信托風險狂歡

資產規模從1萬億元到7萬億元，信托行業只用了5年，在中國似乎還沒有哪個行業能達到如此高的增速。

WIND統計顯示，截至2012年12月31日，信托業資產管理規模已經突破7萬億元，超越保險業資產規模，成為僅次于銀行的第二大金融服務行業。而在2007年年底，信托業資產管理規模尚不足1萬億元。

據用益信托數據，2012年信托業年化平均收益率達到9.2%，遠高于同期銀行存款利率，也高于股票市場的收益率。

信托業在規模快速膨脹的背后，是高風險的隱憂。在剛剛過去的2012年，從吉林信托、華澳信托到中誠信托、中融信托，信托兌付風險漸次暴露，而隨著2013年集中兌付潮的到來，信托業多米諾骨牌會否就此倒下？

信托資產膨脹

信托業的本質是“受人之托，代人理財”，在全社會財富管理需求急劇膨脹之下，信托業憑借“無邊界服務、無障礙運行”的先天制度優勢，通過銀信合作等方式獲得了高速發展。

2007年，信托業資產管理規模為9358億元，2011年底接近5萬億元，2012年底更是突破7萬億元。5年來，信托業資產管理規模迅速膨脹，年復合增長率達到驚人的50%。

從受托資金的運用方式來看，在2012年新發的信托產品中，權益類、貸款類和其他類投資信托為主要信托資金運用方式，發行規模分別為1406.67億元、1540.87億元和1104.72億元，三者共占2012年全年新發信托產品總數的62.66%。其中，權益類信托規模同比下降9.82%，占比由2011年的26.37%降至21.75%；貸款類信托規模同比增加14.35%，占比由22.31%同比上升至23.83%；其他類信托規模同比增長80.10%，占比由10.37%同比增至17.08%。

占比同比降幅最大的是股權投資信托，規模同比下滑62.74%，占比由2011年的18.86%降至6.43%。2012年新發股權投資類信托產品近年來首次跌出三甲，其他類新發信托產品異軍突起。

從受托資金的投資方向來看，據華寶證券統計，2012年，基礎產業的信托產品數量占信托產品發行總數的22.43%，金融市場信托產品占21.77%，房地產信托產品占15.91%，工商企業信托產品占17.08%，其他信托產品占22.81%；相較2011年，基礎產業產品占比從8.31%上升14個百分點，在2012年這一年中增長迅猛，在發行數量和發行規模上均超過了房地產信托產品。

事實上，從2011年年底開始，新發行的房地產信托產品數量便呈現下降趨勢。據多家券商研判，房地產信托產品的下滑，主要源于市場需求的萎縮，投資者出于對部分房地產信托產品能否到期后順利償付的憂慮，在一定程度上選擇避開房地產信托產品。

而受國家相關政策影響，基建類信托產品在2012年大幅攀升。申銀萬國分析師朱赟認為，該類信托產品高增長的原因之一在于，2012年地方政府進入債務償還期高峰，加上監管層對銀行平臺貸的控制，發債和信托融資成為地方政府融資平臺的重要融資來源。

據《證券市場周刊》記者統計，2012年全年新發基建類信托產品共計333只，較2011增長了3倍。基建類信托產品的“井噴”彌補了房地產信托產品的低迷對信托業整體業務收入的影響。

據中信建投統計，2012年信托業營業收入預計為662億元，較2004年的29億元增長18倍；2012年信托業凈利潤預計為466億元，較2004年的8億元增長61倍。

信托規模的增長點

盡管近兩年在信托業資產管理規模高速增長的同時，監管層對信托業的監管調控時時跟進，但出臺的相關政策通常僅是對信托業資產規模單季度的增量影響較大，并沒有改變信托業規模的整體增長態勢。

信托業規模增長的第一個關鍵時點是2007年，信托業總資產在當年的同比增長率達到176%，盡管有2006年信托業資產規模基數較低的原因，但主要原因則是銀信合作帶動了信托業資產的膨脹。

2007年股市“火爆”，市場上所有的資金都渴望進入證券市場，但問題在于，銀行的理財資金在當時無法進入該市場，而信托的優勢就在于能夠橫跨三大市場，于是信托理所當然地成為了銀行理財資金的主要渠道。

一位銀行理財經理告訴本刊記者，當時因銀行信貸規模受到嚴格限制，部分銀行將大量貸款打包，然后讓信托公司認購，信托公司以此作為資產再發行產品。一方面，銀行可以將這個信托產品買回，作為投資項，并將這個作為整體資金池的一部分發行銀行理財產品，回籠資金；另一方面，銀行可以再通過信托發放給指定的客戶，信托從中收取千分之幾的銀信合作費率，由于銀信合作的總量巨大，信托業規模集腋成裘。

此外，長期的負利率環境也催生了銀信合作的發展。安信證券分析師楊建海認為，在負利率市場環境下，儲蓄存款增速下降且存款活期化現象明顯，使得部分銀行體系內的資金涌入信托體系。

楊建海表示，盡管資金從銀行體系進入到信托體系，但資金并沒有脫離投資者最為信賴的銀行體系，雖然資金風險較存款略有增加，但資金的收益率和安全性的匹配度卻較資本市場高。

信托業規模的第二個關鍵增長時點是從2009年到2011年，房地產信托的繁榮推動信托行業高速增長。數據顯示，2011年房地產業務的收入甚至占據了整個信托業收入的70%。自2009年下半年開始，嚴厲的房地產調控政策加上銀行對房地產行業的全面禁入，使得房地產業熱度不斷降低，開發商現金流壓力越來越大，逼迫大量的房地產企業尋求信托進入，讓信托成為了房地產業的融資渠道。

信托業規模激增的第三個高峰在2012年，主要是由于政信合作的貢獻。朱赟認為，政信合作是基礎產業信托的一種典型模式，包括市政建設、公路、能源等基礎設施，以及教育、科技、通訊、醫療衛生等社會事業領域，信托公司與各級地方政府開展的合作業務，將募集資金交付地方政府融資平臺公司，地方財政則為項目提供顯性或隱性擔保。

2012年，以政信合作為基礎的新發基建類信托大幅上升，在規模上逆轉新增房地產信托。中信建投分析師魏濤認為，新發基建類信托產品的激增，主要是因為地方政府融資平臺負債率的上升和部分地方政府財政壓力的加大，信托公司出于自身風險和利益的考慮，加強了信托產品的增信，這些助推了政信合作業務在數量和規模上的爆發。

對于上述信托業規模增長的三個重要時點，出于風險控制的考慮，監管層往往采取先放后管的策略。

在銀信合作方面，監管層近兩年相繼出臺了一系列關于規范銀信合作的規范，例如2009年12月《關于進一步規范銀信合作有關事項的通知》、2010年8月《關于規范銀信理財合作業務有關事項的通知》和2011年1月《關于進一步加強銀信合作業務的通知》；在房地產信托方面，監管層也相繼出臺規范，例如2010年2月《關于加強信托公司房地產信托業務監管有關問題的通知》、2010年12月《關于信托公司房地產信托業務風險提示的通知》、2011年5月《關于逐月上報房地產信托業務風險監測表的通知》以及《關于做好房地產信托業務風險監測工作有關事項的通知》；在政信合作方面，監管層于2012年12月31日著手規范，財政部等四部委聯合發布了《關于制止地方政府違法違規融資行為的通知》，旨在控制地方融資風險。

盡管監管層針對信托業使出一系列政策組合拳，但著力點在于如何規范信托業發展，對信托業資產規模的持續增長趨勢影響有限。

在2012年中國信托業峰會上，中國銀監會副主席蔡鄂生指出了信托公司發展中的四大問題，其中之一就是粗放式增長。蔡鍔生表示，很多信托公司高速增長的背后是明顯的質量不高和后勁乏力，提高資產管理能力和核心競爭力、建立可持續的盈利模式將是長期艱巨的工作任務。

本刊記者統計，幾乎所有的券商都一致認為，針對信托業的規范措施僅會對信托結構增量產生明顯的影響，而信托由于有著橫跨三大市場的天然優勢，使其能夠迅速尋找到可以替代的資金渠道，所以信托業的總體增長趨勢難以改變。

高預期收益率的暴利

除了近幾年銀信合作、房地產信托和政信合作對信托業規模的發展起到重要影響之外，市場對信托業的熱捧也是信托業新發信托產品不斷增多的主要原因。

本刊記者在采訪中發現，90%以上的信托投資者看重的是信托產品的固定回報以及較高的收益率。

本刊記者統計發現，2012年新發的證券投資信托中，由長安國際信托發起的“上市公司基金1號17期”，以30.90%的預期年化收益率排名第一；其他類信托中，百瑞信托的“聚金7號信托”18.10%的年化收益率排名第一；股權投資信托中，廈門國際信托的“眾一股份股權信托”以15.00%的預期年化收益率排名第一；權益投資信托中，交銀國際信托的“融科千章墅受益權投資信托（A類）”以13.95%的預期年化收益率排名第一；貸款投資信托中，中信信托的“西安珠江時代廣場貸款信托（一般級）”以12.90%的預期年化收益率排名第一；房地產信托中，四川信托的“俊發地產股權投資信托（第十三期）”以12.50%的預期年化收益率排名第一。而像這樣超過10%預期年化收益率的新發信托產品在市場上比比皆是。

據用益信托數據，2012年信托業年化平均收益率達到9.2%，遠高于市場上其他普通投資產品。高收益意味著高風險，但傳統上信托產品有著“剛性兌付”的特性，因此在投資者看來，這種高收益是有保障的。

盡管信托業的剛性兌付意味著通過信托產品募集資金的企業通常會面臨高達9%的融資成本，但信托產品的發行規模仍在不斷飆升。高融資成本下，企業和信托公司到底還有多少利潤可圖呢？

據本刊記者了解，不僅是投資者青睞高收益項目，信托公司也更愿意接受高融資成本項目。由于信托屬于固定收益類產品，因此信托項目的融資利率就等于信托產品利率再加上信托公司收取的點差。從信托渠道的融資成本來看，除了按照常規收取一定的報酬、發行和管理費用外，信托公司對一些高風險項目還會收取額外費用。一般而言，信托公司幫一個項目融資，收取的報酬在1%-2%左右，發行和管理費在0.5%-1%左右，信托公司表面上只賺到2%-3%；但實際利潤可能高達5%-10%，這需要視項目風險程度、信托公司與融資方協商而定。

“這里面存在著暗箱操作的空間，”一位參與信托產品交易結構設計的相關人士告訴本刊記者，“由于給投資者的收益率都是事先約定好的，對于一些風險高的項目，信托公司會瞞著投資方跟融資方簽訂另外一個秘密協議，只要你能幫我募到資金，除了應付的報酬和管理費之外，融資方還會給信托公司一筆錢。”

如果真是收益穩定風險小的好項目，為什么不尋求一種成本更低的融資方式？“實際上，風險小的項目不可能去找信托，而且好項目留給信托公司的操作空間也不大。”該人士表示。

天下真有免費的午餐嗎？一面是預期高收益的信托產品，一面是承諾的剛性兌付低風險保證。到目前為止，信托行業資產規模的快速擴張，無論是房地產信托還是基建類信托，都還維持著零違約記錄。

在招商證券首席經濟學家丁安華看來，這種接近10%的無風險收益率神話難以維系。丁安華認為，這些高收益率的資金狂歡都是建立在房地產和土地信用之上，信托公司的風險管控水平難以適應這類業務的擴張，有可能演繹出金融體系的系統性風險。

風險正在逼近

盡管信托產品的高收益的確是反映了該投資項目的風險不低，但事實上，信托的收益率并不能完全反映風險。

以基建類信托產品為例，該類信托一般主要由政府投資，政府通過顯性或隱性擔保，使得基建類信托信用等級較高，再加上集合信托的剛性兌付要求，因此投資者普遍認為該類信托風險很低，受到投資者的追捧。

然而，朱赟認為，政府的潛在信用擔保使得市場對基建類信托整體風險認知較為缺乏，雖然各地基建類項目背后的地方政府收支相差較大，但信托產品的信用價差異微小，未能完全反映風險溢價差異。

而據本刊記者調查發現，的確存在地方政府財政實力懸殊，但基建類信托產品收益率相同的案例。以同期發行的兩款存續期相同的基建類信托產品為例，盡管預期年化收益率均為9.5%，但信托產品背后的財政擔保和抵押差別明顯。

其一為2012年8月14日發行的山西信托信臨9號集合資金信托計劃，該信托產品存續期為兩年，100萬元到299萬元投資的預期年化收益率為9.5%，300萬元以上的為10%。該信托計劃的融資方為臨汾市汾河生態建設工程有限公司（下稱“汾河生態”），該公司為臨汾市投資集團有限公司（下稱“投資集團”）全資子公司，年盈利能力2000多萬元；擔保方為臨汾市中小企業信用擔保有限公司，其中投資集團持股81.3%。

本刊記者發現，投資集團自身盈利能力并不強。從《2011年臨汾市投資建設開發有限公司市政項目建設債券信用評級報告》中可以看到，融資方汾河生態注冊資本為7100萬元，收入主要為市財政專項撥款，而融資方與擔保方的母公司均為臨汾市財政注資設立的國有獨資公司，注冊資金15億元。

報告披露，投資集團2007至2009年的營業利潤分別為-41.17萬元、-51.66萬元和-64.34萬元；公司經營性凈現金流水平也較差，2009年，經營性凈現金流與流動負債和總負債的比值為-272.49和-25.66；此前三年經營現金流都均為負值，且有擴大趨勢，其投資活動支出現金對籌資活動現金流依賴程度大，收入主要依靠籌資現金流。

其二為幾乎同期發行的基建類信托方正東亞方興6號象山經濟開發區集合資金信托計劃（下稱“方興6號”），存續期同樣為兩年，預期年化收益率為9.5%，但該信托計劃背后的地方政府財政實力明顯強于投資集團。

方興6號產品說明顯示，2011年，浙江省象山縣財政一般預算收入已經突破40億元，比2010年增加7億余元，同比增長20.3％。按現行財政體制計算，當年可用資金為 24億元（包括債券1億元），上級各項補助預計15億元，合計全年可用資金指標為44億元。

2011年，象山經濟開發區規模以上企業完成工業總產值超過100億元，截至2012年5月，象山經濟開發區建設有限公司（下稱“象山經開”）總資產11.78億元，凈資產4.64億元，資產負債率60%。象山縣土地部門每年承諾給予企業的土地出讓指標是500畝左右，經測算，企業未來兩年有足夠的土地出讓金收入用于履行債務。同時，象山縣政府財政收入為該信托計劃作擔保，象山經開提供土地抵押，抵押物總價值5.25億元，抵押率為 47.57%。

而除了不同信托產品風險溢價差異較小之外，投資者看重的信托產品“剛性兌付”的違約風險也正在暴露。

據好買基金研究中心統計，在各類信托產品平均年化收益率普遍下降的情況下，基建類信托的收益率仍在9%到11%之間。收益率偏高的背后是地方融資平臺的壓力正在逐漸加大。東方證券分析師孟卓群認為，2016年到2017年將是新一輪地方融資平臺債務到期的高峰。屆時，地方財政巨大的還款壓力或將對基建類信托產品的“剛性兌付”再次造成沖擊。

對于此類信托蘊藏的風險，財政部、國家發改委、中國人民銀行、銀監會四部委于2012年12月24日聯合發出的《關于制止地方政府違法違規融資行為的通知》，對地方融資平臺的公益類項目融資做出了規范，尤其針對地方政府與信托公司等非銀行金融機構的合作業務。

事實上，進入2012年以來，信托業所依仗的“剛性兌付”已經頻頻受到考驗，信托兌付風險事件連續被曝光，其中不乏一些大型信托公司接連曝出信托產品兌付危機。

如中信信托13.35億元的“三峽全通貸款集合資金信托計劃”在即將到期之際，于2012年底傳出三峽全通停工、拖欠工資、負債累累等消息，中信信托剛性兌付壓力巨大；又如中誠信托30億元的“誠至金開1號集合信托計劃”，該信托計劃為山西一家煤炭企業募集資金，但該企業目前正面臨三起有關民間借貸的訴訟，如何處置這筆30億元的信托仍未有定論。這些潛在的違約事件，均為信托業的剛性兌付拉響了警報。

“盡管大部分信托產品都能通過借新還舊或是自營墊付等方式應對，但目前來看，借新還舊的利率成本越來越高，而自營墊付則會加大未來資產質量的風險，因此‘剛性兌付’這層窗戶紙遲早還是會被捅破，如果信托和銀行都不能兜底，最后只能是由投資者埋單。”一位某上市信托公司員工向本刊記者如此表示。