醫藥企業勿做“鐵公雞”

中國證監會主席郭樹清自上任以來，一直提倡上市公司注重投資者回報，加大現金分紅的力度。不久前，上交所發布了《上海證券交易所上市公司現金分紅指引》（下稱“《指引》”），“推動滬市上市公司提高分紅水平，同時保證分紅的連續性和可預期性。”深交所雖然沒有發布類似的指引，但其投資者教育中心也曾撰文《把握現金分紅特點，樹立價值投資理念》，表明同樣重視這個問題。

在這樣的市場環境下，我們期望上市公司2013年的現金分紅力度超過以往，尤其是那些資金充裕、業績優良且穩定的醫藥公司。

2011年分紅力度不及滬市平均水平

我們對醫藥生物行業上市公司2011年度的現金分紅情況做了一個簡單的分析，這個行業被認為經營業績好且穩定，受宏觀經濟影響程度小，其中有不少上市公司受到投資者的青睞，甚至有些公司被認為是可以“跨越牛熊”的品種。

我們的統計范圍為申萬一級行業——醫藥生物行業的上市公司，剔除2009年及以后才上市的公司——新上市的公司往往有巨額超募資金，我們認為這種情況下分紅力度大也未必有太多的積極意義；剔除母公司報表中未分配利潤為負的公司，它們無力分紅；剔除扣除非經常性損益后加權平均凈資產收益率為負的公司，指望這樣的公司分紅也是不太現實的。

在剔除上述三類公司后，醫藥生物行業還有76家上市公司。根據我們的統計，這些公司2011年度派現率平均僅為23%，低于上交所在《指引》中披露的滬市上市公司近三年來30%左右的平均水平。

需要說明的是，為了計算方便，我們使用Wind資訊數據庫中“每股股利（稅前）”/“每股收益EPS基本”來計算派現率，這樣算出的結果可能與“現金分紅金額”/“歸屬于上市公司股東的凈利潤”有細微差別，但應該不會影響分析結果的正確性。

那么，為什么醫藥公司的現金分紅力度還不及滬市平均水平呢？從簡單的數據分析結果來看，資金充裕與否并不是決定性因素——76家醫藥上市公司2011年末平均資產負債率為37%，而名列派現率前十的羚銳制藥（600285.SH）、天士力（600535.SH）和昆明制藥（600422.SH），其資產負債率均高于上述平均水平。

在這里，我們用資產負債率指標來衡量企業的資金充裕程度。用“現金/資產”或“現金/收入”這兩個指標可能更直觀，但一來由于一些公司購買了有價證券或銀行理財產品，難以簡單地根據資產負債表項目直接統計企業的現金及現金等價物金額；二來那樣難免要涉及到一些“高現金、高負債”的公司，正確地評價它們的行為首先要分析其財務數據的真實性，這未免過于復雜了。

部分企業可以多分紅

在資產負債率最低的10家醫藥行業公司中，竟然有7家派現率還低于行業平均水平。其中沃華醫藥（002107.SZ）、嘉應制藥（002198.SZ）和金花股份（600080.SH）的扣除/加權凈資產收益率低于行業平均水平，表明其吝于分紅可能是因為業績不佳，但其余4家則無論盈利能力還是資金充裕程度都不存在什么問題。

我們重點討論雙鷺藥業（002038.SZ）、華蘭生物（002007.SZ）、恒瑞醫藥（600276.SH）和魚躍醫療（002223.SZ）這4家公司。首先來看一下，它們派現率不高是否因為有大的資本支出計劃，要預留足夠的資金。

在4家公司中，華蘭生物和魚躍醫療的自由現金流（此處用經營活動產生的現金流量凈額加投資活動產生的現金流量凈額求得）為負，表明有可能是資本支出較大導致公司無法大力度派現。

然而，進一步的分析發現華蘭生物的情況并非如此。在魚躍醫療的投資活動現金流出中，“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”為1.16億元，“取得子公司及其他營業單位支付的現金”為874萬元，均為與主營業務有關的投入。

然而在華蘭生物的投資活動現金流出中，“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”僅為0.83億元，其余均為“投資支付的現金”——31.71億元。與資產負債表對照分析可知，華蘭生物應該是購買了大量的銀行理財產品，2012年三季度末，公司“其他流動資產”為6.64億元。另據其半年報，6.85億元“其他流動資產”中5.85億元為銀行理財產品，其余為委托貸款，而在年初，“其他流動資產”僅1.86億元。

此外，據半年報，華蘭生物“支付的其他與經營活動有關的現金”中有1.24億元為“使用受限制的現金和現金等價物的增加”。與此同時，公司的短期借款——質押借款增加了1億元。據我們了解，這是公司以1.2億元存款作質押向銀行借款1億元。在此，我們不討論這件事發生的原因，但必須指出，公司財務報表中的數據很可能誤導投資者以為其產生現金的能力下降，而事實并非如此。

如果剔除購買理財產品、委托貸款和向銀行質押借款事件的影響，則華蘭生物前3個季度經營活動產生的現金流量凈額應為2.81億元，投資活動產生的現金流量凈額為-0.64億元，即自由現金流為2.17億元。然而，公司2011年度利潤分配方案中派現金額僅為0.69億元。

雙鷺藥業的投資活動現金流出中，“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”為1.49億元，“投資支付的現金”則高達5.87億元。這家公司熱衷于證券投資，但2012年投資業績一般，“報告期內股票投資公允價值變動及投資收益減少本期利潤459472.94元。”

結合現金流量表中“收回投資收到的現金”5.1億元來估算，雙鷺藥業2012年前3個季度股票投資增加投入約0.77億元，而其2011年度利潤分配方案中派現金額為0.76億元。也就是說，如果不增加股票投資，那么雙鷺藥業可以輕易地將現金分紅金額加倍，從而使派現率達到滬市平均水平。

恒瑞醫藥就不多說了，這家公司顯然有余力加大派現力度。

通過以上簡單地分析可以發現，確有部分醫藥行業上市公司資金充裕，可以加大派現的力度。希望這些公司能夠響應證監會的號召，在2012年度利潤分配方案中加大現金分紅。