信貸管控陷阱

2008年金融危機期間在“四萬億”背景下的“強制貸款”滋生了銀行和地方融資平臺風險；如今的信貸管控則在一定程度上逼迫資金逃向表外，造成了社會融資繁榮的幻象，加速了影子銀行的膨脹，也使整個金融系統的風險增加。兩者針對傳統信貸的處理形式似乎并不一樣，一個是放，一個是收，但本質都是對傳統信貸的行政性干預。

這種由于規避信貸管控導致的“金融脫媒”，對實體經濟往往是缺乏效率的。社會融資大幅增長的背后，經濟依然疲弱，企業中長期貸款再度滑落。而社會融資增長很大程度上是體系內資金的變換，央行并沒有釋放額外的流動性，實體經濟的流動性難言寬松。

解鈴還須系鈴人。放松信貸管控，既能對實體經濟有所支持，也能讓一些游離于表外的融資回歸表內，金融風險自然變小。同時，為實體經濟提供寬松的貨幣環境，讓銀行根據自身的風險和收益判斷，自主決定放貸的規模。

面對龐大的社會融資總量與影子銀行規模，要求貨幣政策必須從數量型調控向價格型調控轉變。本輪經濟的下行一定程度上是由于各部門資產負債表惡化所致，僅靠貨幣政策的調控很難讓經濟有效回暖，宏觀政策上需要回歸凱恩斯主義的本質，加大財政政策的力度，尤其是減稅的力度。

社會融資幻象

2012年，在經濟持續下行的同時，社會融資總量卻大幅增長，從2011年-8.5%的增長上升到2012年的22.9%。相對而言，在信貸管控較嚴的背景下，人民幣新增貸款僅增長了9.8%，從2011年的7.47萬億元，增長到2012年的8.2萬億元；2012年12月新增貸款僅為4543億元，創下了2010年1月份以來的新低。

從西方經濟與金融發展過程看，“金融脫媒”是一個必然的過程，銀行傳統信貸的比重會下降，而直接融資的規模會不斷上升，并伴隨著更多的金融創新。中國的融資情況似乎也在經歷這么一種“金融脫媒”過程，以影子銀行為代表的融資形式近幾年爆炸式增長。

新增人民幣貸款占社會融資總量的比重從2009年的69%，下降到了2012年的52.1%；而委托、信托貸款和債券融資的占比都在大幅上升，債券融資在社會融資總量中的占比從2009年的8.9%上升到了2012年的14.3%，委托和信托貸款占比從2009年的8%上升到了2012年的16.3%。

金融穩定委員會（FBS）認為，影子銀行可以被“廣泛地界定為由正規銀行體系之外的實體及業務活動所構成的信用中介。銀行表外業務如委托和信托貸款、銀行承兌匯票、企業債券等都屬于影子銀行的范疇，也包括民間信貸。瑞銀證券首席經濟學家汪濤估計，目前中國的影子銀行規模在24.4萬億元左右，比社會融資總量還要大。

中國的社會融資規模及影子銀行的迅速發展一部分是“金融脫媒”趨勢的一種體現，但更可能是一種被動應對信貸管控的結果。我們可以看到，影子銀行的爆炸式增長主要出現在2009年以后，而在“四萬億”經濟刺激后，中國對銀行信貸的管控日趨嚴厲。

“社會融資規模的大幅增長，更大程度上是一種沒有效率的創新，是規避監管的一種結果。” 平安證券固定收益事業部研究主管石磊向《證券市場周刊》記者表示，“這種創新與監管者的關系，就像‘貓和老鼠’的關系。”貓盯得越緊，老鼠的額外創新就越多；貓盯得松了一些，老鼠就會更多地回歸常規活動。

汪濤認為，“造成影子銀行飛速發展的關鍵原因之一是各項政策目標以及政策工具之間的錯配和沖突。”比如，存款準備金率長期居高不下，銀行自然更愿意將存款轉移到表外業務上。2012年12月存款大幅增長，但新增人民幣貸款卻創下了3年來的新低，而銀行表外業務卻大幅飆升。信貸額度和存貸比的約束限制著銀行的貸款空間，使銀行被迫增加表外業務。

這些創新是不是有效率的，可以從對實體經濟的支撐效果直觀判斷。與社會融資規模大幅增長相伴隨的是，2012年中國經濟持續走低，三季度7.4%的經濟增長創下了金融危機以來的最低增速。

這種被動式的創新，不但沒有帶來有效的經濟增長，可能還會滋生整個金融系統的風險。很多影子銀行的透明性很低，且游離在監管范圍之外，操作層面的風險也大于正規銀行業務。近期已有多個案例見諸報端，這些微觀層面的風險累積起來，一旦集中爆發，有可能對金融體系、乃至整個宏觀經濟構成巨大沖擊，比如2011年下半年溫州民間借貸風險。

在經濟略微企穩回升的關節點上，對實體經濟起支撐作用的流動性是否寬松呢？社會融資規模的高增長以及廣義貨幣供給量（M2）基本實現14%的目標，是否表明貨幣環境是寬松的呢？

金融危機以后，從美聯儲的資產負債表擴張上可以清晰地看到美聯儲釋放貨幣的力度是空前的。而過去很長時間里，中國央行也是通過資產負債表的擴張來釋放流動性。由于過去貿易順差的持續存在，在結售匯制度下，央行會被動地釋放貨幣。中國央行的資產負債表自2003年以來迅速擴張，從當時近5萬億元的水平上升到2012年6月底28.6萬億元，增長了近5倍。伴隨著中國的外匯儲備從2003年初的3000億美元上升到了2012年6月的3.24萬億美元。

但是，自2011年下半年以來，這種資產負債表的擴張發生了根本性的變化。外匯資產的增長出現了停滯，外匯占款增長下降（一些月份甚至出現了負增長），這使得央行資產負債表的增長大幅下降。在金融危機前，央行資產負債表擴張速度在30%左右，即使是在金融危機期間也保持了10%-20%的擴張速度，而2012年6月份這一增速已經下降到了3%。

“社會融資規模的大幅增長，主要是體系內的融資變化，社會總體的貨幣供給量并沒有增加。央行的資產負債表并沒有擴張，基礎貨幣增長緩慢，央行并沒有怎么釋放貨幣。”石磊向本刊記者表示，“實際的融資成本并沒有下降。”

在外匯占款大幅下降的情況下，央行并沒有通過下調存款準備金率來釋放流動性，而是更多地采用了公開市場操作——逆回購。但逆回購釋放的流動性是短期的，很快又會由于到期而回籠，可能會導致長期資金的缺乏。

經濟復蘇動能很弱

經濟在2012年下半年出現了好轉，四季度經濟增長有望達到7.8%左右，2012年全年將實現7.5%的增長目標。但對于2013年中國經濟能恢復到什么水平，不少專家依然憂心忡忡，認為中國經濟增長依然缺乏動能。

石磊認為，“中長期貸款的持續負增長，說明投資的動能很弱。中長期貸款和實體經濟存在相互影響和反饋，正是由于企業認為如今的實體經濟增長乏力，才會減少中長期貸款。”

2009年以來的數據顯示，中長期貸款增長和GDP增速關系密切。2009年中長期貸款持續高增長，而且季度增速水平在150%以上，中國經濟也迅速反彈，從2009年一季度的6.6%升至2010年一季度的12.1%；隨著中長期貸款增速的大幅回落并持續保持負增長（從2010年二季度至2012年三季度），中國經濟也從高點逐漸回落到了2012年三季度的7.4%。

大體而言，中長期貸款增長要領先經濟增長一個季度左右。在2012年三季度，中長期貸款增速有了明顯的反彈，從二季度的-11%反彈至三季度的32.4%，這與四季度經濟出現好轉跡象是一致的。2012年11月工業增加值同比增長10.1%，比之前8月份8.9%的低點上升了1.2個百分點。

但2012年四季度中長期貸款增長又掉頭向下，增長為-24.4%；其中，2012年12月中長期貸款只有818億元，創下2008年10月以來單月最低水平，中長期貸款占新增人民幣貸款的比重僅為18%。即使考慮到單月數據可能存在較大波動性，整個四季度中長期貸款占比也僅為34.6%，比三季度42%的占比也有明顯下降。如果歷史的關系是相對正確的話，這意味著2013年一季度的經濟增長動能仍會很弱，甚至有可能再度下行。

石磊預計2013年中國經濟增長為8.1%，雖然比2012年增速會有所加快，但依然是比較弱的。中國經濟依然存在產能過剩。從企業的角度看，中國經濟增長應該具有9%的潛力，只能實現8%左右的增長是不能滿意的。

北京聯辦旗星風險管理顧問有限公司首席經濟學家任若恩向本刊記者表示，雖然短期內資產負債表的惡化不至于大規模沖擊經濟，但已經開始逐步地對中國經濟產生負面影響，近期經濟的恢復動能恐怕很難持續，復蘇力度b94556545e13b1ef325ac99f4d6895c9也很難保證。不排除2013年經濟有繼續下行的可能。

石磊也認為，中國經濟的本質問題是資產負債表問題，目前不管是企業、居民還是政府的資產負債表都有不同程度的惡化。

解鈴還須系鈴人

2008年金融危機期間，之所以“四萬億”的刺激政策使得銀行和地方融資平臺的風險大幅增加，一個根本的原因是，監管部門利用行政手段讓銀行強行貸款。我們知道，銀行的行為一般具有順周期的特征，即當經濟形勢好的時候，銀行會主動增加信貸，在經濟形勢惡化的時候，銀行會“惜貸”。如果通過行政手段強制銀行貸款，這就是在強迫銀行做逆周期的行為，銀行并不是根據自身的風險評估來決定貸款的多少，風險自然就會增加。

與2008年的“強制貸款”不同，在近兩年的經濟下行中，監管部門實行的是嚴格的信貸管控。既控制年度的信貸投放總量，也控制各個時間段的投放比例，并實行較為嚴格的存貸比約束。

表面上看，這是吸取了“四萬億”的教訓，實際上則是在犯同樣的錯誤。不管是“強制貸款”還是信貸控制，都是用行政的手段人為地改變銀行自有的風險控制。“強制貸款”是逼迫銀行不顧風險做逆周期行為，而如今的信貸控制，則是在經濟需要貸款支持的背景下，人為的抑制貸款規模。

美聯儲在金融危機后的操作給我們提供了一個貨幣政策調控的經典例子。雖然美國面臨著“流動性陷阱”的不利局面，美國政府也沒有人為的讓銀行強制貸款，而是盡量維持寬松的貨幣環境，把社會的資金成本降下來，至于銀行是否選擇增加貸款，完全取決于銀行自身的風險評估和收益成本控制。最終，我們看到，經過幾年的艱苦調整，美國的居民、銀行和企業的資產負債表都比金融危機時有了明顯的改善。

任若恩向本刊記者表示，“在經濟略微企穩之際，政府應該放開信貸控制，并提供較為寬松的貨幣環境，讓銀行自主地選擇放貸。”

在整體流動性不變的情況下，信貸和影子銀行就像兩個連通的氣泡，對信貸的管控和擠壓必然會導致資金流向影子銀行，就像2012年發生的情況那樣。現在監管部門已經意識到影子銀行可能蘊含的高風險，以及對整個金融系統的風險，試圖加強對影子銀行的管控。對于信貸和影子銀行的關系，光大證券首席宏觀分析師徐高向本刊記者闡述了政策上可能的三種選擇。

第一，像以往那樣繼續嚴控信貸，并加強對影子銀行的監管，這是最差的選擇。信貸和影子銀行的資金都受到擠壓，流動性或者徹底收縮，這在經濟回升勢頭依然不穩的情況下非常危險，可能導致經濟再度下行；流動性或者流向信貸和影子銀行以外的地方——更加高風險且脫離實體經濟的領域，那么就真的可能產生出中國的“次貸”。這一選擇下，資金被逼得無路可走只好“逼良為娼”。

第二，繼續嚴控信貸，同時對影子銀行則采取相對寬松的態度，這是折中的選擇，也是目前正在采取的“內緊外松”的策略，即對銀行表內業務嚴格管控，對表外業務放松。這一選擇下，實體經濟能夠多少得到傳統信貸以外的資金的支持，不至于受到負面的沖擊。

第三，放松信貸管控，這是最優的選擇。正所謂解鈴還須系鈴人，既然很大一部分影子銀行的增長是來自對傳統信貸業務的嚴格管控，那么化解的最好方法自然是把信貸管控放松。這會使金融體系中由于規避監管而產生的效率并不高的金融創新回歸傳統信貸，銀行的一些表外業務資金也會向表內業務轉移，這既舒緩了影子銀行快速增長帶來的風險，也能讓實體經濟受到強力支持。

面對影子銀行的風險，以及考慮到實體經濟的疲弱，徐高總結道，“既要堵更要疏，關鍵在于放松信貸控制。”

轉向價格調控

在保證實體經濟流動性不受沖擊的情況下，緩解影子銀行風險關鍵在于放松信貸控制。但面對已經大規模存在的社會融資規模及繼續增長的趨勢，貨幣政策的數量調控模式亟須改變。

隨著“金融脫媒”的不斷擴大和金融創新的不斷發展，人們自然想到要監測更大口徑的貨幣供給，近兩年社會融資總量規模越來越受到中國人民銀行的重視。但更寬泛的貨幣度量并不一定具有與經濟和通脹穩定的關系，這反而容易給貨幣政策的制定帶來誤導。從上面的分析可以看到，社會融資總量與經濟增長之間的關系并不如中長期信貸與經濟增長的關系強。

美聯儲早在2006年就明確放棄了對更廣泛的流動性口徑M3的度量和監測，認為它不能給貨幣政策制定提供有益的幫助。所以，依據社會融資總量這樣的指標來判斷經濟中流動性的寬松程度是很危險的。

美聯儲自上世紀80年代以來一直以基準利率調整的價格型工具作為貨幣政策調控的主體。徐高認為，“中國央行需要由數量型調控轉為價格型調控。同時，這種轉變相對于信貸管控而言，對經濟的有效性可能會下降。”

由于本輪中國經濟下行一定程度上是由于各個部門的資產負債表惡化所致，貨幣政策的一些轉變恐怕也很難達到本質的效果。石磊指出，“比如中國消費的不足，本質上是由于長期以來中國的收入分配制度存在問題，這需要更深層次的改革才能解決。”

歐美在金融危機后的教訓告訴我們，面對資產負債表惡化導致的經濟下行，貨幣政策的效果往往會大打折扣。美國在金融危機期間把基準利率下調到接近零的水平，同時連續實行了多次量化寬松政策，美國經濟復蘇依然艱難。歐洲債務危機下歐洲央行也是使出渾身解數，但歐洲經濟依然在衰退中掙扎。

中國的資產負債表問題雖然不像歐美那么嚴重，但也開始慢慢對貨幣政策產生抑制作用。未來對經濟真正大有可為的是財政政策，畢竟中央政府的資產負債表依然是健康的，政策應該更多的回歸凱恩斯主義的本質。

“四萬億”政策的問題并不是凱恩斯主義政策失靈了，而是我們錯用了“強制貸款”的行政干預，從而出現了銀行和地方融資平臺風險增加的后遺癥。任若恩建議，政府應該純粹利用財政投入來支持各種基礎設施建設，而不要再使用強制貸款相配套的方式，當然還可以采取力度更大的減稅措施。

美國政府在頂著債務上限的巨大壓力，依然通過了《2012年美國納稅人減稅法案》，讓美國的中低收入階層永久性的享受各方面的稅收減免。這無疑有利于美國個人資產負債表的進一步修復，促進美國私人消費的進一步增長。

中國也可以大力度的實施各種減稅措施，比如全面實行“營改增”這有利于減輕企業負擔，改善日益惡化的企業資產負債表；降低個稅、資本利得稅等則會有利于居民資產負債表的改善，對中國的收入分配改革提供有利的基礎。

貨幣收斂下的資本市場

華泰證券首席經濟學家劉煜輝認為，2012年，中國最終實現了廣義貨幣增長13.8%，實屬來之不易，從一個中線的角度判斷，中國很大概率進入了貨幣收斂的軌跡，2013年，中國的貨幣增速能保持在13%即為成功。

劉煜輝認為，貨幣收斂將對資本市場產生重大的影響。從固定收益市場來看，2012年上半年，債市的投資收益來自于經濟的衰退，信貸需求下降而產生的配置需求上升；下半年的投資收益則來自于影子業務的擴張所產生的監管套利。而2013年，要延續這種回報可能要困難得多。

對于股票市場的影響，劉煜輝認為，本輪股市反彈的動力主要源自于股票估值的分母。即，一方面是政治交接班對風險偏好的轉變；另一方面是隨著影子銀行的可能清理以及高收益理財產品抑制，市場由此產生無風險利率下行的預期，對于權益類資產估值的提振。

目前，股市反彈的分子因素并無多大改觀。過去十年， 中國的企業是靠外部債務推動銷售收入的增長來支撐資產周轉率和杠桿上升，靠金融手段維系凈資產收益率（ROE）的水平，而銷售毛利潤一直在顯著下滑。當前的邏輯亦未發生扭轉。

劉煜輝表示，分母驅動的股市行情，需要分母不斷產生改善的因素，難免有所反復。一是資金面要維持寬松的狀態，從而引致無風險利率下行；二是新的領導層要不斷釋放改革紅利的預期，推動風險偏好的上升。