信用債違約逼近臨界點

“11超日債”（112061.SZ）打破了尚未曲終人散的2012年信用債市盛宴，付息日近在咫尺，如果得不到相關流動性支持，超日債付息將出現問題。

超日太陽（002506.SZ）1月18日公告稱，信用連鎖事件導致多家供應商因貨款清償提起訴訟，涉及貨款約1.6億元；多家銀行因貸款逾期提起訴訟，涉及貸款3.5億元，其他債權人提起訴訟涉及欠款1億元左右。超日太陽2012年年報尚未發布，但預虧9億-11億元。公司2012年三季報顯示，短期借款17.78億元，流動負債36.68億元，貨幣資金僅4.58億元。而2013年3月7日，超日債首年度付息金額計8980萬元。

中國信用產品經歷十多年發展，迄今為止尚未真正發生違約（福禧短融最后仍是到期償付），而成熟市場如美國債券市場在2007年-2011年間就曾發生約400起違約。

“政府兜底”退出的前兆

技術性違約早就存在，只是出于種種顧慮不允許實質性違約出現。以“11超日債”為例，該品種到期日在4年后，本次是付息危機，有交易員認為，屆時仍會有相關方提供流動性支持其付息。

然而，自2012年年底以來，一系列新政以及監管層表態，或暗示“行政兜底”將順應形勢與市場，逐步退出。

首先是整肅評級。2012年宏觀經濟下行，債券市場逆周期評級上調瘋狂上演。僅統計城投債，前11個月債項評級上調45例，下調零例。12月中下旬發改辦財金[2012]3451號通知要求規范信用評級，防止以高評級招攬客戶、跟蹤評級不盡職、出現兌付風險事件而不及時揭示風險等行為。隨后在2013年1月上旬，銀行間市場交易商協會發布首個針對國內評級業自律制度，直指評級虛高，以價定級等行業不規范行為。

上述舉動導致債券市場的主體及債項評級調降急劇增加，據統計，自律指引發布前后，10余家信用債主體公司評級被下調或出具負面展望。

其中的“11超日債”信用評級下調為AA-并列入信用評級觀察名單，其主體發行人超日太陽評級下調為AA－，且負面展望。

其次，監管層對高收益債的承銷商提出更高盡職要求。1月16日，證券業協會發布《證券公司中小企業私募債券承銷業務盡職調查指引》，強調承銷商應盡職調查但不限于發行主體的主營業務情況、公司治理和內部控制情況、財務狀況及償債能力、信用記錄、募集資金用途以及增信措施等。要求盡職報告出具發行人是否符合私募債發行條件以及是否承銷項目的明確結論，同時要求存入證券公司私募債券承銷業務檔案，實際上是強調市場化處理原則下的免責條款，同時希望承銷商承擔責任。此舉與近期多部委陸續出臺政策規范信用債直接融資相呼應。

信用債違約已到臨界

根據中債登網站數據統計，包括企業債、公司債、中期票據以及短期融資券在內的信用債券托管量已經超過5萬億元。從統計概率看，池子越大，“黑天鵝”幾率越高。違約事件的出現是必然的，是信用債直接融資壯大的副作用之一。

部分如光伏、鋼鐵等產能過剩行業面臨信用資質惡化。伴隨中低資質發行人的逐漸進入，信用債市場資質下沉明顯，信用風險暴露幾率顯著提高。

與信用債券信用增強水平不斷降低相對應的是，全社會的財務杠桿率不斷提升，融資主體的持續融資壓力上行。利用社會負債量與GDP的增長比值觀察全社會的負債率水平。根據央行報表可以得到國內信貸中對非金融部門債務的數據，自2008年金融危機中“四萬億”政策出臺后，財務杠桿水平大幅提高。

經濟學家魯政委表示，所有A股上市公司負債率從1993年的不足50%上升到目前的86%左右，最近五年尤甚。十年來企業資產負債率持續爬升。 企業利息與主營業務收入比例為十年來最低。無論政策如何松動，企業一律抱怨融資貴。

種種跡象表明，中國信用產品違約已到臨界。實質性違約也是市場的正常組成部分，目前看來，政府兜底成本不斷增加，無論是對市場監管的控制還是對信用體系的構建，政府兜底在2013年出現的幾率已經減小。