江鈴汽車憂中有喜

“現金奶牛”江鈴汽車（000550.SZ）于1月18日公布的2012年業績快報差強人意，全年營業收入同比勉強持平，但歸屬于上市公司的凈利潤同比下降17.5%，同比減少3.27億元，這是江鈴汽車9年來第一次利潤同比下降。

江鈴汽車于1993年發行A股，募集資金3.5億元，1995年發行了B股，除1998年B股實施過一次配股外，再無其他再融資。近20年來，江鈴A股累計派息超過35億元，是募集資金的10倍，其中分給A股小股東的紅利（含股改）超過6億元。目前公司賬上尚有現金50億元，比總負債40億元還要多，總資產120億元，有息負債僅0.06億元。由于財務相當穩健，現金流非常強勁，故在可以預計的將來仍然不需要向股東伸手要錢。

這樣的白馬股在2012年利潤下降幅度達17.5%，是否意味著發展面臨“天花板”，或者是后勁不足？

單季收入創新高且毛利率穩定

公司在業績快報中對經營業績和財務狀況的說明是：銷售量增長3%，但收入持平利潤下降，主要是由于策略性降價、銷售組合的變化以及產品研發費用的增加。

上述對業績的解釋，在公司的三季報中也可以看到，而更早的2012年半年報上亦有如此表述。比較三份業績解釋，主要差別是三季報和年度快報多了 “產品研發費用的增加”。

2012年三季報，公司收入同比下降了4%，利潤下降20.5%。對比年度業績快報，可以推算出2012年四季度的收入為47.29億元，即環比勁增17.5%，同比增長14%，創出單季歷史新高。

但為何凈利潤環比只增長了9%，同比更是下降了23%？是策略性降價和銷售組合變化導致毛利率下降了嗎？

下圖是過去兩年公司各季度的主要利潤指標，從中可見，公司的毛利率穩定在25%左右，并略呈上升趨勢，整體波動非常小。

截至2012年三季報，公司銷售費用同比增長20%，同比增長1.34億元，這對2012年的利潤產生了一定的負面影響。不過，這些增加的銷售費用都產生于上半年，上半年銷售費用同比大增37%，同比增長1.5億元，費用率大幅走高。

從表2來看，2012年上半年公司的收入同比仍然下降了，這說明當時的商用車行業環境確實比較艱難。中國汽車工業協會公布的市場數據顯示，江鈴汽車上半年在中國商用車市場取得了約 3.4%的市場份額，同比增長0.3個百分點。這進一步證實了公司上半年和前三季度的收入下滑主要是受行業大環境不好的影響。

2012年三季度，公司的銷售費用同比下降了0.15億元，費用率同比、環比都下降，收入同比持平，四季度收入更創出歷史新高，這說明行業環境已經見底好轉。

所以，盡管四季度的詳細數據尚未公告，但預計公司毛利率仍將維持穩定，甚至略呈上升趨勢，銷售費用率同比應該不會增長，環比增長則只與年末的季節性因素有關。而四季度環比增加的7億元銷售收入所產生的毛利足夠覆蓋環比增加的銷售費用。

由此可見，策略性降價、銷售組合變化在2012年上半年的確造成銷售費用大幅增長，但四季度及整個下半年凈利潤的同比下降其實已經與之無關。

研發費用增加是利潤下滑主因

2012年第三季度，公司管理費用同比增加1.34 億元，同比上升72%，公司的解釋是因為產品研發費用的增加。由于三季報并沒有披露管理費用明細項目，我們只能從半年報中得知，公司正在開發6款新車，其中三款SUV、卡車、皮卡和全順各一款。

根據相關會計規定，公司正在研發的6款新車，其產品研發開支絕大部分應該計入“在建工程”后資本化，截至三季度末，在建工程余額已經超過17億元（規模大到與現有的固定資產凈值基本相當），所以即使小部分研發支出費用化，都會造成管理費用大幅增長，并影響到當期利潤。

根據已經披露的三季度和年度快報，筆者推算四季度的管理費用將延續三季度的高增長趨勢，進一步增長到5億元以上，預計全年將增長30%以上，凈增長3億元左右。而2012年全年，公司的營業利潤同比減少3.12億元，所以，研發費用增加導致的管理費用激增，是2012年公司利潤下滑的主因。

公司自由現金流在汽車行業里一枝獨秀，主要原因是車型穩定，產品更新換代頻率低，資本支出小。而當原有車型銷售增長乏力逐步老化時，研發新一代產品是必然的，周期性的資本支出和研發費用增長應該是正常的現象，盡管短期沖擊利潤表構成利空，但中長期是利好的。公司目前充足的現金儲備也足夠應付這些新產品的研發。

遞延所得稅調整是利潤下滑次因

快報數據顯示，公司利潤總額比營業利潤多1.78億元，說明1月8日董事會公告中披露的兩筆財政補貼款共1.68億元已經計入2012年的當期損益，為什么凈利潤下降幅度（17.49%）遠超利潤總額的下降幅度（10.91%）？

表3是江鈴汽車各季度的所得稅費用變化，從中可見，2012年的所得稅費用大幅上升，其中變化最大的是2011年第四季度和2012年半年報。

2011年所得稅總計2.26億元，實際稅率10.6%，但2012年三季度即已達到2.65億元，稅率18.1%，筆者估算全年所得稅應該達到3.32億元，所得稅凈增1.06億元。這是因高新技術所得稅優惠導致的遞延所得稅調整。

江鈴汽車屬中外合資企業，在2012年以前曾享受外資所得稅優惠。自2008年兩稅合并后，原享受所得稅優惠的三資企業將以2012年起與內資企業一樣征收25%的標準稅率。在2011年年末，由于公司提前列支而稅務局暫不認可的預提費用、預計負債及其他累計金額10億元可抵扣暫時性差異，原按18%左右的實際稅負需要調整成25%的標準稅率，導致2011年年末遞延所得稅資產增加了6600萬元，與此同時，所得稅費用沖減了6600萬元，所以， 2011年第四季度的所得稅變成了負數。

半年報附注顯示的預提費用、預計負債及其他，由于保修計提的預計負債金額不算大，所以筆者估計，應該有一半左右是研發費用的提前列支影響。

2012年8月15日，江鈴汽車高新技術企業資格獲批，自2012年起享受15%的所得稅率優惠，公司在半年報中進行了遞延所得稅資產和所得稅費用的調整。在報表上的具體體現是：資產負債表上的遞延所得稅資產減少0.8億元，利潤表上的所得稅費用增加0.8億元。這個會計調整事項與2011年年末一樣，只是報表項目之間的數字調整，而現金流和當期應交的稅金都沒有變化。

也就是說，公司申請到高新技術所得稅優惠應該是中長期的利好，但短期卻導致賬面利潤的下滑。