債市慎看多

中國債券市場在2012年為投資者提供了豐厚的收益，在收益率持續下行后從2012年下半年開始出現調整。截至2012年12月末，中債綜合指數（凈價）為100.75點，較2011年12月末的101.25點下降0.49%，基本持平。

2013年債市若要重新走牛將面臨多重阻力，投資者需更加謹慎。2012年流動性相對寬松的局面恐怕難以延續，而經濟的逐步回升，以及通脹抬頭風險的增長，都會對債市形成負面壓力。雖然2012年債市并未出現違約案例，但一些債券都出現了極強的違約風險，這無疑給投資者敲響了警鐘。

監管部門對一些債券發行的審批閘門已經開始收緊，這意味著一些低等級高收益的債券可能與市場無緣。一級市場投資者2013年想獲取高收益更加困難。

基本面不支持債市走牛

短期而言，流動性對債市投資尤為重要。2012年5月18日，央行年內第二次下調存款準備金率點燃了2012年債市最大一波行情的導火索，但以流動性為依托的行情很難在2013年重演。

某城商行交易員向《證券市場周刊》表示，“當前較為寬松的流動性似乎利于債券投資，但同時意味著2013年貨幣政策放松的可能性降低，市場將難以大規模獲取增量資金來助推行情。”

流動性寬松本身對債市構成利好，但由此產生的股市反彈會對債市形成擠壓。截至1月15日，上證綜指已從1949.46點反彈近20%至2325.68點。

隨著經濟的逐漸回升和通脹抬頭風險的增加，2013年貨幣供給還有可能從中性逐漸收緊，擠壓債市流動性。

截至2012年末，食品價格上漲帶動CPI反彈至2.5%。聯辦旗星風險管理顧問有限公司首席經濟學家任若恩對《證券市場周刊》表示，“盡管PPI還在負增長，非食品CPI全年也僅增長1.7%，但CPI對貨幣政策的影響更大，預計2013年上半年貨幣政策都不會放松。”

央行在2012年三季度的貨幣政策執行報告中提出 “管理通脹預期”，但在2013年1月發布的年度工作會議紀要中變成了“控物價”。從這一表述的變化可以明顯看出，央行已經感受到通脹回升的現實壓力。

決定債市中期走勢的仍是經濟基本面，經濟增長和通貨膨脹則是投資者需把握的兩大主線。回溯債市歷史，2008-2009年的牛轉熊以及2011年的熊轉牛，都可以在此框架下得到解釋。

2012年上半年經濟和CPI的持續下行，以及PPI的連續負增長為債券投資提供了舒適的環境，10年期國債收益率在2012年二季度下行近25BP至3.29％。但隨著2012年下半年經濟出現好轉跡象，10年期國債收益率下半年又出現了27BP的回升。

美元兌人民幣即期價格和美元指數都從單邊下跌轉向橫盤整理。招商銀行金融市場部高級分析師劉東亮對《證券市場周刊》表示，國際風險偏好回升會使資金流向美元資產，目前交易市場對二季度以后美元匯率升值預期強烈，這會增加資金流出的壓力。

2013年，美、歐、日央行都將繼續擴大購債規模，全球流動性面臨新一輪增長，由此產生的通脹威脅使得中國貨幣政策轉向的可能性上升。國際商品市場蠢蠢欲動，在最近一個月內，CRB大宗商品指數上漲了約1.9%。進口價格的攀升推動經濟復蘇、需求轉暖中通脹壓力上升，會削弱中國貨幣政策放松的可能性，制約債券投資。

“債券之王”、美國PIMCO公司首席投資官比爾·格羅斯（Bill Gross）在2013年1月的投資展望中指出，以美聯儲、英格蘭銀行為代表的發達國家央行推行量化寬松并向政府返還收益，將在未來推高大宗商品價格和通貨膨脹。他認為長債風險將上升，并建議投資者縮短債券持倉的久期，至少和美聯儲量化寬松所對應的期限相匹配。

聚焦信用風險

“債市無違約”是2012年債市投資的主題。能否產生史上第一只實質違約的債券，不僅關系到投資者的盈虧，更會對中國債券市場的制度建設和長遠發展產生深刻的影響。如果地方政府和承銷商不斷為行將違約的債券兜底，將改變投資者的風險偏好，使投資者最終不得不對信用風險賦予較低的溢價。有交易員用“邊罵邊買”來自嘲在“無違約”的市場中機構投資者的風險偏好被迫改變的無奈。

在2012年，包括“海龍短融”、“新中基短融”、“江西賽維短融”在內的多只債券在流動性告急的情況下最終都順利得到兌付，沒有發展至違約。相比之下，發行人信用資質較差的中小企業集合債、中小企業集合票據市場，已在2012年多次出現因為發行人流動性緊張由增信機構代為償付的事件，這給“無違約”的慣性邏輯敲響了警鐘。

與產業債信用風險不斷暴露相比，城投債反倒是風平浪靜，其收益率估值重心已降至6.5%-7%左右。宏源證券固定收益總部首席分析師范為對《證券市場周刊》稱，“目前市場對城投債抱有較強信心，即便經濟在2013年出現波動，以地方政府抵御風險的能力也會明顯高過單個企業。如果出現違約，產業債也比城投債更有可能。”

2012年12月召開的中央經濟工作會議提出，“要高度重視財政金融領域存在的風險隱患，堅決守住不發生系統性和區域性金融風險的底線。”多位債券交易員表示，會議信息可能意味著監管層將加強違約風險的防范和排查，但仍不會容忍發生單只債券的實質違約。

即便最終不發生違約，投資者也應當謹防債券信用評級下調對債券收益率的沖擊。2012年評級機構對于信用債評級的反應已經變得更加敏感，海龍短融等債券，都在市場普遍意識到發行人流動性緊缺前被評級機構提示了風險。

《評級指引》由交易商協會在2013年1月發布，針對在“發行人付費評級”這一行業習慣下評級機構“以價定級”、“以級定價”采取的對策。更嚴格的評級標準、更透明的評級和“發行人和投資人付費雙評級”的推廣，可能在2013年使信用債的整體評級中樞下移，并減少投資那些發行人資質較差債券的道德風險，進而使信用利差走闊。

監管閘門收窄

金融監管部門和經濟管理部門的監管政策難免對債券投資有間接影響。交易商協會在2012年6月通知各承銷商AA級（含）以上信用等級的發行人短融、中票互不占用額度后，短融和中票發行量陡增。一級市場供給加碼給資金面的承受能力帶來了考驗，也在一定程度上助長了三季度的信用收益率回升。

2012年9月，隨著國務院將“穩增長”擺在更加突出的位置，發改委集中批復了大量基礎設施建設項目，亦加快了對城投債的審批，使得市場對于投資穩增長的預期增強，債市收益率繼續上行。

有觀點認為 “城鎮化”的融資需求將導致債市供給、尤其是城投債供給繼續快速增長，但范為認為，“目前城投類債券的發行利率較同一信用等級的普通信用類債券要略高，通脹回升帶動發債成本的上升將超出部分融資方的承受能力；此外，政府已發文規范地方政府融資行為，往年在無寬松審批的常態下，城投債只能維持千億元左右的增長。”

但就目前看來，監管機構的審批力度開始收緊，這一方面使資金面得以喘息；另一方面意味著部分低等級高收益的債券可能與市場無緣。一級市場投資者2013年想獲取高收益更加困難。已有的跡象是，交易商協會2012年底對于融資平臺類（基礎設施類）企業，只接收省級、直轄市、省會城市、計劃單列市等副省級（含）以上的發行人的項目，除此之外的暫停接收；國家發改委醞釀的“小微企業支持債券”也未能面世。

高收益債供給端收緊，需求端卻有可能增長。2012年，保監會提高了保險資金的投資比例，可投資品種基本覆蓋了現有市場公開發行的品種，并適度放寬發行限制；證監會則放松對券商資管的管制、允許券商保險私募開展公募基金業務等措施推升對高收益債券的需求。年末至今信用債收益率亦有所回落。

然而，由政策引發的買盤力量或難以持久。“交易盤獲利了結的壓力抑制收益率下降。”一位險資交易員指出。招商銀行金融市場部高級分析師劉東亮則表示，“機構投資者擴容帶來配置盤已經接近尾聲，而基于目前債市收益率不夠高而風控卻較嚴格，機構繼續配置債券資產的動力不足。”

中國影子銀行已經引起了國內外廣泛關注，銀監會和央行將在2013年對其進行整頓成為大概率事件。申銀萬國債券分析師屈慶認為，加強影子銀行監管會導致一般性存款增多，消耗超額儲蓄率，增加銀行間資金壓力。影子銀行往往存在期限錯配的問題，如果資金回歸表內導致影子銀行擴張放緩，那么要保證資產負債期限不斷裂，將進一步增加銀行間市場資金面壓力。