投資戰略遠視還是會計規則近視

由于中國人壽（601628.SH，02628.HK，下稱“國壽”）近兩年業績欠佳，股價也不斷創出新低，以至于2012年底，標普宣布將其評級展望由穩定調整至負面，認為國壽近年來持續擴張、投資市場波動、銀保渠道銷售監管新規導致該公司資本水平有所惡化。

我們將從上述方面來對國壽基本面逐一分析。

償付能力充足率不高

作為標普最終調整依據的資本水平惡化問題，最好的量化指標就是償付能力充足率。圖1顯示，自從國壽2006年末發行A股，加上2007年的大牛市使得國壽的償付能力充足率創下525%的歷史高點之后，最近幾年基本上是持續滑落， 2011年逼近150%。根據保監會規定，當保險公司償付能力充足率低于150%時，可以要求它提交和實施預防償付能力不足的計劃；低于100%時，保監會將區別情況采取必要監管措施，比如限制派發股息。所以，2011年國壽力挽狂瀾，通過發行次級債使充足率止跌回升。目前充足率為230%左右，安全系數還不是很高，難怪標普有所動作。

銀保渠道銷售收入下降

2010年11月，銀監會下發《關于進一步加強商業銀行代理保險業務合規銷售與風險管理的通知》，2011年3月，保監會、銀監會聯合下發《商業銀行代理保險業務監管指引》，其中的關鍵點是：商業銀行不得允許保險公司在銀行網點派駐人員，銀行每個網點原則上只能與不超過3家保險公司開展合作。這一新規預示了銀行保險業務渠道將出現重大變局，特別是每個銀行網點只能與不超過3家保險開展合作，對壽險業產生了巨大影響。2010年第四季度銀保保費收入急轉直下，僅301億元，不足全年銀保收入的10％，同比下降約60％。2011年第一季度，銀保保費收入1269.73億元，同比下降15.33％，在兼業代理保費收入中占比僅62.61％（2009、2010年的這一指標分別為88.73％和68.13％）。

國壽也未能幸免。公司從2007年開始的銀保銷售擴張到2010年戛然而止：銀保銷售網點從2007年末的9萬個增加到2008、2009年末的9.4萬個、9.7萬個，到2011年6月則降至9.6萬個；銷售經理人數也呈現類似趨勢。

從2011年年報開始，國壽披露基本的銀保業務數據，將銀保保費收入分為長期險的首年業務和續期業務，再將首年業務分為躉交和期交。除了續期業務外，其他三項指標都呈現震蕩下跌的態勢，造成整個銀保渠道銷售收入也呈下跌趨勢。銀保年度保費收入大概從2010年的1600億元下降到2012年的1400億元。如果把銀保利潤率估計為10%，則由此造成的利潤損失是20億元。所以，標普的擔心有一定道理。

投資減值損失飆升

我們從交易性資產浮虧、匯兌損失、可出售科目減值損失和其他資產減值等與投資有關的損失指標來分析國壽的投資波動。

表1顯示，能對利潤造成威脅的投資損失項目首先是可出售金融資產科目的減值損失，在2008年全年和2012年上半年，這項損失比國壽的同期利潤總額還多。也就是說，沒有這項投資損失的話，國壽利潤總額能翻倍。其次是交易性金融資產的浮虧，2008年之前它曾經構成威脅，但其后國壽降低了在這個科目的資產配置，所以2010年以來不再構成威脅。剩下來的匯兌損失和其他資產減值幾乎可以忽略。但還有一項潛在威脅：可出售金融資產科目的減值準備。這個金額雖然不直接扣減當期利潤，只扣減資產負債表上的可出售金融資產余額，但是如果它達到了列為減值損失的條件或賠錢甩賣，那么它就會通過投資收益科目或資產減值科目來降低利潤。不難發現，減值準備與減值損失基本上是孿生兄弟。

國壽最近一年的股票、基金減值損失為什么突然飆升？2008年股市暴跌之時首次出現了這種情況，2009年之后市場出現長期陰跌，大致從2010年11月持續到2012年11月。這正好是可供出售金融資產應該計提減值損失的兩種情況。國壽在2011年末計提129億元之后，2012年中再次計提151億元，出乎很多人預料。我們估計，國壽在浮虧時間上的計提標準是持續一年公允價值低于賬面價值。所以，2011年末計提的減值大概是2010年末之前造成的浮虧。

表1顯示，2009年下半年，股指只是在震蕩中微漲不到10%，但國壽倉位增加接近30%；2010年下半年，股指上漲不到20%，但國壽倉位增加超過40%。由此可以斷定，國壽在這兩個下半年合計增倉超過400億元。這些倉位的持倉成本對應上證2600點以上，而2011年末股指2200點，下降15%，則這些倉位需要減值60億元左右，加上2009年中之前的1300億倉位中隨著股指的跌落也會有一部分出現浮虧超過一年，所以，200億元左右的減值并不奇怪。

綜上所述，國壽近兩年業績大跌眼鏡，主要不是經營中已經慘遭了多大損失，而是金額較大的跨年浮虧因為會計準則的要求計提了減值損失，從而使得會計利潤大幅下降；而且，今后即使這些減值恢復，也不會進入利潤表去“扳回”利潤，而是淹沒到金額巨大的資產負債表中。

那么，國壽的巨額投資減值損失是因為投資戰略太過遠視，還是因為會計規則太過近視？股指波動周期多數在5年左右，超過一年的浮虧在股市上并不罕見。把這樣的浮虧集中計提出來可能會誤導一些投資者對國壽忍痛割肉，也可能成為一些莊家借機炒作的題材。所以，國壽年報是這樣解釋減值損失劇增的：主要原因是受中國資本市場持續低迷導致的投資收益下降和資產減值損失增加的影響。

如果我們的投資計劃期就一兩年，那么國壽就是在為自己誤判市場走勢找借口；但如果計劃期是5年甚至更長，則另當別論。

作者為對外經濟貿易大學保險學院副教授

附文：國壽股市投資策略初探

國壽為什么會在2009年以來的股市陰跌中采取越跌越買的補倉操作？

在投資戰略方面，國壽2003年6月在董事會下設了戰略委員會，2010年10月擴展為戰略與投資決策委員會，主要職責是制定公司長期發展戰略和重大投資融資方案，提出重大資本運作、資產經營項目等。從第三屆戰略與投資決策委員會組成來看，委員會主席并不是國壽董事長或總裁，而是一位重量級的獨立董事（馬永偉），從2011年的履職情況來看，其工作實質上是程序性的、規則性的，并不實際參與重大投資行為的操作。

但國壽2011年年報又稱公司專門設立了投資決策委員會，公司的委托投資計劃和直接投資計劃均需要經過投資決策委員會的批準后方能實施，但我們并沒看到諸如“戰略與投資決策委員會某年某月批準向A股增加XX億元投資額度”這樣的決議。

在風險管理方面，國壽年報稱“構建了健全的風險管理及內部控制組織架構，明確了不同層級的相關職責”。以最新一屆的風險管理委員會為例，獨立董事梁定邦擔任主席，非執行董事莊作瑾、執行董事劉英齊為成員。分析其2011年全年工作，可以發現，在2011年浮虧持續擴大的背景下風管委員會整年都沒有專題評估過投資風險。

國壽財務報表附注“風險管理”部分把整個經營面臨的風險分為保險風險、金融風險和資本管理。

從國壽壽險產品的敏感性分析中我們就能體會到金融風險管理對國壽的重要性：2011年度，若其他變量不變，死亡率和發病率假設比當前假設提高或降低10%，將導致稅前利潤減少104.62億元或增加109.76億元；折現率假設比當前假設增加或減少50個基點，將導致稅前利潤增加291.24億元或減少335.45億元。死差比精算假設變動10%在今天是很難發生的，但投資收益率各年間經常相差100個基點以上，所以實際收益率比折現率假設相差50個基點不僅可能發生，還可以說是大概率事件，唯一不確定的是高、還是低50個點。所以，投資風險管理至關重要。

國壽把自身面對的金融風險劃分為市場風險、信用風險和流動性風險。其中，市場風險包括，（1）利率風險：由于大部分保單都向保戶提供保證收益，從而面臨利率風險。國壽通過調整投資組合的結構和久期來管理利率風險，并盡可能使資產和負債的期限相匹配。（2）股市價格風險：主要由股權型投資價格的不確定性而引起，國壽價格風險因中國資本市場相對不穩定而增大，應對措施是通過適當的多樣化投資組合來分散價格風險。國壽2011年年報敏感性分析說，假設所有其他變量保持不變且不考慮所得稅影響，如果國壽所有股權型投資的價格降低10%，在考慮了對應付保單紅利增減變動影響后，資本公積將因可供出售金融資產中的股權型投資公允價值變動而減少179.42億元。而資產負債表顯示，國壽該科目的股權型投資是1794.21億元，貶值10%就是179.42億元。這似乎沒有體現“應付保單紅利增減變動影響”。（3）外匯風險：由于國壽集團旗下專門有一家海外公司，所以國壽股份公司除了因為持有以美元或港幣計價的資產而存在外匯風險外，其余業務均在中國內地開展。即只有外匯資產、沒有外匯負債。

國壽應對信用風險是通過對中國經濟、債務人和交易結構進行內部基礎分析來管理；適當情況下，還會通過獲取現金、證券、物業和設備作為抵押的方法規避信用風險。（1）信用風險敞口：若不考慮擔保或其他信用增強安排，國壽資產負債表中的金融資產賬面金額代表國壽的最大信用風險敞口，不存在與資產負債表外項目有關的信用風險敞口。（2）信用質量：國壽債權型投資包括國債、政府機構債券、企業債券和次級債券/債務。2011 年末，國壽99.8%的企業債券信用評級為AA/A-2或以上；99.6%的次級債券/債務評級為AA/A-2 或以上。上述信用評級來自國內合格的評估機構。可見，雖然保監會鼓勵保險公司開展內部評級，但即便國壽這樣的老大哥也還只公布外部評級。

國壽的流動性風險是指它不能獲得足夠的資金來滿足到期負債的風險。在正常的經營活動中，國壽尋求通過匹配投資資產與各種負債的到期日以降低流動性風險。

從國壽2011年年報提供的資產負債期限對照表來看，5年期以上的資產負債缺口非常大，5年期以上的債權資產只有8709.95億元，但壽險責任準備金等三項負債中的5年期以上負債卻高達19591.8億元。盡管我們懷疑這種對照本身可能有問題（比如1年以上的應收保費沒有列示，壽險責任準備金是否與之匹配），但是其不匹配狀況仍然令人擔憂。此時，1958.99億元沒有到期日的股權投資就承擔著重大責任。

國壽資本管理的目標是根據中國保監會的規定計算最低資本和實際資本，監控償付能力充足性，防范經營過程中可能遇到的風險，維護保單持有者利益，實現股東和其他利益相關者的持續回報。如在償付能力充足率不斷下降的背景下，國壽2011年就采取措施提高了充足率，這就是資本管理的一個例證。