通脹疑云

經濟下行風險稍事緩和，通脹的擔憂又悄然泛起。2012年12月，CPI同比增長2.5%，比11月大幅上升0.5個百分點，超出市場預期。

食品和貨幣一直是影響中國通脹的重要因素，近期食品價格的大幅上漲以及社會融資總量的大幅增長，引發了一些專家對通脹風險的警惕，這或許也是2012年貨幣政策整體趨于謹慎的重要原因。

但隨著金融市場的發展，金融領域會分流很大一部分進入實體經濟的貨幣，而貨幣流通速度也在發生變化。不管是從廣義貨幣供給量（M2），還是從社會融資總量看，它們與通脹的關系已經沒有過去那么密切了。由于中國的CPI受食品價格的擾動非常大，很難真實反映整體通脹的狀況。比如目前CPI大幅反彈，但PPI卻依然處在負增長的狀態。我們要從多個維度來綜合考量通脹的情況，而不能僅僅局限在貨幣的增長或者CPI的漲幅。

通脹的貨幣誤導

無論是《中國人民銀行法》的規定，還是央行的實際操作，穩定物價都是央行的首要目標。為此，央行設定了廣義貨幣供應量M2為中間目標，并通過存款準備金率、基準利率、公開市場操作等多種手段穩定M2的增長速度。

但是，伴隨金融創新、社會融資結構的調整，貨幣供應量與通貨膨脹之間的穩定關系被打破了。北京大學國家發展研究院教授宋國青發現，2008年6月以來，貨幣供應量對通貨膨脹率的直接影響在減弱。2000年1月至2008年，貨幣同比領先通脹7個月，解釋力達到70%-80%，但是2009年貨幣同比增長率最高水平發生在一季度，與2010年四季度的高通脹有7個季度的時間差。

總需求和通貨膨脹對貨幣彈性近年顯著減小。宋國青估算，上世紀90年代，名義總需求對M2的彈性估計為1.7，特別在1994年的高通脹轉變為1999年的通縮過程中，通貨膨脹率對M2增長率的彈性也大于1。總需求和通貨膨脹對以貨幣數量變化為結果的宏觀調控非常敏感，宏觀調控可謂“四兩撥千斤”。但2011年以來的宏觀調控似乎變成了“千斤撥四兩”。

其實，通過M2來控制通脹的思路，原本就存在天然的缺陷。這種構想主要來自貨幣方程式MV=PY，貨幣M與物價P之間似乎存在明確的數量關系，如果用M2來代表貨幣M，很容易得出“M2的超發導致了近年物價持續上升”的觀點。

但是貨幣與物價之間這種簡單的線性關系要能成立的一個大前提是，貨幣流通速度V不變。而實際上，中國的貨幣流通速度自改革開放以來是在不斷下降的，這會大大的稀釋貨幣對物價的影響。

財政部財政科學研究所所長賈康指出，中國貨幣流通速度是在不斷下降的，1978年為3.07，1995年下降到1，2010年已下降到0.559。

另外，以GDP代替貨幣方程式中的產出Y，也存在較大的問題。北京聯辦旗星風險管理顧問有限公司首席經濟學家任若恩向《證券市場周刊》記者指出，“貨幣方程式中的產出是一個比名義GDP大得多的概念，只要存在貨幣交易，就有它的存在。而且金融交易也會用到貨幣，在金融市場不斷膨脹的情況下，貨幣方程式僅考慮了實體經濟對貨幣的吸收，顯然存在很大的局限性。”

從歷史的表現看，M2/GDP的上升也并不必然帶來通脹的高企。聯訊證券首席經濟學家文國慶對本刊記者分析指出，“M2總量超過GDP是全球范圍的普遍現象。M2/GDP大于1，不表明貨幣超發，也不必然導致通貨膨脹；小于1，也不表明貨幣少發，更不會表明通貨緊縮。”

就中國而言，1998年之后，貨幣發行高速擴張，在M2/GDP的比例從1.1迅速增加到1.5的過程中，通脹卻大幅降低，CPI同比增速的平均水平不到2%。

隨著金融與經濟的發展，M2與通貨膨脹之間的關系在不斷減弱。那么，是否可以由其他更廣或更窄范圍的貨幣供應量代替M2承擔貨幣政策中間目標的功能？

M1顯然不能勝任，作為已被棄用的中間指標，央行早在2007年就不再公布M1的目標值。社科院數量經濟與技術經濟研究所研究員張延群指出，“M1基本是由經濟活動的交易需求以及持有流動性成本等需求因素所決定的內生變量，央行沒有主動或者難以對M1進行數量控制。”

不僅M1在很大程度上是內生的，社會融資總量也是內生的。在中國社科院學部委員余永定看來，二者都無法被央行有效調整，進而實現對通貨膨脹的控制。“隨著金融市場的不斷發展，央行對各種貨幣總量的控制將變得越來越困難，更遑論社會融資總量。更何況，在儲蓄需求等于投資需求的條件下，社會融資總量的變化對物價水平沒有直接影響。銀行融資和資本市場融資量，即社會融資總量只是購買力在儲蓄者和投資者之間、債權人和債務人之間轉移的量度。”

余永定指出，與其嘗試控制某種貨幣總量或社會融資總量，不如加快實現利息率的自由化，建立以調節銀行間拆借利息率為中心的貨幣、金融條件調控體系。

“利率市場化的條件也已成熟，”一位央行研究人士向本刊記者表示，“貸款利率自2004年以來就已放開上限，存款在理財產品這一塊也有了兩三年的發展，貨幣市場的利率也已經完全市場化，利率傳導的機制已經比較暢通。”

多維度監測通脹

在很大程度上左右了貨幣政策的通脹，卻往往被央行簡化為CPI的增長。不可否認，消費物價對居民生活質量和中國經濟平穩發展的重要性，但是，在中國經濟的整體構成中，消費的占比遠遠低于發達國家，從這一角度出發，通脹目標又怎能效仿他們單一化為CPI的同比增速。

作為制造業大國，中國或許更應該關注PPI。“CPI與總需求關系不太密切，”光大證券首席宏觀分析師徐高告訴本刊記者，“而PPI更能反映總需求的變化。”

截至2012年12月末，PPI已連續10個月負增長，這無疑會加大企業的財務費用，并壓縮企業利潤空間。

在中國CPI的構成中，食品權重超過30%，使得CPI增長易受季節、天氣影響，波動較大，也對央行貨幣政策造成較大干擾。2012年12月CPI環比上漲0.8%，同比增速為2.5%，分別比11月份擴大0.7和0.5個百分點，這主要是因為食品價格特別是蔬菜價格大幅上漲帶動的。2012年是近七年來12月氣溫最低的一年，部分地方氣溫突破歷史極值，北方降雪偏多，南方多陰雨天氣，影響了蔬菜的生產、運輸和經營。2012年12月全國蔬菜價格環比上漲17.5%，影響居民消費價格總水平環比上漲約0.46個百分點。

前幾輪CPI的上漲幾乎都是食品價格上漲所主導，而非食品CPI則相對穩定。回顧過去12年，非食品CPI同比增速在-2.1%至-3%內平穩的窄幅波動，而食品則是在-3%至-23.3%的范圍內以較高頻率大幅波動，CPI與食品價格變動更為一致。

清華大學中國與世界經濟研究中心研究員袁鋼明向本刊記者判斷，“如果僅以CPI作為參考，很容易使政策走偏。”

中國或許可以借鑒美國經驗，更多的關注核心CPI，即剔除食品和原油因素后的通脹，而不是整體的CPI。因為食品和原油價格往往會受到供給面因素的極大干擾，比如中東政治動蕩會導致石油供給收縮，自然災害頻發會促使糧食供給減少，這都會導致CPI上漲。這些因素都不是由于需求面的原因造成的，貨幣政策對此做出反應，一方面效果不理想；一方面也會導致政策的波動性加大。