給個理由看好券商股

2012年券商股的市場表現可謂春風得意，乘政策東風，券商股走出逆市上漲行情，這主要得益于券商創新拉開帷幕。其實早在2011年年底，由上至下展開的、以發展直接融資為方向的金融改革已悄然開始。郭樹清任證監會主席之后，更是把證券行業改革創新的大火徹底點燃。

因此，券商股在大盤弱市行情下，逆市走出上漲行情。從2012年年初至今，券商股仍相對大盤有15%左右的超額收益率。

2013年，創新政策相繼落地，市場關注點必然從政策轉向券商盈利狀況。

2012年券商股的市場表現基本遵循“創新預期兌現與否”的邏輯。5月創新大會召開前期，對創新政策的美好預期使券商股連續5個月相對大盤上漲；創新大會后到8月，由于創新政策出臺低于預期，券商股震蕩下行；8月至9月兩個月，市場預期第四季度創新政策會密集出臺，券商股相對大盤大漲；10月到11月，隨著創新政策的密集出臺，利好兌現，券商股相對大盤下行；12月后則在大盤上漲預期下上漲。

創新短期難見實效

盡管創新政策基本兌現，但證券行業盈利狀況連續3年惡化，2012年上半年的營業收入同比下降5.8%，凈利潤同比下降12.4%。

收入結構并未發生大的改變。傳統業務收入占比高達78.4%。雖然融資融券業務已經成為繼代理買賣證券、自營、投行業務之后的第四大業務，收入占比達3.8%，但傳統經紀業務、投行業務、自營業務在未來一段時期內仍是券商的主要收入來源。經紀業務與投行業務收入連續3年下降。

數據顯示，2010年至2012年11月，A股成交額持續下跌，月均交易額從45209億元下降到26042億元，使得2012年上半年經紀業務同比下降33%。同期，股權融資規模下降明顯，月度融資額從822億元降至365億元，投行收入同比下降26.1%。

盡管融資融券業務已貢獻顯著盈利，但創新業務仍處于初期，短期內難帶來盈利實質性改善。

截至2012年11月末，融資融券余額已經達到771億元，較年初增長110%，2012年一至三季度，營業收入36.44億元，收入占比3.8%。

而其他創新業務還在培育期，短期盈利有限。開展較多的創新業務還包括直投和新三板，但直投賬面回報率下降，已從2010年上半年的9%左右下降到現在的3%左右。新三板掛牌企業數量較少，短期盈利難有成效。

創新的核心是券商業務模式轉型，由以前的中間業務和投資業務轉向大力發展資產業務，但發展資產業務的前提是需要資金投入，這將驅動券商爭相融資，或迎來券商股融資潮。

由于資產業務對資金消耗巨大，資金規模在某種程度上決定券商后續發展空間，因此券商存在迫切的融資需求。

從創新大會至2012年年底的半年內，已經有7家上市券商已經或擬進行增發融資，增發券商規模占上市券商規模的比例為15%，總融資額達342億元，這些券商主要為中小型券商，不排除2013年還會有更多上市券商增發。

從券商IPO規模與凈資產規模關系可一窺其融資規律。

最近4年有8家券商上市，平均募資68億元，IPO前凈資產平均規模為77億元，IPO規模占凈資產比例88%。目前，有6家券商IPO正在受理中，凈資產平均規模為102億元。從證監會網站可知，第一創業證券、中原證券IPO在初審中，東方證券、東興證券、國信證券IPO在落實反饋意見中，銀河證券也擬在2013年A+H股上市。

或重現銀行股估值怪圈

2010年監管層對銀行資本充足率的監管要求提高，核心資本充足率從4%提升到6%以上，為了補充資本，銀行出現融資潮。根據統計數據，2010年和2011年上市銀行共計融資約2531億元，大部分銀行的ROE和EPS在這兩年有所提升。

與盈利提升相反，銀行股的市場估值連續兩年下降，PB差異收斂——銀行股陷入越融資估值越低的估值怪圈。在巨量的融資壓力下，銀行股經歷了連續兩年的下跌，估值中樞下降近一半，從2010年初的2.5降至目前的1.2。

同時，從2010年開始，銀行股的估值差異顯著收斂，小銀行的估值下降幅度較大銀行更大。

如今，券商增發很受追捧，銀行股的今天是否為券商股的明天？

仔細分析，現時券商股價中未包含潛在融資可能帶來的負面影響。作為一種新鮮事物，市場對券商創新業務前景充滿期待，當券商以“創新業務發展需要資金支持”的名義增發時，市場一片叫好聲，公告增發的證券公司股價大漲，但沒有實質盈利支撐的融資會持續嗎？

一個現實問題是，券商板塊估值中樞在未來可能會繼續下移。

券商創新業務處于初級階段，除融資融券會帶來較明顯盈利提升之外，其他創新業務短期內無法帶來收入顯著提升。券商在創新背景下有很強的動力融資，且監管層也鼓勵券商上市融資或者增發，這使得一方面券商股的稀缺性降低；另一方面，作為同質化經營的行業，如果行業凈利潤提升幅度不能超過股權規模增長幅度，則整個行業的凈資產收益率會被擴大的股權規模所攤薄。

我們可以假設2013年的各種情形來逐一分析。

悲觀情形：如果2013年市場延續2012年下半年的下跌行情，券商的融資壓力可能會減少，但盈利會進一步惡化，ROE下降，創新的美好前景也無法打動投資者，券商股可能會相對大盤超跌。

中性情形：如果2013年市場繼續延續2012年的震蕩行情，市場看不到創新帶來的盈利提升，且融資壓力如同懸掛著的“達摩克利斯”之劍，券商股很難相對大盤獲得超額收益。

樂觀情形：如果2013年經濟復蘇，市場反彈，在市場好轉的情況下，一方面券商的營業收入會提升；另一方面IPO可能重啟，已經排隊的證券公司會陸續上市，已上市證券公司在股價上漲情況下的再融資動力增強，融資潮出現是大概率事件，且融資規模會與市場反彈力度成正比。在營業收入提升和融資壓力的博弈中，如果市場反彈力度溫和（我們認為強勢反彈概率很小），融資壓力超過營業收入提升，那么銀行股曾經出現的“殺估值”現象可能會在券商股重演，券商股難以相對大盤獲得超額收益。

在市場炒作“券商創新”概念已經一年的前提下，人們的注意力將轉移至券商實際盈利能力的提升上，短期內創新業務無法帶來券商盈利的實質性改善，而證券公司潛在的巨量融資潮如泰山壓頂，券商估值將面臨去泡沫化。在此情況下，券商股在市場反彈中的向上彈性降低，相對大盤難以獲得超額收益。

與銀行股類似，券商股的PB在過去4年來也呈收斂趨勢，但目前券商股估值差異仍然較大，大券商估值普遍較低，PB在1.4-1.6倍之間，中小券商估值較高，在1.8-3.5倍之間。

參考銀行股在過去的市場表現，小券商的PB估值存在較大的下降空間，其估值水分將被擠壓，估值優勢正逐步喪失。