后危機(jī)時(shí)代的價(jià)值投資

韋茨基金（Weitz Funds）的總裁和創(chuàng)始人沃利·韋茨（Wally Weitz）在上周接受了采訪，下面是訪談的具體內(nèi)容。

問：在您寫過的文章中，您提到會(huì)堅(jiān)持在自己能力圈內(nèi)進(jìn)行投資，哪些行業(yè)屬于您的能力圈子之外，為什么呢？

韋茨：過去幾年中，我已經(jīng)在團(tuán)隊(duì)中增加了很多優(yōu)秀的分析師，因此相比十年或者二十年前，我的能力圈增加了一些。然而，認(rèn)識(shí)到自己并不是全能的，有些領(lǐng)域并不擅長，這一點(diǎn)非常重要。

我的估值方法的基礎(chǔ)，是計(jì)算在相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)一個(gè)企業(yè)能產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流，因此，如果企業(yè)的產(chǎn)品或競(jìng)爭(zhēng)地位的發(fā)展變化非常迅速，比如一些高科技或醫(yī)療保健公司，或公司的盈利能力取決于商品價(jià)格或其他宏觀因素，這些企業(yè)的現(xiàn)金流一般都很難估算。那些收益受監(jiān)管環(huán)境的影響，可能有巨大變化的公司也有同樣的問題。

問：像很多的價(jià)值投資者一樣，您也曾投資于惠普和戴爾公司。這類企業(yè)的安全邊際是什么，您不認(rèn)為這是一個(gè)價(jià)值陷阱嗎？

韋茨：我經(jīng)常買入那些曾是投資者最愛，但最終卻讓投資者感到失望的股票。我買入的公司，雖然失去了曾經(jīng)的輝煌，但仍然是很不錯(cuò)的公司，我認(rèn)為其股票價(jià)值比價(jià)格要高得多。投資者要理解“永久性受損惡化”和“暫時(shí)偏離軌道但可以解決”之間的差異，這是件很難的事情。企業(yè)經(jīng)營好轉(zhuǎn)不是我最喜歡的投資主題，但是我偶爾會(huì)選擇一些這樣的公司進(jìn)行投資。

我?guī)啄昵百I入了戴爾，最近買入了惠普。這兩家公司都在創(chuàng)造非常大量的自由現(xiàn)金流，企業(yè)業(yè)務(wù)至少是穩(wěn)定的，并具有潛在的改善前景，但大多數(shù)投資者對(duì)這兩家企業(yè)已經(jīng)放棄希望。

我投資買賣戴爾是成功的，它目前是潛在的管理層收購或者杠桿收購的對(duì)象，雖然我不想看到它發(fā)生，但這會(huì)給我一個(gè)好的收益。惠普的局面則困難得多，它已經(jīng)遭遇了多年的管理不善，但我認(rèn)為，該公司目前的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)收益前景是樂觀的。

問：您的方法是估算公司未來的現(xiàn)金流并計(jì)算現(xiàn)值。您如何選擇適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率？

韋茨：在我所有的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型中，我都使用了12％的折現(xiàn)率。這給了我一個(gè)企業(yè)的“基本商業(yè)價(jià)值”。我希望在買入公司股票時(shí)，相對(duì)于這個(gè)值有一個(gè)相當(dāng)大的折扣。我能接受的折扣大小，與對(duì)該公司未來業(yè)務(wù)的可預(yù)測(cè)性，其競(jìng)爭(zhēng)地位和資產(chǎn)負(fù)債表實(shí)力等考慮相關(guān)。對(duì)于一個(gè)未來業(yè)務(wù)發(fā)展預(yù)期明確、質(zhì)量非常高的公司，我可以接受的價(jià)格，是在其評(píng)估價(jià)值基礎(chǔ)上再有70％-75％的折扣。如果一家企業(yè)的業(yè)務(wù)是難以預(yù)料的，并有更多的缺陷，而我考慮購買它，那我可能會(huì)愿意支付基于評(píng)估價(jià)值50%折扣的價(jià)格。

其他投資者在使用自由現(xiàn)金流分析時(shí)，可能會(huì)對(duì)不同類型的企業(yè)使用不同的折現(xiàn)率，然后再給予評(píng)估價(jià)值相同的折扣，最后得出愿意支付的價(jià)格。我的方法也會(huì)根據(jù)企業(yè)做出的調(diào)整，只在估值過程中調(diào)整步驟不同。

問：您說喜歡看到一只股票的價(jià)格處于您評(píng)估價(jià)值的40％至50％水平。在現(xiàn)在的市場(chǎng)上，這樣的投資機(jī)會(huì)多嗎？與您職業(yè)生涯的其他時(shí)間相比如何呢？

韋茨：股市現(xiàn)在的價(jià)格基本上是充分反映了其內(nèi)在價(jià)值。股票價(jià)格會(huì)反映各種不可預(yù)料的因素，我必須要耐心等待，并接受現(xiàn)實(shí)。股票價(jià)格的波動(dòng)性比公司潛在商業(yè)價(jià)值的波動(dòng)性要大得多。因?yàn)橥顿Y者的情緒會(huì)帶動(dòng)股價(jià)一路走高，也會(huì)一路走低，其波動(dòng)會(huì)超出合理范圍。最近金融危機(jī)中，股票價(jià)格在2008年年底和2009年年初由于盲目的賣出，使得股市崩盤，價(jià)格急跌，就是一個(gè)很好的例子。那也創(chuàng)造了一個(gè)難得的買入機(jī)會(huì)。

股市有極高的價(jià)格時(shí)期，比如1972年、1999年和2007年，也有價(jià)格極低的時(shí)候，比如1974年、1982年和2009年，但股市每年都會(huì)為使用價(jià)值投資方法的投資者帶來一些機(jī)遇。

問：在霍華德·馬克斯的最新備忘錄中，他表示投資者“忽略風(fēng)險(xiǎn)的行為，使其在市場(chǎng)中非常危險(xiǎn)。”對(duì)此，您有什么意見？現(xiàn)在投資者是否充分注意到了市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)？

韋茨：投資者有很多的事情要擔(dān)心，他們現(xiàn)在也處于焦慮中。盡管他們?nèi)狈π判模匀毁徺I股票和債券。美聯(lián)儲(chǔ)的政策在一定程度上對(duì)股市產(chǎn)生了積極的影響，對(duì)債券市場(chǎng)的影響則是令人難以置信的。富有經(jīng)驗(yàn)的、成熟的債券投資者不會(huì)不知道美國現(xiàn)行的低利率注定了長期債券利率不可避免地上升，他們都認(rèn)為自己會(huì)是幸運(yùn)的，會(huì)在債券價(jià)格暴跌前離場(chǎng)。我認(rèn)為，這如同是在壓路機(jī)前面撿硬幣，我已經(jīng)將自己的債券投資組合的久期降到很短，盡量不受利率上漲的影響。

對(duì)于股票投資者，美國市場(chǎng)上有很多很好的公司，它們的長期前景是非常光明的，我也樂于持有這些公司的股票。然而，越來越多的短期導(dǎo)向的股票投資人也充分投資于市場(chǎng)，但他們似乎非常容易受利空和恐懼的影響。這些投資者會(huì)在市場(chǎng)困難時(shí)期成為第一批賣家，會(huì)給我?guī)硪恍┛上驳牟▌?dòng)機(jī)會(huì)。

問：您同意霍華德所說的由于對(duì)收益的追逐，使得金融危機(jī)以前的一些忽略風(fēng)險(xiǎn)的投資行為重新出現(xiàn)？

韋茨：是的，我同意這種看法。美國高收益?zhèn)顿Y者是很絕望的，他們付出非常高的價(jià)格，購買的債券收益卻很低。所謂的高收益?zhèn)簿褪抢鴤慕^對(duì)收益創(chuàng)紀(jì)錄的低，其與美國國債收益率的利差也創(chuàng)紀(jì)錄的低。具有諷刺意味的是，部分的債券投資者買入債券是因?yàn)榻鹑谖C(jī)導(dǎo)致的股票投資的痛苦經(jīng)歷，但他們忘記了他們?cè)趥顿Y上也有同樣的痛苦經(jīng)歷。

問：價(jià)值投資者在2008年經(jīng)歷了一個(gè)特別糟糕的一年，可以說是有史以來最糟糕的一年。為什么價(jià)值投資不能像互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅時(shí)一樣不受市場(chǎng)下跌的影響呢？從2008年的熊市中，您學(xué)到了什么經(jīng)驗(yàn)？

韋茨：價(jià)值投資在保護(hù)投資者免受永久性損失方面做得非常好，但在大規(guī)模的恐慌發(fā)生時(shí)，所有的股票往往都一起下跌。高迪·克勞福德（Gordy Crawford）是最偉大的媒體投資者之一，在最近的一次采訪中他說，2008-2009年這樣的市場(chǎng)中沒有藏身之地。那些有著較穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債表和良好的競(jìng)爭(zhēng)地位的公司會(huì)渡過危機(jī)，并恢復(fù)良好，其股票價(jià)格也已經(jīng)回到原來的位置。有一些企業(yè)由于遭遇流動(dòng)性危機(jī)，沒能挺過危機(jī)，沒能等到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的到來。這是一個(gè)很好的提醒，要避免流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

我當(dāng)時(shí)擁有一些金融公司，其受危機(jī)的影響比我預(yù)期的更嚴(yán)重。我學(xué)會(huì)了在認(rèn)識(shí)研究經(jīng)濟(jì)問題的時(shí)候，要更富有想象力，我還學(xué)會(huì)要及時(shí)承認(rèn)錯(cuò)誤，并在事情變得更糟之前賣出。

我在市場(chǎng)下跌中也對(duì)最有信心的股票進(jìn)行了增持，這使得我的賬面虧損在市場(chǎng)下跌中更加嚴(yán)重，但我在市場(chǎng)見底后的強(qiáng)勁復(fù)蘇中獲得了回報(bào)。

問：有人說大部分中央銀行都在競(jìng)相進(jìn)行貨幣貶值，您是否同意這個(gè)觀點(diǎn)？它是否影響到您的投資過程？

韋茨：我的投資過程重點(diǎn)是遵循自下而上的選股，而不是宏觀經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略。各國央行實(shí)行寬松的貨幣政策，這一點(diǎn)似乎是很清楚。可以將其看做是競(jìng)相貨幣貶值來刺激出口和經(jīng)濟(jì)增長，或者是負(fù)債嚴(yán)重的國家試圖稀釋債務(wù)，或者是作為支撐資本嚴(yán)重不足的銀行系統(tǒng)的一種手段。我預(yù)計(jì)這會(huì)造成嚴(yán)重的金融“事故”，央行活動(dòng)將被證明是無效的，最終會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹的后果。這使我對(duì)現(xiàn)在投資中企業(yè)的信用和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)非常謹(jǐn)慎，并專注于那些具有定價(jià)能力，以對(duì)抗通脹的公司。

問：在過去幾年，您有沒有對(duì)自己價(jià)值投資的方法進(jìn)行改進(jìn)？

韋茨：我現(xiàn)在把更多的重點(diǎn)放在資產(chǎn)負(fù)債表的質(zhì)量上。隨著條件的變化，我所重點(diǎn)投資的行業(yè)，也可能會(huì)和5年前，10年前不一樣。但我投資方法的基礎(chǔ)沒有根本的變化。我將要買入那些能夠可理解、可預(yù)測(cè)的，未來能創(chuàng)造大量現(xiàn)金流，并且由我信任的經(jīng)理人管理的公司。

沃利·韋茨（Wally Weitz）是韋茨基金（Weitz Funds）的總裁和創(chuàng)始人，他已經(jīng)在投資領(lǐng)域工作了近三十年的時(shí)間。沃利和格雷厄姆及巴菲特一樣，秉持價(jià)值投資的理念。他管理的韋茨合作伙伴機(jī)會(huì)基金在過去五年里年均回報(bào)為10.85％，同期的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的年均漲幅為6.23％，他的基金在所有基金中名列前茅。