ETF折溢價的映射效應

國內ETF市場存在著一二級市場的套利機制，一旦價格與參考凈值（IOPV）出現偏離，如價格高于IOPV時，套利者買入一籃子股票申購ETF，以較高的價格在二級市場賣出；反之如價格低于IOPV時，可買入ETF然后贖回成一籃子股票賣出。這種“買入-贖回”、“申購-賣出”可在日內瞬時完成，隨著套利的進行，價格會快速回復到凈值附近，因此正常情況下ETF不應長期以折價或溢價進行交易。

但近期深成指ETF出現了較為明顯的持續溢價交易現象，主要是由于權重股萬科A（000002.SZ）停牌所導致，由于IOPV仍然以股票的最新成交價，即停牌前的最后收盤價為基準計算，而且在實物申贖的ETF市場里，投資者仍然可用停牌中的萬科A參與申贖，因此，投資者會根據預期復牌后的漲跌幅來折價或溢價交易ETF。

如該股票溢價交易，說明投資者預期復牌后該股票上漲，愿意以比IOPV更高的價格買入含有此股票的ETF；反之則說明投資者預期復牌后該股票下跌，只愿以較低的價格買入該ETF。

在深成指ETF出現持續溢價后，我們測算了溢價對萬科A復牌后漲幅的預期，根據ETF在日內的分鐘平均溢價數據，除以萬科A在深成指ETF中所占的權重，得到ETF市場對停牌股票復牌后漲跌幅的預期數據。

除了停牌股票，漲跌停的股票也可通過ETF的折溢價反映后續市場表現的預期，仍以萬科A復牌后為例，萬科A在1月21日復牌后漲停，當天深成指ETF仍然溢價交易，全天平均溢價達0.57%，按10.15%權重計算，隱含繼續漲幅5.59%，而1月22日萬科A實際漲幅5.66%，ETF市場投資者的預期和股票市場投資者的預期基本一致。

如果同時有多只ETF權重股停牌，則ETF的折溢價較難反映其中單一股票復牌后的漲跌幅預期。如果ETF的流動性不足，則折溢價率變化較大，也難以反映股票復牌價的預期。

即使滿足以上條件，ETF所隱含的停牌股票價格也不一定等于股票復牌后的價格。其一，二者的投資者參與主體及投資者數量都有著較大的差別，ETF的折溢價主要反映了參與ETF交易、申贖的投資者對停牌股票復牌后漲跌幅的預期，但股票的實際復牌價格要由全市場的參與投資者決定，兩者的主體差異往往會造成預期不一致。

其二，ETF折溢價的任何微小變化對停牌股票隱含價格的測算均有較大影響，測算精度有限。單一個股占ETF權重往往較小，通過折溢價除以權重計算預期漲跌幅是放大了折溢價數據，微小的變化可能會對測算結果有較大影響。

但我們仍然認為，利用ETF所隱含的停牌股票價格估算其復牌后價格有合理性，甚至也可以作為估算停牌股票公允價值的一個輔助方法。

ETF的交易機制也提供了買賣停牌股票的方法，如通過買入ETF后贖回一籃子股票然后賣出其他股票，只保留停牌股票，相當于變相買入該股票，或將該股票配合其他成分股申購ETF份額然后賣出，相當于變相賣出停牌股票。

但只有在對停牌股票觀點與市場有極大差異的時候才能夠使用。比如市場認為某ETF的停牌權重股隱含溢價4%，假設交易成本為零、單向沖擊成本0.1%、印花稅0.1%，只有樂觀認為股票復牌后漲幅超過7%，才會運用買入機制，只有悲觀認為復牌后漲幅會在2%以下，才會運用賣出機制。這不是一個低風險套利的機會，而是以極高的交易成本實現強烈看多或看空策略的機會。

通過ETF交易停牌股票還需要一些條件：首先是含有該停牌股票的ETF并未對該ETF設置必須現金替代，如前期深證100ETF等對萬科A進行了必須現金替代的處理，在申贖時用相應的現金替代萬科A，不能變相交易相關股票，因此不會出現明顯的折溢價現象；其次是有充足的流動性，萬科A作為深市的權重股同時也是多只ETF的權重股，但部分ETF流動性不足，不能體現出長期的折溢價成交狀況；第三是良好的交易系統，配合充足的資金。

作者為申銀萬國研究所分析師