券商同質(zhì)化創(chuàng)新難題

2012年5月，券商創(chuàng)新大會提出行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展“十一條”，截至12月初，其中九條已經(jīng)頒布相關(guān)法規(guī)予以兌現(xiàn)。未來可能的政策紅利集中在跨境業(yè)務(wù)、場外市場和并購整合方面。2013年利好政策力度將弱于2012年，行業(yè)創(chuàng)新催化劑更多來自于自下而上的創(chuàng)新產(chǎn)品和創(chuàng)新業(yè)務(wù)落實。

但落實談何容易，因為創(chuàng)新業(yè)務(wù)大多屬于資本密集型和人才密集型。

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)放開，需要招募具有產(chǎn)品設(shè)計能力和項目儲備能力的人才。自營投資范圍放開，需要增加具有除二級市場之外投資經(jīng)驗的人才。設(shè)立金融產(chǎn)品子公司，需要根據(jù)具體業(yè)務(wù)方向?qū)ふ倚碌墓芾韴F隊。代銷金融產(chǎn)品，需要完善現(xiàn)有客戶服務(wù)平臺、加強人員培訓(xùn)、建立風(fēng)控體系。資金和人力的投入是確定的，收效則有待于業(yè)務(wù)和產(chǎn)品獨特性的確立，以及形成規(guī)模效益。

從披露職工數(shù)的9家上市券商看，2012年上半年人均薪酬福利費12.71萬元。上市券商業(yè)務(wù)管理費同比增速已經(jīng)由2011年中期的6.39%降至2012年中期的4.65%，但職工薪酬同比增速卻由8.30%升至10.10%，職工薪酬在管理費用中的占比也由55.42%上升至58.30%。在人才密集型創(chuàng)新業(yè)務(wù)上的投入，將進一步加大證券行業(yè)成本壓力。

同質(zhì)化創(chuàng)新難見成果

一個問題初露端倪：同質(zhì)化創(chuàng)新難免再次陷入價格戰(zhàn)。

與美國證券行業(yè)不同，中國證券業(yè)監(jiān)管思路屬于“法無明文授權(quán)則禁止”。證券業(yè)的創(chuàng)新仍是在監(jiān)管指揮棒下的創(chuàng)新，仍是需要監(jiān)管授權(quán)的創(chuàng)新。專家討論的評審方式，使得創(chuàng)新業(yè)務(wù)和創(chuàng)新產(chǎn)品細節(jié)毫無保留地暴露在同行面前。

融資融券、約定式購回、債券質(zhì)押式報價回購等創(chuàng)新業(yè)務(wù)，可以在短期為證券行業(yè)帶來收益，但其業(yè)務(wù)壁壘低，經(jīng)營模式同質(zhì)化。當(dāng)大多數(shù)公司都獲得業(yè)務(wù)資格后，難免再次陷入價格競爭。

從美國證券業(yè)發(fā)展的歷史來看，大投行創(chuàng)新的壁壘在于多業(yè)務(wù)線平臺整合帶來的協(xié)同效應(yīng)。華爾街各大投行曾分別專注于某一強勢領(lǐng)域，比如高盛專注于石油衍生品市場、雷曼專注于CDS市場、所羅門美邦專注于債券市場。

以高盛為例，金融危機前做市業(yè)務(wù)在高盛收入中占比達到50%，高盛的業(yè)務(wù)壁壘在于：投行、資管、做市相互協(xié)同的經(jīng)營模式，打通了一二級市場和資產(chǎn)池，降低資產(chǎn)池風(fēng)險，在此基礎(chǔ)上可以設(shè)計出獨特的、相對壟斷的產(chǎn)品，而產(chǎn)品的獨特性和技術(shù)門檻保證了高毛利，同時滿足客戶多樣性的需求。

反觀中國，在最具創(chuàng)新潛質(zhì)的資管業(yè)務(wù)上，目前已有萬億元規(guī)模的銀證合作，其實是缺乏技術(shù)含量的通道類業(yè)務(wù)，是與信托公司銀信合作項目進行價格戰(zhàn)競爭的“成果”。債券業(yè)務(wù)也停留在承銷通道階段。市場期待看到各公司基于自身優(yōu)勢的差異化的明確的市場定位，因為選擇做什么的前提首先是決定不做什么。唯有如此，才能聚集有限資源，創(chuàng)造超額收益。

通道業(yè)務(wù)邁向終結(jié)

非現(xiàn)場開戶將是新一輪價格戰(zhàn)的導(dǎo)火索。

《證券公司客戶資金賬戶開立指引》（下稱“《指引》”）呼之欲出，非現(xiàn)場開戶成熱議焦點，證券公司與網(wǎng)站的業(yè)務(wù)合作也蠢蠢欲動。非現(xiàn)場開戶分為見證開戶和網(wǎng)上開戶兩大模式。其中，見證開戶是指客戶在證券營業(yè)部經(jīng)營場所外，由證券公司負責(zé)見證的工作人員當(dāng)面驗證客戶身份、見證客戶簽署開戶資料后，證券公司為其開立賬戶。網(wǎng)上開戶是指客戶通過證券公司網(wǎng)上開戶系統(tǒng)，由客戶憑有效數(shù)字證書自助開立賬戶。

由于券商服務(wù)尚無法對客戶形成確定性粘性，《指引》將引發(fā)一場客戶挖角的混戰(zhàn)。除E-TRADE模式的新進入者短期獲利之外，大小傳統(tǒng)券商都將面臨壟斷被打破的沖擊。美國經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金自1975年下滑至今的案例，有望在中國重現(xiàn)，經(jīng)紀(jì)通道業(yè)務(wù)黃金期已經(jīng)終結(jié)。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍是目前券商行業(yè)最主要的收入來源，從經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)三大驅(qū)動因素來看，股票化率已接近成熟市場水平，而換手率和傭金率仍有下降空間。

2011年末中國股票化率（股票市值/GDP）已達到46.3%，雖然比起全球金融中心美國（103.6%）、香港（365.1%）存在差距，但已接近日本（60.4%）、英國（49.4%）等成熟資本市場水平，依靠經(jīng)濟增長拉動股票化率迅速提升的階段已經(jīng)完成。

我們預(yù)計2012年A股換手率為189%，遠高于發(fā)達市場（100%左右）的平均水平，隨著市場賺錢效應(yīng)減弱、機構(gòu)投資者占比上升，換手率降低是必然趨勢。

網(wǎng)點擴張加劇傭金率競爭。自2008年至今，證券行業(yè)網(wǎng)點數(shù)量增加了70.2%，傭金率下跌了57.2%。

在經(jīng)歷了銀行股、大型央企和創(chuàng)業(yè)板融資高峰期之后，股票融資額已連續(xù)兩年下降，發(fā)行市盈率屢創(chuàng)新低，2012年10月至今僅有1家企業(yè)完成IPO募資，2012年上市券商旗下3家從事投行業(yè)務(wù)的子公司全部處于虧損狀態(tài)。

目前在證監(jiān)會排隊在審和過會待發(fā)的IPO企業(yè)有809家，按照2012年內(nèi)已發(fā)行150家的節(jié)奏來計算，需要5年來消化存量。雖然監(jiān)管層提出將通過鼓勵企業(yè)在三板市場掛牌、鼓勵發(fā)行債券融資和加強對粉飾財報水分的擠壓等三大措施來疏導(dǎo)“堰塞湖”，但效果有待觀察。

憂中有喜的是，債券承銷規(guī)模增長將彌補股票承銷收入下降。2012年債券承銷規(guī)模同比增長將達到100%，預(yù)計2013年債券承銷仍有30%增速。由于債券承銷費率低，僅為股票承銷費率的50%左右，債券承銷收入增長僅能彌補股票承銷收入下降，無法推動承銷收入增長。

盈利增長缺乏根基

靜態(tài)看，證券行業(yè)盈利難有增長。我們的核心假設(shè)是：2013年日均股票交易額1300億元；經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率同比下降10%；股票融資額同比下降12.5%；債券承銷額同比上升30%；自營收益同比增加5%；集合理財規(guī)模增長100%，年末達到3400億元；融資融券平均余額950億元，利率8%；代銷金融產(chǎn)品規(guī)模1000億元，代銷費率1.5%，營業(yè)利潤率下降兩個百分點至28%。

基于此，預(yù)計2013年證券行業(yè)營業(yè)收入1242億元，同比下降0.20%，凈利潤273億元，同比下降6.85%，ROE3.84%，同比下降0.45個百分點。

動態(tài)看，盈利改善需依賴股市反轉(zhuǎn)。2013年證券行業(yè)盈利的核心驅(qū)動因素仍然是股票換手率和市場走勢，成交量放大和市場上漲將成為券商股股價的最大催化劑。全年日均股票交易額1300億元是我們的基準(zhǔn)假設(shè)，若市場日均股票交易額增加至1400億元，則行業(yè)凈利潤增長4.53%；若市場日均股票交易額下降至1200億元，行業(yè)凈利潤則下降6.17%。

在日均股票交易額1300億元的假設(shè)下，預(yù)計經(jīng)紀(jì)和承銷兩大傳統(tǒng)業(yè)務(wù)在收入中的占比分別為44.76%和13.93%，自營業(yè)務(wù)收入占比16.11%，資管收入占比4.03%，融資融券收入占比7.89%，金融產(chǎn)品代銷收入占比1.21%，其他收入占比12.08%。可見，營業(yè)收入對傳統(tǒng)業(yè)務(wù)依賴度依然很高。

2013年預(yù)計創(chuàng)新收入貢獻最大的兩項業(yè)務(wù)是融資融券和金融產(chǎn)品代銷。2012年年度平均融資融券余額將達到604億元，我們預(yù)計2013年年度平均融資融券余額將達到950億元，同比增長57.28%，利率維持8%，平均持股期限為4.5周，傭金率維持0.2%，則全年融資融券為行業(yè)創(chuàng)造收入97.96億元，在營業(yè)收入中的占比為7.89%。

2012年11月，證監(jiān)會已頒布《證券公司代銷金融產(chǎn)品管理規(guī)定》，在理財需求日益增長的背景下，預(yù)計2013年全行業(yè)代銷金融產(chǎn)品規(guī)模達到1000億元，以1.50%的代銷費率計算，全年為行業(yè)創(chuàng)造代銷收入15億元，在營業(yè)收入中的占比為1.21%。

根據(jù)海外經(jīng)驗，業(yè)務(wù)分散化后，股價走勢依然與大盤高度相關(guān)。經(jīng)過多年業(yè)務(wù)創(chuàng)新的高盛、美林和摩根士丹利，在業(yè)務(wù)充分分散化、創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入占比超過50%后，其股價的相對收益仍與市場走勢高度相關(guān)。

中國股市的現(xiàn)狀就是股價表現(xiàn)與市場趨勢高度相關(guān)。2007年以來券商股的β顯著高于保險股和銀行股，近100周，中信證券的β是招商銀行的2倍，較中國人壽和中國平安仍高出20%。從2012年2月金融改革以來，券商股相對指數(shù)的正收益逐漸減少，行業(yè)走勢基本與大盤同步。

轉(zhuǎn)型后的證券業(yè)對資本的依賴度加強，近四年已有15家券商累計從股票市場融資1148億元。目前已有5家券商公告再融資方案，預(yù)計2013年的融資額將達到200億元。在行業(yè)資本擴充期，投資者對券商股分紅收益率難有奢求，只能從股價的波動中賺錢。

作者為國信證券分析師