人民幣國際化中的套匯套利

最近幾年來，人民幣國際化取得了顯著進展，而在香港離岸人民幣市場與內地在岸人民幣市場之間，出現了規模較大的離岸在岸套匯套利活動。

2011年下半年，人民幣國際化進程出現了停滯，在很大程度上與人民幣升值預期的削弱與逆轉，以及離岸與在岸市場人民幣現匯匯差的削弱與逆轉有很大關系。換句話說，2011年下半年，在離岸與在岸市場之間的套匯活動的規模與方向發生了顯著變化，從而造成跨境貿易人民幣結算規模與香港人民幣存款余額的下降。

兩個市場之間套匯行為的結果，在人民幣升值預期的背景下體現為跨境貿易結算的“跛足化”，即內地進口支付人民幣金額遠高于出口收到人民幣金額；在人民幣升值預期削弱或逆轉的背景下則體現為跨境貿易結算跛足化的改善。然而，如果，跛足格局的惡化與改善本身取決于兩地套匯互動的話，那么這種改善的可持續性就值得懷疑。一旦，人民幣升值預期重新增強，那么跛足格局很可能重新惡化。兩個市場之間套利行為的結果是，離岸市場對內地的人民幣債權顯著上升。

如果人民幣國際化的進程主要是基于兩個市場之間的套匯與套利活動，那么這種貨幣國際化可能并非中國政府制定相關戰略的初衷。一方面，基于套利活動的貨幣國際化進程很容易逆轉。一旦人民幣升值預期消失，或者香港地區與內地之間的利差消失，那么無論是人民幣跨境貿易結算額還是香港離岸人民幣存款規模都可能陷入增長停滯。另一方面，在套匯與套利活動的驅使下，境外主體用美元資產置換境內主體的人民幣資產，這將導致中國外匯儲備規模進一步上升，繼續惡化中國政府的資產負債表。

在離岸與在岸市場之間的套匯與套利活動之所以大行其道，根本原因在于人民幣的匯率與利率形成機制尚未充分市場化。

人民幣國際化出現停滯

自中國政府在2009年7月啟動跨境貿易人民幣結算試點以來，人民幣國際化在跨境貿易結算與離岸人民幣市場方面取得了顯著進展。跨境貿易人民幣結算額從2009年四季度的36億元增長到2011年二季度的5973億元。同期的跨境貿易人民幣結算額占進出口貿易總額的比率，則從0.1%上升至10.2%。香港人民幣存款余額自2010年下半年起一路攀升，由2009年6月底的544億元上升至2011年11月底的6273億元。在香港發行的人民幣債券規模，則由2009年的160億元飆升至2011年的1079億元。

然而，在2011年下半年，人民幣國際化進程似乎在跨境貿易結算與離岸人民幣市場都陷入了停滯狀態。跨境貿易人民幣結算額由2011年二季度的5973億元下降至2011年四季度的5390億元。而跨境貿易人民幣結算額占進出口貿易總額的比率在2011年四季度下降至8.8%。盡管上述兩個指標在2012年一季度有所回升，但也僅與2011年二季度大致持平。香港人民幣存款余額從2011年12月起連續下降，由2011年11月底的6273億元下降至2012年4月底的5524億元。

如何解釋人民幣國際化進程在2011年下半年的停滯呢？一種觀點是，2011年下半年，歐債危機的惡化加劇了全球金融市場波動，造成全球總需求增長緩慢，影響了國際貿易增長。這種觀點固然能夠解釋跨境貿易人民幣結算絕對額的下降，卻不能解釋跨境貿易人民幣結算額占中國進出口貿易總額比率的下降。

另一種觀點是，2011年下半年，隨著歐債危機愈演愈烈，全球機構投資者開始重新去杠桿化，中國再度面臨短期國際資本流出，從而導致人民幣兌美元匯率面臨貶值壓力。這種觀點能夠解釋香港人民幣存款規模的下降，但也不能很好地解釋跨境貿易人民幣結算絕對額與相對額的下降。

我們認為，迄今為止的人民幣國際化進程，在一定程度上受到在離岸市場與在岸市場之間的套匯與套利行為驅動。在2011年下半年之前，由于離岸市場與在岸市場的人民幣現匯價格與人民幣利率水平均存在顯著差異，由此產生的大量套匯與套利行為推動了跨境貿易人民幣結算額以及香港人民幣存款余額的快速上升。而在2011年下半年，隨著離岸市場與在岸市場人民幣現匯價格之差的縮小甚至逆轉，兩個市場之間的套匯行為顯著削弱甚至反轉，從而體現為跨境貿易人民幣結算額與香港人民幣存款余額的下降。

在岸離岸套匯

在香港離岸市場與內地在岸市場之間，至少存在兩種套匯行為。其一是利用在岸與離岸市場現匯價差套匯；其二是利用持續的人民幣升值預期套匯。

在岸與離岸市場現匯價差套匯是基于香港離岸市場的人民幣現匯價格（CNH）與內地在岸市場的人民幣現匯價格（CNY）之間，存在顯著差異。在2010年下半年至2011年上半年，香港人民幣現匯匯價顯著高于內地人民幣現匯匯價；而在2011年下半年，香港人民幣現匯匯價顯著低于內地人民幣現匯匯價。造成兩地現匯匯價之差的主要原因在于人民幣升值預期的變化，當人民幣升值預期增強時，香港人民幣投機需求上升，從而會推高香港人民幣現匯匯價，導致兩地匯價之差為正并不斷拉大，反之亦然。

當香港人民幣現匯價格高于內地人民幣現匯價格時，內地出口商將選擇在內地出售出口所獲美元，而內地進口商將選擇在香港購入進口所需美元；反之，當香港人民幣現匯價格低于內地人民幣現匯價格時，內地出口商將選擇在香港出售出口所獲美元，而內地進口商將選擇在內地購入進口所需美元。

這種套匯行為的結果包括：第一，當香港人民幣現匯價格高于內地時，內地進出口商的套利行為將體現為內地與香港之間人民幣跨境貿易結算的“跛足化”，即內地企業進口支付人民幣顯著高于出口收到人民幣；而當香港人民幣現匯價格低于內地時，相應的套利行為將體現為內地與香港之間人民幣跨境貿易結算“跛足化”的改善，即進口支付人民幣下降、出口收到人民幣增加。第二，當香港人民幣現匯價格高于內地時，香港人民幣存量上升；而當香港人民幣現匯價格低于內地時，香港人民幣存量下降。

這種套匯行為的證據之一是，從2010年第3季度至2011年四季度，隨著離岸人民幣現匯匯價相對于在岸人民幣現匯匯價之價差的下降，跨境貿易人民幣結算實際收付比也不斷下降。這意味著隨著離岸人民幣現匯價格變得更加便宜，內地貿易商更多地選擇在內地市場購買美元，而在香港市場出售美元。相應造成的結果是內地企業出口收到人民幣規模上升，進口支付人民幣下降，跨境貿易人民幣結算的跛足化顯著改善。該套匯行為的證據之二是，離岸與在岸兩個市場的人民幣現匯匯價之差，與香港人民幣存款月度增量呈現出明顯的正相關。這意味著，當香港人民幣現匯匯價高于內地時，內地貿易企業選擇在香港購入美元，導致香港市場上人民幣供應增加。反之亦然。

利用持續的人民幣升值預期套匯則基于市場上存在持續的人民幣升值預期或貶值預期。2010年9月至2011年8月，香港市場上存在持續的人民幣升值預期；2011年11月至2012年4月，香港市場上存在持續的人民幣貶值預期。

當市場上存在持續的人民幣升值預期時，香港市場上的企業或金融機構借入美元貸款并將之兌換為人民幣，同時在遠期市場上賣出人民幣、買入美元。該套匯行為的收益率等于人民幣匯率實際升值幅度，再減去美元貸款利率與人民幣存款利率之差。反之，當市場上存在持續的人民幣貶值預期時，香港市場上的企業或金融機構可以進行反向操作，即借入人民幣貸款并將之兌換為美元，同時在遠期市場上買入美元、賣出人民幣。

上述套匯行為的結果是，當市場上存在持續的人民幣升值預期時，香港銀行的美元貸款與人民幣存款增加。反之，當市場上存在持續的人民幣貶值預期是，香港銀行的美元存款與人民幣貸款增加。

在岸離岸套利

在香港離岸市場與內地在岸市場之間，也至少存在兩種套利行為。這兩種套利行為，均基于離岸與在岸人民幣市場上存在的持續顯著利差。2004年7月至今，內地半年期人民幣存款利率持續高于香港同期人民幣存款利率。利差最高超過3個百分點，最低也超過1個百分點。

一種套利行為是，基于人民幣信用證的內保外貸。所謂內保外貸，是指內地企業將自身資產抵押給內地銀行，內地銀行開具保函給企業，企業再用保函做抵押，通過在香港成立的離岸公司向香港銀行申請人民幣貸款。由于內地與香港的人民幣貸款利率存在顯著利差，內保外貸自然可以顯著降低企業融資成本。

不過，近年來在香港與內地之間最為流行的內保外貸的方式，并非通過保函，而是主要通過信用證。該套利行為的機制為：內地企業A將人民幣存入內地銀行甲，要求甲開具一張到期日較長的人民幣信用證；隨后，內地企業A用與其香港關聯企業B進行貿易的理由，用信用證向B付款；B企業隨即以該信用證為抵押，向香港銀行乙申請低利率的人民幣或美元貸款。最后，如果B企業申請的是美元貸款，它既可以在遠期外匯市場上買入美元賣出人民幣來消除匯率風險，也rfbsMxou9TIXc9+SukyI4Q==可以不進行對沖而套取人民幣匯率升值收益。

這種套利行為導致香港銀行對內地的凈債權規模猛增。2008年初至今，香港銀行對內地銀行的債務幾乎沒有變化，大致穩定在3000億港元左右，而香港銀行對內地銀行的債券則從2010年起迅速攀升，由3000億港元左右增長至近1.6萬億港元。

第二種套利行為是，內地企業在港發行人民幣債券。由于香港實現聯系匯率制，其基準存貸款利率與美元掛鉤，導致企業與金融機構在香港發行人民幣債券利率，顯著低于其在內地發行人民幣債券利率。這就吸引了大量內地企業與金融機構踴躍到香港發行人民幣債券（即點心債券），以套取香港發債成本與內地發債成本之間的利差。

這種套利行為的結果是，企業與金融機構在國內發債規模下降，而在香港發債規模上升。從2007年起，中國政府開始批準國內金融機構與企業到香港發行人民幣債券。香港人民幣債券新發行規模從2007年的100億元人民幣激增至2011年的1079億元人民幣。

作者單位為中國社科院世界經濟與政治研究所本文已在《國際金融研究》發文