾不同？

我們現在正處于非常困難的時期，賠錢確實讓人感到非常沮喪，而且許多人都在賠錢，我在過去25年里接到了很多類似的電話：“你必須同經紀人和客戶談談，因為每個人都快瘋了。”因為每隔幾年就會發生一次這樣或者那樣的危機。

這種事情的發生很容易預測，但我無法預測何時會發生。不過，令人感到困惑的是，每當發生這種事情時，人們便會變得亢奮起來，開始感情用事，并在感情的支配下做出一些錯誤的事情。

我認為教訓之一就是，類似這樣的時期為我們提供了長期機會。在過去的20年內，我們已經經歷了程度類似的六次金融危機。當危機發生時，很多人都會說，“這一次非常糟糕，因為它同其他幾次危機不一樣，也不同于很快便恢復過來的高科技泡沫。”高科技泡沫很快就恢復過來了嗎？別忘了，我們經歷了為期三年的熊市，為大蕭條以來最嚴重的一次。

我認為，這次危機將在未來6個月至1年內結束，然后在接下來的幾年內，人們將回憶說這次危機也恢復得非常快。當我們身處危機中，危機永遠也不會很快結束；但當你走出危機、情況開始改善時，似乎危機總是很快便過去了，這說明與快樂相比，人類對痛苦的印象更為深刻。

我們應該以未來的眼光來看待這一問題，但人們總是在開始時低估最終將發生些什么，并在臨近結束時高估最終結果。

我們開始遇到的是2002-2003年的次貸保險問題，它導致2005-2007年的保險標準非常寬松，造成這種情況的原因是房價上漲，且上漲步伐開始加快。長期以來房價的平均漲幅與實際收入一樣，每年約為3％-5％，而2000年中期房價的漲幅達到了10％-15%，一些地區的漲幅甚至更高。

目前其他東西的價格都在下跌，房價卻在上漲，這種情況是不正常且不符合自然規律的，諸如貝爾斯登這樣的公司以低于賬面價值的價格出售也是不正常和不符合自然規律的。

金融工程的泛濫和寬松的保險標準是此次次貸問題的導火索，而且將這些次貸打包成不同風險和級別的債務抵押債券和擔保貸款憑證的行為導致問題惡化。

真正讓人們意識到問題嚴重性的是，美國2007年12月份的失業率升至5％，這表明情況很糟糕。自2007年8月以后，許多公司都在調低盈利預期，如零售巨頭杰西·潘尼公司和西爾斯公司。這一情況在消費領域內快速蔓延，而且擴散速度快于人們的預期。

我們應該更加激進，而不是防御

我認為，即使陷入經濟衰退，也沒必要對投資組合進行任何調整。在過去25年，我們經歷了兩次經濟衰退，但沒有一次衰退的持續時間超過8個月。無論如何，沒有理由因難以預測何時開始或者何時結束的經濟衰退而調整投資組合。

但是，陷入衰退的概率在明顯增加，我們已經感受到了由此帶來的痛楚，美盛基金的投資組合也已經感受到，我們的表現已落后于市場，連續兩年跑輸大盤，不過我們正咬緊牙關，力求渡過這次難關。

從1990年的金融危機中，我學到了一些教訓：“賣出已經下跌的股票并采取更多的防御措施已經太遲了，因為股票正在下跌。當股票下跌時，你應進行更多的進攻，而不是防守。”因此，持有大量金融類、建筑類、零售或者消費類股票的人，現在才考慮對其投資組合進行防御已經太遲了，他們應當大舉進攻，以便在情況好轉時真正獲取最大的利益，因為這些股票會毫無疑問地再漲上來。

另一方面，如果有人不管是出于運氣好還是足夠聰明的原因而超配了能源、原材料和工業類股票，那么他們就該對其投資組合采取防御措施了。例如，化肥類股下跌了10％-15％，這類股票在過去一年里都是市場的領跑者。

由此就不難看出應該對哪些股票采取防御措施，并對哪些股票展開進攻。你們將從此次危機中看到，令我們陷入麻煩的股票也將帶我們走出困境。例如，建筑類股票的價格在2005年夏季升至最高水平，隨后在2006年平均下跌50％，在2007年又下跌50％。2008年上半年，質地較好的建筑類股下跌了7％-8％，而稍差的則下跌了10％-15％。實際上，現在這些股票比能源、工業和原材料板塊中的許多領頭羊都要好。從根本上來說，市場正出現轉變。我之所以提到建筑類股票，是因為在過去幾年內這一板塊的表現最差，而其他板塊的股票表現都非常好。

現在情況正在轉變。目前正處在這種轉變的最初階段，這對我們的投資組合而言是個好消息。

瑞士信貸研究恐慌指數的策略師表示，市場和人們的心理現在已經正式進入“恐慌區”，這種恐慌通常會維持8天乃至1-2個月不等。因此，你們可以在下周和未來兩個月內發現2002年7月以來的最佳買入機會。

大型金融企業的資產負債表遭到破壞

股東：有客戶對我們說：“這一次有所不同，這次危機比之前幾次危機要嚴重。”你對此有何回應？

米勒：每次危機都有其不同之處。但至于說哪次危機更嚴重，沒有一個恒定的指標。在這次危機中，大型金融公司的資產負債表確實遭到了大蕭條以來最嚴重的破壞，一些公司的資產負債表甚至遭受了有史以來最嚴重的破壞，如貝爾斯登或者美林證券等。但這并不意味著這次危機是有史以來最糟糕的一次。

我并不認為這是一次大災難，除非你在這個特別的市場中買入了那些跌至5年或者10年低點的機會股，或者跌至20年低點的福特汽車，或者是跌至30年低點的柯達公司的股票。現在到處都是機會。

自從進入市場以來所經歷的所有這些危機中，最讓我感到意外的肯定是1987年的股市崩盤——因為你之前從未遇到過那樣的情況。就單日跌幅而言，那次危機較1929年還要嚴重。發生的所有事情都非常罕見，以至于你不知道為何會發生這樣的事情。

催化劑一直都是那些能改變人們認知的東西

股東：資金可能正流出那些人們過去一直都在追捧的股票，并流向了那些表現更強的股票，這種跡象近來非常少見。有什么能讓這一趨勢成為長期趨勢，且成為我們真正可以依賴的趨勢呢？

米勒：你之所以看到這種跡象是因為這一趨勢非常明顯。我記得有人曾在1998-1999年時說，“哦，小盤價值股已經無藥可救了，已經沉寂六年了，這些股票永遠也不會再漲回來了，有什么能讓這些股票漲上來么？為何別人要買這些股票呢？這真是太糟了。”之后我們卻迎來了長達七年的小盤價值股大漲，一年前這種趨勢才剛剛結束，但我們再次聽到有人說，“什么時候大盤股才會有所表現呢？”實際上大盤股已經在2007年有所表現了。因此，催化劑一直都是那些能改變人們認知的東西。估值確定了上漲的力度，然后一切就會水到渠成。

有人對銀行不發放貸款感到非常擔心，我對此也非常擔心。銀行因疏忽而導致資產負債表上到處都是那些它們原本認為可以在證券化之后出售的票據，或者它們必須收回像結構性投資工具這樣的票據，這種情況導致銀行的按揭乘數大幅上升，并迫使它們動用了大量的資金，我認為這是一個嚴重的問題。

我們正處在坦普頓所說的“極度悲觀點”，我并不太擔心這些票據會在未來造成損失，因為這類票據的評估價格與實際的交易價格非常接近，而這些票據的交易價格應該大幅低于根據合理的虧損可能性而得出的實際價值。

有些人認為很多大型銀行確實不知道自己的處境，因為花旗集團的CEO維克拉姆·潘迪特是這么說的。它們如何才能采取行動，為企業提供維持運作所需的貸款呢？

我認為，在證券化市場開放之前，它們不會做任何事。證券化市場的開放是關鍵，但我認為當你說“它們不知道自己的處境”時，從某種角度而言，你永遠也不知道自己所在的處境。實際上，當它們認為知道自己的處境時，那就是當“所有事情都很好”的時候，也就是一切都將跌入深淵的時候。

因此對銀行而言，最危險的時候就是當它們信心滿滿、信貸損失很低且增長很快的時候，那個時候就該對銀行感到擔憂了，像現在這樣的時期不應對銀行太過擔憂，而是應該對銀行股采取更多進攻。

在銀行能真正證券化并賣出自己的貸款之前，它們不會發放貸款。而這正是美聯儲要解決的事情，美聯儲必須讓那些證券化市場開放。

我們在過去的25年里經常做的一件事就是提醒我們自己：當事情反常時，隨著時間的推移，它們終究會恢復正常。如果經濟陷入衰退，這就是不正常的事情——而我們也必將走出衰退。如果經濟正以6％-7％的速度增長，而企業利潤率的增速為25％，這是不正常的，企業利潤增速必將慢下來。

關于資本市場的開放進程，我認為讓機制恢復正常的過程中重要的第一步，就是讓大型金融機構資產負債表的評估符合事實。

如果我能說“我已經開始在20-30美元的價位買入美國國家金融服務公司的股票，并且我也是以這一價格記賬的”，那就太好了。但共同基金的奇妙之處就在于，我們必須以市價評估這些股票，而不是以購買價格，或者它們在一系列情況下所具有的價值。這就是你們這些人能夠滿懷信心地買入和賣出基金的原因。你們可能不希望用這種方式來評估基金，但你們肯定可以在知道凈值的情況下買入和賣出基金，而這些凈值與實際的評估價值一致。

金融機構現在正對自己的CDO、CLOS、抵押貸款支持證券、杠桿融資等所有此類證券的投資組合，根據市價進行評估。對這些投資組合的評估必須與市場上可以真正實現交易的價格相一致，這是第一步。一旦完成了這一步，人們就能調整自己的投資組合了。

美國國家金融服務公司的出售讓人匪夷所思

股東：美國國家金融服務公司被人收購了。我知道你對這家公司充滿希望。根據我所得到的數據，出售價格非常便宜，僅為賬面價值的30％。你對此有何看法？

米勒：關于美國國家金融服務公司，自宣布被收購以來，我們尚未同其進行過交流。他們曾表示，在確定合并事宜之后，會主動與我們進行交流。

市場上出現了許多有關這次交易的猜測，根據我的判斷，現實情況并未表明必須賣出美國國家金融服務公司，除非是因為該公司的CEO安吉羅和管理層因太過疲憊而在最糟糕的時期做出了錯誤的決定。

據我們所知，這家公司并未出現類似英國諾森洛克銀行那樣的問題。盡管美國國家金融服務公司在8月時出現了人們排隊取錢的場面，但并未發生擠兌，存款仍在增加，監管機構也并未強制要求進行這次收購交易。財政部表示，他們與這次交易毫無關系。美國銀行也表示，監管機構并未強迫他們收購這家公司。美國國家金融服務公司并未遇到信用問題。

也許最重要的是，美國銀行認為以30％的賬面價值、2.9倍于2009年收益的價格買下這家公司是很好的一項交易。肯·劉易斯就表示說，自己不希望買下這家公司完全是假話，因為這是一項非常吸引人的交易。

我發現有點諷刺意味的是，他們宣布交易的那一天，正是伯南克發表演講并明確表示將向金融系統注入流動性的第二天。收益率曲線正開始變陡，很明顯，這意味著銀行的借款成本將下降。

因此我只能說出現這樣的局面真是讓人感到困惑。作為美國國家金融服務公司最大的股東，我們無法確定是否采取行動，但在更好地了解現實情況之后，我們肯定會考慮所有的選擇。在我看來，賣出這家公司就像是在最糟糕的時期所做出的恐慌性決定。

順便說一下，可以從另外一個不同的角度來思考這個問題。假設它們正在做的事情非常復雜，例如它們已經與美國銀行談妥了為期9個月的賣出期權，如果情況惡化，約定的價格將顯得非常誘人；另一方面，到2008年秋季的時候，這一交易應當已經完成，如果情況出現大幅改善的話，就如我所希望的那樣，它們也能取消這個賣出期權，并只需支付分手費，然后就又能繼續做原來的事情。因此，現在的情況變得非常有意思，我們正密切關注局勢的發展。

貝爾斯登出現了80多年來的首次虧損

股東：在一個采取防御措施已經太遲了的投資組合中，你如何進攻？

米勒：我不會迫于壓力調整投資組合，將資金投向那些表現出色的板塊，并撤出那些表現糟糕的板塊。

我想談一下貝爾斯登，這家公司的股價低于賬面價值，并出現了80多年來的首次虧損。眾所周知，貝爾斯登成立至今已經有很長一段時間，這是一家偉大的公司。艾倫·施瓦茨知道自己正在做什么，它們的賬面價值非常棒。貝爾斯登正常情況下的價值至少為賬面價值的l.5倍，甚至2倍。

房地美公司目前的交易價格大幅高于當前的賬面價值，在對衍生品合約進行減計之后，公司以極低的估值重估了自己的賬面價值。它是這一危機的受益者，而不是始作俑者。

房地美公司近期提高了擔保費，并是少數幾家能在信用價差擴大且回報不錯的情況下擴大投資組合的公司之一。我們相信，它們在第三季度遭到減計的多數資產將回升到原來的水平。就當前的股價而言，房地美的股價基本同減計后的賬面價值一致，而這還沒有計算因其雙頭壟斷地位而具有的持續經營價值。房地美公司的盈利能力將超過每股7美元，公司的公允價值約為每股70美元，這意味著股價具備了從當前水平翻番的潛力。

另外一位逆向思維的杰出價值投資者大衛·德雷曼似乎認為房地美公司有著更高的價值，他在2007年第四季度的投資回顧報告中寫道：“房地美在2007年11月26日創出了22.90美元的低位。我們認為，因市場反應過激，這一價格僅為公允價值的25％。正如我們之前提到的，雖然房利美和房地美這兩家公司的股票表現疲軟，但這是兩家我們應該擁有的偉大企業。這兩家企業有著高盈利的特權，且擁有別人無法逾越的準入門檻。它們可以通過長期的可贖回債券來為一個由抵押貸款組成的投資組合提供資金，這讓它們可以準確地匹配抵押貸款資產和負債之間不同的久期。政府支持的背景讓這兩家公司獲得了這種獨一無二的融資方式，并已經讓它們長期來獲得了超過17％的平均股本回報率。在當前的環境下，房利美和房地美這兩家公司已經收復了原先丟失的市場份額，且在信貸標準收緊的同時將擔保費提高35％，另外這兩家公司正在形成能夠創造更多收益的新業務。”

自1990年以來買入金融股的最佳時機

股東：多數金融股，包括花旗集團，都跌至賬面價值附近了嗎？

米勒：整個金融板塊的價格與賬面價值比已經跌至1990年以來的最低水平，這是自1982年以來買入這些股票的最好時機，也是自2002年7月份以來在整個市場中買入的最好機會。根據我的判斷，目前也是自1990年來買入金融股的最好機會。

但高盛的股價依然兩倍于賬面價值。我沒有核實資產注銷后花旗集團的賬面價值，但其股價接近于賬面價值；雷曼兄弟的股價大幅高于賬面價值。因此，各個金融股的情況都有所不同。但總體而言，它們確實非常便宜。

我認為目前金融公司之間的差異之一就是，有些銀行和金融機構的資金依然充足，而其他一些銀行和金融機構如果繼續蒙受虧損，就需要籌集更多的資金。因此，如果你非常肯定地知道自己所投資的金融公司無需進行融資，那么你會獲得更好的回報。

我們相信，現在正處在一個典型恐慌期的中期階段，這一次的恐慌發生在金融行業。恐慌已經蔓延到了如之前提到過的大型銀行的股票，隨著時間的推移，這些股票應會大幅上漲。盡管歷史不會完全重復，但我們饒有興趣地注意到，在1990-1991年的金融危機之后，投資者對大型銀行生存能力的擔憂較目前還要嚴重，然而這些銀行股在隨后的12個月內上漲了100％，并在隨后的10年內翻了10番還多。房利美和房地美的漲幅甚至更大。

我對花旗集團調低股息感到非常失望，這對我而言是個大問題，因為當那位分析師說花旗將調低股息時，鮑勃·魯賓卻說不會調整股息。隨后花旗集團的首席財務官加里·克里滕登也說這樣的股息沒有問題，他明確表示：“我沒有看到任何需要調低股息的理由。”因此，我認為這也是為何花旗集團股票的表現弱于美國銀行的原因之一，我認為花旗管理層的這種做法確實損害了他們的信譽。

本文原載于《杰出投資者文摘》