地產調控之喜與憂

從2010年開始的房地產調控至今尚未結束，針對此番地產調控，萬科A（000002.SZ）董事長王石在不同場合多次表示，舉雙手贊成調控。

為何王石如此表態？2012年年底的兩項股權轉讓公告，或許在一定程度上反映出目前房地產企業的喜與憂。

萬科“摘果”

2012年12月31日，京投銀泰（600683.SH）發布兩則股權轉讓公告，一是轉讓旗下全資子公司北京京投置地房地產有限公司（下稱“京投置地”）持有的北京京投陽光房地產開發有限公司（下稱“京投陽光”）51%股權給北京萬科，轉讓價為1.36億元。同時，萬科須償還京投陽光股東借款7395萬元。

二是其持有的京投銀泰（湖南）置地投資有限公司（下稱“湖南置地”）80%的股權轉讓給長沙萬科，轉讓價為3.42億元，同時萬科須償還其債務約6億元。

年終歲末，京投銀泰連續出售兩筆股權，回籠資金合計近13億元。

京投銀泰2012年三季報顯示，貨幣資金僅為5.1億元，而短期借款及一年期的非流動負債合計高達44.8億元，經營性現金流凈額為-2.4億元。而且還不包含應付賬款、應付利息、應付稅款等經營性負債。可以說，京投銀泰現金流比較緊張。

換用通俗的比喻來形容上述兩筆交易，可謂果實即將成熟，果園卻易主了。

兩筆交易資產分別是京投陽光擁有占地41畝的“京投快線·上林灣”項目和湖南置地擁有的占地607畝“京投銀泰·環球村”項目。這兩個項目的共同特點是，前期進度工程基本封頂，上林灣項目四證齊備，僅差預售證。而環球村項目五證具備，一期已經于2012年開盤銷售，預收款兩個多億。

如果不是資金匱乏，一般地產公司不會將經過拍地、建設乃至封頂馬上要實現銷售的項目，或者已經實現銷售回款的項目輕易拱手讓人。而在預售證辦理完成之前，前期占用資金一般都長達一兩年之久，況且湖南置地的環球村項目所拿并非凈地，還經歷了拆遷的困難時期。

當然京投銀泰的股權轉讓并非賠本買賣，2012年半年報顯示，其持有湖南置地長期股權投資賬面值1.2億元，通過全資子公司持有京投陽光100%股權2.4億元。以轉讓價計算，京投陽光51%股權轉讓稅后收益約1300萬元，湖南置地80%股權轉讓則稅后獲利約1.7億元。合計獲利約1.83億元。

由于湖南置地所擁有的環球村項目長達五期，占地607畝，較難預期其未來現金流，筆者重點分析京投陽光擁有的上林灣項目，該項目占地僅41畝，而且預計2013年12月交付。

上林灣項目是京投銀泰與北京星泰組成聯合體于2010年12月29日拍下的純居住用地，項目位于房山區長陽西站3號地，占地面積27528平米，建設面積55056平米，容積率2.0，地款40100萬元。經筆者向其售樓人員咨詢，得知該項目三面環繞公園，環境優美，距離輕軌僅幾百米。小區僅有576戶，面積以90平米為主，目前已經前期預約上萬人，該銷售人員稱，“房子根本不愁賣”。

售樓人員的介紹或許有美化成分在內，但從其地價款每畝高達978萬元也可以看出其位置的優越性。京投銀泰與萬科聯合體拍得位于長陽鎮的另一塊項目，地價款每畝僅為861萬元。

京投陽光的評估結果顯示，其凈資產賬面價值22842.20萬元，凈資產評估價值26670.34萬元，增值額3828.14萬元，增值率16.76%。京投陽光的負債率與其他房企比并不算非常高，僅63%，其最大資產主要是流動資產的存貨價值，增值率僅6.13%。截至2012年11月，原賬面價值為6.2億元，全部為開發成本，存貨價值較期初增長27.8%。其中利息資本化9187萬元，資本化率為12%。

以凈現值法衡量轉讓得失

如果用凈現值法來衡量兩家企業的選擇，即可清晰看出不同的結果。

先看京投銀泰，截至2012年11月，針對項目資產最大的存貨投資已經高達6.2億元（從2010年12月29日拍地算起，支付土地款、建安成本、借款利息等成本費用），按照凈現值法計算，筆者大致估算該項目建設從2011年開始至2012年，歷經兩個完整年度，2011年現金支出約4.85億元，2012年支出約1.35億元，2013年現金流入2.1億元和4557萬元（筆者估算轉讓該項目51%股權所得和最后項目竣工結算歸屬京投銀泰的凈利潤流入），按照加權平均資本成本率9.7%折現，凈現金流仍然為-3.95億元。

再看萬科，根據筆者了解，上林灣項目周邊均價已經達到17000元/平米，主體已經封頂，按照當初京投銀泰的估算，還剩余1.7億元存貨支出（假設人工材料成本不變），再加上銷售費用、管理費用和財務費用、稅費支出。單價按照16000元計算，銷售和管理費用分別按照收入的3%計算，由于土地增值稅計算方法，該項目增值額與扣除項目之比為17.5%，小于20%免征增值稅，因此只需考慮25%的所得稅和5.55%的營業稅等稅費，財務費用按照平均利率10%計算，那么，2013年京投銀泰仍需支付1.13億元利息。由于該項目只有570多套房子，假設2013年全部售罄，因此全部現金支出和流入在年內完成。根據建筑面積55056平米計算，現金流入8.8億元，現金支出合計4.85億元（筆者以每平米2600元建安成本計算，接受該項目之前已經支出約1.28億元的建安成本，所以還需支出約1500萬元，再加上須支付京投銀泰的轉讓款和負債以及最后項目利潤分成等），凈現金流仍為3.95億元。

對于接手該項目的萬科而言，2013年現金流入將是實實在在的8個多億，現金支出僅4.85億元（大頭已經讓京投銀泰付出），不用再等待漫長的證件辦理和預約客戶，所以從現金流來看，這是一個非常劃算的買賣。

由于該項目毛利率不高，以筆者假設的單價16000元計算，正好低于20%臨界線，所以該項目達到節稅最大化，最后計算可知，上林灣項目凈利潤大約為9300萬元，由于京投銀泰還有49%的股份，因此萬科將獲利4743萬元，京投銀泰獲利4557萬元。加上前期轉讓51%股權獲利，京投銀泰在此項目共計利潤約5900多萬元。出于種種考慮，京投銀泰還是在項目進入最后一年將大約4700萬元利潤讓與萬科。

除了資金因素外，京投銀泰轉讓的原因還可能與前期成本投入過大有關。按照該項目預計總投資7.9億元計算，每平米土地及建安等成本合計樓板價將高達14349元，利潤空間僅有10%左右，再加上稅費，該項目盈利岌岌可危。

當然，預計總投資是個變量，僅僅是前期預估，但是截至轉讓股份前，該項目已經投入6.2億元，相當于每平米11261元，也僅有29.6%的盈利空間，而項目才剛剛封頂。所以京投銀泰出于如何優化成本控制，達到最佳利潤空間考慮，轉讓51%股權給萬科，讓更專業的萬科來運作也是比較好的選擇。

無獨有偶，1月9日，嘉凱城（000918.SZ）發布公告，收購廈門立信偉業房地產開發有限公司（下稱“立信偉業”）100%的股權，立信偉業又持有上海同軒置業有限公司（下稱“同軒置業”）100%股權，同軒置業擁有上海新江灣城香榭臻邸項目100%的權益。該項目位于楊浦區新江灣城總面積42852.4平方米，總建筑面積121504.34平方米，是一個純住宅項目，與上林灣類似。根據公告，截至2012年11月30日，立信偉業資產總計55026.37萬元，負債合計12616.8萬元，所有者權益合計42409.57萬元。凈資產評估值為13億元，雙方最后協商轉讓款為11.4億元。

可以看出，立信偉業轉讓價款是其凈資產的2.7倍，是總資產的2倍。而萬科收購京投陽光凈資產僅溢價1.17倍，如果加上須償還的負債，也僅比凈資產溢價1.8倍，低于其總資產。但兩者都有個相同的特點，項目都預計于2013年開始銷售。