市場共識忽略了些什么

隨著A股市場的不斷攀升，投資者開始猶疑是否應先獲利了結。短期來看，股市無疑是處于超買狀態，但如果把眼光放長遠一點，結論卻截然不同。

舉例來說，每日的相對強弱指標已有多天維持在超買的水平。然而若以周來作為量度單位，雖然每周的相對強弱指標已經處于較高的水平，但還沒有達到超買的區域。如果以月度來作為量度單位，每月的相對強弱指標則處于更低的水平，離超買的臨界點還相距甚遠。此外，A股市場的回報一直有著很強的序列相關性，即超買一般會引發更多的超買，而反之亦然。一般來說，A股投資者覺得在牛市中踏空與在熊市里套牢一樣痛苦。投資者是否愿意承受市場風險主要取決于他們如何審時度勢。因此，A股市場向來有著明顯的趨勢特性，追漲殺跌——直至趨勢最終結束為止。

2006-2007年間的大牛市中，A股股市顯現出來的強勁序列相關性是一個最好的例子。以每周計算，A股市場在2006年4月至2007年11月間持續超買，期間很少出現間斷。而A股股市在2008年大部分時間則一直處于超賣的狀態。

市場共識認為，股市短期內已形成超買并沒有錯，股市在下一輪升勢前應先盤整。但盤整并不代表此輪升浪的結束。A股市場自2012年12月起的暴漲與之前11個月的大跌形成了強烈的對比。值得注意的是，近日市場出現可能推行房產稅等利空消息，即使在交易時段內市場出現大幅拋售，股指卻一般能在收盤前收復大部分的失地。股市會盤整，然而這卻應該是逢低吸納的機會。

海外市場隱含市場波動性相當低，市場共識擔心極低的市場隱含波動性或將強勢均值回歸，并波及中國的上證指數。我們認為，低隱含波動性反映的是全球央行如何不遺余力地印鈔力度。最近，日本央行獨占鰲頭，以一系列的量化寬松政策將日元迅速貶值。因此，認為市場隱含波動性將強勢均值回歸的觀點，便相當于認為全球央行將很快放棄其量化寬松政策。雖然全球央行將最終貨幣回籠，但現在如此押注似乎為時尚早。

低波動性或表示短期市場見頂，但亦可意味著牛市的初始階段，如2006年。同時，高波動性反映市場壓力，但亦可意味著市場見底，如2008年底。事實上，我們的量化研究顯示，低波動期往往會持續一段時間，如2006年至2007年，以及2010年下半年至2011年上半年。當貨幣條件寬松，利率較低，則囤積股票的成本也較低。因此，資金一般持續從債券流向股票、從發達市場流向新興市場，并從防守型板塊流向周期類板塊。盡管如此，上述期間并非毫無洶涌的市場波動，但市場波動率上升的時段相對短暫，而不是像2008年那樣持續上升，因為央行寬松的貨幣政策有助于暫時抑制市場波動性。

目前的問題是，市場的波動性究竟去哪里了？央行還可以抑制市場波動性多久？畢竟，市場的波動性是一定會從某一項資產的價格波動體現出來的。值得注意的是，貨幣和油價的波動性已經開始從低位持續攀升，而股票和商品市場的波動性則同時不斷下降。也就是說，當下股市的隱含波動性很便宜，或在醞釀著一個短期的交易性機會，但市場的波動性主要從匯率和石油市場中體現出來，而這些市場或將為投資者提供更好的回報。

此外，我們認為，美聯儲在失業率顯著改善前將不大可能改變政策方向，日本央行亦正致力于把日元貶值，如果日元最終貶值至100的水平，我們也不會太吃驚。同時，市場亦存在其他的一些事件性風險，如日本國債收益率如因量寬而飆升將推高日本再融資負擔，這些都是潛在風險。目前的大形勢是中國的經濟周期已經開始復蘇， 美國經濟將重回增長期， 而日本央行在印鈔。因此， 美聯儲和日本央行的貨幣政策風險不應被視為是基準情景，或至少現在如此押注似乎為時尚早。

作者為交通銀行（國際）研究部董事總經理 首席策略師