美國(guó)市場(chǎng)未來(lái)收益較低

約翰·赫斯曼（John Hussman）管理著赫斯曼策略增長(zhǎng)基金和赫斯曼戰(zhàn)略總回報(bào)基金，前者主要投資于美國(guó)股票，后者主要投資于美國(guó)國(guó)債和政府機(jī)構(gòu)債券。從2000年7月基金成立至2009年12月31日，赫斯曼策略增長(zhǎng)基金每年收益平均為8.19%，并擁有119%的累積收益。而同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)下跌了逾10%，年收益率近-1%。

赫斯曼在從事管理基金的工作前，是美國(guó)密歇根大學(xué)國(guó)際金融和經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)的教授。他學(xué)術(shù)研究的重點(diǎn)在市場(chǎng)效率和信息經(jīng)濟(jì)學(xué)方面。赫斯曼擁有斯坦福大學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位（1992）、西北大學(xué)的教育和社會(huì)政策碩士學(xué)位（1985年）和經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士學(xué)位（1983年）。

在眾多基金經(jīng)理中，約翰·赫斯曼和客戶的關(guān)系保持得最近，他的“每周市場(chǎng)評(píng)論”對(duì)公眾免費(fèi)，對(duì)于許多價(jià)值投資者來(lái)講是不可不看的。在每周的文章中，他都對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行分析，解釋他的投資。他的文章還詳細(xì)地說(shuō)明了他的投資組合管理的過(guò)程。

按照赫斯曼的看法，美國(guó)的貨幣政策和財(cái)政政策已經(jīng)使得經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個(gè)不穩(wěn)定的平衡中，使得投資者集中投資于高紅利的證券，但是赫斯曼認(rèn)為這些高的紅利率都是虛幻的，因?yàn)槊绹?guó)企業(yè)的高利率是不可持續(xù)的。

他說(shuō)：“這將使得美國(guó)股票未來(lái)的預(yù)期收益非常低，更甚至，美國(guó)所有資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)都非常低。”

赫斯曼很少接受采訪，也幾乎從來(lái)不在公共場(chǎng)合發(fā)表演講，但4月9日在美國(guó)國(guó)家投資研討會(huì)上發(fā)表了講話。他認(rèn)為，量化寬松已經(jīng)扭曲了市場(chǎng)動(dòng)態(tài)狀況，并促使投資者進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)。赫斯曼說(shuō)：“這就是量化寬松政策的目的，低利率給投資者帶來(lái)了不適，并促使他們尋求好的收益。”

下面將討論赫斯曼對(duì)于美國(guó)貨幣政策的觀點(diǎn)，以及他對(duì)美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)和未來(lái)股票回報(bào)的看法。

量化寬松政策的代價(jià)

美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策背后的理論支持是基礎(chǔ)貨幣理論，主要是指通過(guò)增加銀行的基礎(chǔ)貨幣，可以使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸規(guī)模擴(kuò)張。美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策如果能達(dá)到了貨幣擴(kuò)張的目的，貨幣乘數(shù)的倍數(shù)在8左右，也就是1美元的基礎(chǔ)貨幣能帶來(lái)銀行貸款增加8美元。但是美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)的量化寬松措施，在增加銀行儲(chǔ)備資本的同時(shí)，為什么沒(méi)有帶來(lái)貸款的增加呢？

赫斯曼說(shuō)，問(wèn)題是理論中的假設(shè)前提與實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的現(xiàn)實(shí)狀況不相符合。“我們目前的經(jīng)濟(jì)缺乏生產(chǎn)性的投資機(jī)會(huì)。”此外，他說(shuō)，美國(guó)的監(jiān)管環(huán)境不足夠強(qiáng)大，不能防止貸款投向非生產(chǎn)性的投機(jī)活動(dòng)。

“政府和美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)可以由我們?cè)谡叻矫娴臎Q策來(lái)精確控制。”赫斯曼指明，事實(shí)上量化寬松政策已經(jīng)不能帶來(lái)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。

數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)量化寬松政策以增加基礎(chǔ)貨幣的努力，已導(dǎo)致貨幣流通速度的迅速下降。基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量的增加因此并沒(méi)有導(dǎo)致貸款增加或商業(yè)活動(dòng)的活躍。

赫斯曼說(shuō)：“通過(guò)量化寬松政策來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)的嘗試是失敗的。失敗的關(guān)鍵點(diǎn)在于想法和對(duì)經(jīng)濟(jì)規(guī)律的理解。由于缺乏具有吸引力的投資機(jī)會(huì)，以及公眾本身缺少償還債務(wù)的能力，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)創(chuàng)造了一個(gè)大的資金池，但它只是停滯在原地，沒(méi)能變成貸款。”

赫斯曼認(rèn)為，量化寬松政策唯一成功的地方是增加了對(duì)美國(guó)國(guó)債的需求。由于美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)造更多的基礎(chǔ)貨幣，相對(duì)于名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量增長(zhǎng)迅速，投資者覺(jué)得他們必須持有現(xiàn)金以外的東西，退而求其次的資產(chǎn)就是國(guó)庫(kù)券，因此短期利率降低。

為了說(shuō)明問(wèn)題的嚴(yán)重性，赫斯曼說(shuō)，如果我們今天停止擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣，那么必須保持名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值在連續(xù)14年里年均增長(zhǎng)5%，國(guó)債收益率才能有2%。

現(xiàn)在這種情況怎么才能恢復(fù)正常呢？赫斯曼提供了兩條路徑：一個(gè)是收縮基礎(chǔ)貨幣，另一種是提高名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)率。前者將導(dǎo)致利率突然上漲，并肯定導(dǎo)致衰退。

后者可以通過(guò)快速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或高通脹來(lái)實(shí)現(xiàn)，最理想的情況是在很長(zhǎng)的一段時(shí)間里保持溫和的通脹速度，但這可能是難以實(shí)現(xiàn)的。赫斯曼說(shuō)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的出路面臨一個(gè)兩難選擇，美國(guó)可以將依靠高通脹實(shí)現(xiàn)名義GDP的快速增長(zhǎng)，或者美國(guó)可以忍受了相當(dāng)長(zhǎng)的一段緩慢增長(zhǎng)，像過(guò)去20年日本所發(fā)生的情況一樣。

“目前尚不清楚，我們會(huì)得到哪一個(gè)，我們將來(lái)的情況可能會(huì)綜合上述兩種狀況。”赫斯曼說(shuō)，“重要的是要理解美聯(lián)儲(chǔ)所采取政策的動(dòng)機(jī)。”

不可持續(xù)的利潤(rùn)

“我們已經(jīng)處于一種扭曲的不穩(wěn)定的平衡中。”赫斯曼說(shuō)，“在貨幣政策方面，我們已經(jīng)創(chuàng)建了一個(gè)零利率、充滿資金的汪洋。這是一個(gè)燙手的山芋，并鼓勵(lì)人們?nèi)で笫找妗！彼f(shuō)，由于人們需求收益，導(dǎo)致整個(gè)固定收益市場(chǎng)上包括國(guó)債、投資級(jí)和高收益?zhèn)约捌渌庞脗氖找媛侍幱跉v史較低水平。

股票價(jià)格也被帶動(dòng)起來(lái)，因?yàn)橥顿Y者愿意為所謂股票收益較高的假設(shè)冒險(xiǎn)。但是美國(guó)公司的高利潤(rùn)率是不可持續(xù)的，現(xiàn)在的利潤(rùn)水平比歷史平均水平高70%以上。

美國(guó)的家庭儲(chǔ)蓄率處于歷史上的最低水平，政府的財(cái)政赤字占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例達(dá)到7%。這兩個(gè)部門(mén)的過(guò)度消費(fèi)導(dǎo)致了另一個(gè)部門(mén)的盈余，即企業(yè)部門(mén)的利潤(rùn)高企。他還對(duì)此提供了另一種思考方式，工資占GDP的比重處于歷史上的最低水平，同樣導(dǎo)致了企業(yè)的利潤(rùn)較高。歷史上企業(yè)的平均利潤(rùn)率大約為6%，但它們今天都在10%以上。

赫斯曼說(shuō)，歷史上高利潤(rùn)水平之后往往會(huì)伴隨利潤(rùn)率增長(zhǎng)乏力的時(shí)期。因此，他推斷今天美國(guó)的利潤(rùn)率水平可能會(huì)使得未來(lái)四年的利潤(rùn)每年萎縮12%。

赫斯曼說(shuō)：“這似乎是荒謬的，但它反映了一個(gè)事實(shí)，即在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中一個(gè)部門(mén)的赤字會(huì)對(duì)應(yīng)另一個(gè)部門(mén)的盈余”。“如果我們要控制家庭和政府部門(mén)的赤字，我們將最終減少企業(yè)部門(mén)的盈余。”

資產(chǎn)收益率的影響

依照之前的推斷，赫斯曼對(duì)美國(guó)市場(chǎng)未來(lái)十年的收益怎么想呢？

赫斯曼說(shuō)，回答這個(gè)問(wèn)題的方法之一是使用所謂的美聯(lián)儲(chǔ)模型。包括格林斯潘在內(nèi)的許多專家都說(shuō)現(xiàn)在美國(guó)股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平非常有吸引力。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平有兩種計(jì)算方法，一種是股票收益率減去美國(guó)10年期國(guó)債收益率，另一種是股票的紅利率加上國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的歷史平均增長(zhǎng)率，現(xiàn)在的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平大概為6.3%。

這一模型計(jì)算出的股票總回報(bào)率大致符合歷史數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)，即8%至9%的水平。但問(wèn)題是，赫斯曼認(rèn)為該模型非常不可靠，歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)證明，它和歷史股票市場(chǎng)實(shí)際收益相關(guān)性非常低，只有23%。

赫斯曼預(yù)測(cè)股票回報(bào)率的首選方法，是使用希勒的周期性調(diào)整的市盈率估算方法。這種模式是要在一個(gè)完整的商業(yè)周期中平滑盈利水平，一般用十年的歷史數(shù)據(jù)。希勒認(rèn)為2009年是一個(gè)“合理價(jià)值”水平，赫斯曼認(rèn)為自那之后的十年中，每年應(yīng)產(chǎn)生10%的回報(bào)。但是，現(xiàn)在已經(jīng)不是2009年。以今天的市場(chǎng)水平，赫斯曼估計(jì)美國(guó)股票市場(chǎng)將在未來(lái)十年內(nèi)每年平均收益約為3.5%。

他認(rèn)為，美國(guó)市場(chǎng)現(xiàn)在的水平接近于2000年或2007年的水平，今天的情形和那兩個(gè)市場(chǎng)高峰時(shí)的情況比較相似。

赫斯曼沒(méi)有提及希勒市盈率（CAPE模型）從未在量化寬松政策時(shí)被驗(yàn)證過(guò)，就像美國(guó)現(xiàn)在的情形一樣。量化寬松政策將促使投資者進(jìn)入收益較高的證券，這可能會(huì)推動(dòng)股票的升值。但赫斯曼認(rèn)為希勒的CAPE模型有90%的正確性。

不過(guò)，赫斯曼說(shuō)，雖然股票未來(lái)收益較低，但他不贊同放棄對(duì)美國(guó)股票的投資，“我希望投資者評(píng)估自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，然后適當(dāng)?shù)卦O(shè)置自身的投資組合。”他說(shuō)。