天宸股份：煙屁股還是價值陷阱

說天宸股份（600620.SH）是格雷厄姆意義上的煙屁股公司，有點恭維它了，以“三無公司”來形容，也許更準確——無主業、無業績、無前途。2009年底，天宸股份總資產超過14億元，但到2012年三季度末，降至不足9億元，同時負債也從7.8億元降至2.15億元，凈資產基本上維持在6億元以上。三年多來，實施過每股分紅3分錢，共計略多于1000萬元。如果扣除公司所持有的上海綠地（集團）有限公司（下稱“上海綠地”）2.95%的股權資產增值外（這部分資產一直以賬面價值體現），過去幾年，其凈資產收益率差不多為零。

上海綠地2012年預售金額首度突破千億（超過1050億元），位列全國行業第二，略超保利地產（600048.SH）的銷售額1018億元；實現預銷售面積約1180萬平方米，位居行業第三。分別較上年增長38%和43%。

由于上海綠地未公布詳細報表，無從得知其資產收益率以及負債水平，但可以參考其他指標。如上海綠地目前在建面積逾5200萬平方米，已遍及全國70個城市并在韓國濟州島啟動建設。公司計劃2013年銷售繼續增長30%以上。從拿地來看，全年共新增土地儲備10557畝，可建建筑面積1908萬平方米，不僅儲備了一大批市場潛力大、杠桿效應強的優質項目，并且新進入一批能級高、空間大的省會城市及副省級城市，布局進一步完善。

此前，上海綠地大舉進軍商業地產，持有型商業規模逐步擴大并逐步進入大規模開業經營階段，自有商業物業已超過350萬平方米，開發規模超過2000萬平方米。目前建成及在建酒店60余家，資產規模200多億元，遍及全國35個城市，覆蓋高檔豪華、度假休閑、商務經濟等全系列產品。

因此，上海綠地的估值水平大約接近或超過保利地產，如果以1000億元左右的市值來參考估算，那么天宸股份持有的2.95%，大約市值為29.5億元。

天宸股份的另一塊資產就是位于上海閔行區顓橋鎮的400畝土地，之前規劃做物流，現在A區已經變更為商業用地，B區還在申請變更為商業+住宅。參照周邊的土地買賣價格，以及天宸股份持有的85%的股權，大約價值20億-25億元。毫無疑問，土地的公允價值顯然不是它的最終價值，如果轉讓，要繳納很大一筆稅款；如果自己開發，就要考慮到開發時間——是立即開發，還是幾年后開發，現金流折現回來的價值，都必須給予很大的折扣。

目前不少地產股都擁有大量的土地儲備，以土地儲備的市場公允價值為價值計算標準，顯然會遭遇重大失誤，因為市場是綜合開發能力、資金成本以及稅賦等給予定價。所以開發速度極慢的地產股，市場估值很低，就是明證。

天宸股份市值目前不足18億元，上述兩塊資產的清算價值比之高出很多，據此是否可以認為天宸股份是一個很好的價值投資品種？

答案是否定的。

巴菲特的導師格雷厄姆的投資方法就是四處尋找市值大大低于資產賬面價值的股票，甚至低于凈營運資金（流動資產減掉流動負債）的股票。巴菲特將之稱為“煙屁股”，即撿起來還可以吸幾口。格雷厄姆就是大量買進這類股票，分散風險，最后的回報也相當不錯。

但不幸的是，這類公司很多卻是價值陷阱。

一種是公司的資產不錯，盈利能力也不錯，但是管理層卻不思進取，每年賺取的利潤就躺在賬上，也不分紅，投資者干著急。等產業走下坡路后，公司無法找到新的游戲，業績開始每況愈下，市值自然一直在低位徘徊。另一種是公司賬面凈資產遠高于市值，但控股股東卻根本不會清盤，慢慢地，資產越來越不值錢。這兩類公司，一般投資者是無法改變管理層的，除非有根本的變革，市場不會給予高估值。

至少從過去十幾年來看，天宸股份呈現出來的是價值陷阱，而不是煙屁股，不但不能吸幾口，還要被燙手。只有耐心等待催化劑——上海綠地上市，方為上策。公司其他的資產盈利能力極低，保持謹慎保守的態度是必須的。

巴菲特后來接觸了費雪的理論，又遇到芒格，才徹底改變了撿煙屁股的投資方法，重視資產的盈利能力而不是資產的數量，所以才以12.5倍的PE買入喜詩糖果，而且一直津津樂道到現在。