基金經理的自我審視

對于PIMCO的資金管理業務，我們擁有大量的數據，有全部的回報率及阿爾法歷史數據，它們可以表明一個人

或者一個公司與競爭者相比有多優秀，或者與通脹水平相比有多好，或者表明通過一定金額的現金創造了多少

財富

這種比較結論通常都非常有利，在基金經理的自我評價中，每個人至少都可以打六分以上或者七分，即使最近

一年做不到，那么在過去三年、五年或者十年總可以做到。投資者會對這些數字感到莫名的亢奮，并且在看到

這些結果時會蜂擁而至購買你的基金。

相似地，投資大眾通常也會受到這樣的欺騙。各種顧問都警告投資者不要隨波逐流，并根據最近的業績記錄選

擇經紀公司或者經紀人，但是事實通常并非如此。雖然很明顯概率是50/50，但連續拋擲三次總能獲得一次“

正面”，并且在大眾中會產生對再次出現“正面”的期待，就像在……之后連續13年戰勝標普500指數一樣。

這個，你懂的。

《金融時報》剛剛公布了一項研究，證明大部分經過計算機刺激的猴子在1938-2011年間都能戰勝股票市場—

—多么光鮮亮麗的猴子啊！

現在我們回到本篇開頭所提出的問題：我到底是不是一個偉大的投資家呢？對此我表示懷疑，并且進一步開始

質疑其他那些廣受尊敬的公眾人物，例如比爾·米勒?？雌饋?，也許留在這項業務中的時間越長，那么您暴露

自己“阿奇里斯腳后跟”的次數就會越多。很顯然，富達基金前經理彼得·林奇起碼在一個方面顯露出了自己

的才華：他知道激流勇退。他的“買入您最了解的公司”理念是否能夠在互聯網泡沫或者雷曼/次債危機之后

屹立不倒是另外一個問題。

因此，在對這個行業中的任何“偉大”進行客觀判斷時，時間和長期適用性必須成為一個重要的考慮因素，10

年、20年甚或30年嗎？在出現一連串的正面以表明這是一枚兩面都為“正”的硬幣之前，您需要拋擲多少次硬

幣？投資領域充斥著很多的理論/常識性偏見，導致在公司或者個人的偏好中具有很明顯的長期概率。在經歷

了40年相當成功的歲月之后，我必須告訴大家，我至今仍然不知道自己或者PIMCO是否擔當得起“偉大”這個

稱號。我不知道是否有人，包括投資領域最受人尊敬的“股神”沃倫·巴菲特，可以擔當得起“偉大投資家”

這個稱號，因為我們所從事的這個行業有其獨特的性質。

投資及其成功主要是在周期性或者長期的基礎之上進行審視，然而，對于業績的考量來說，即使較長的時間框

架也可能太短。無論是采取從上至下還是從下至上的方法IzqEpmyPJVBPQE26mDlgcbWcXIuU2T/oVZ9nwIHK00I=，對于債券、股票或者私募股權的投資者來說，標準

分析往往是根據所管理周期的牛市或者熊市方面而對投資者的表現進行評判，例如是在正確的時間持有現金嗎

？是在底部買入成長型股票嗎？是在收益率攀升時延長久期嗎？是以正確的價格買入價值股嗎？等等。

如果數據表明一家公司或者一個人的阿爾法相當連貫，平均風險相對較低，并且信息比率非常具有吸引力，那

么進入“投資名人堂”可能指日可待。很明顯，投資者適應市場“四季”的能力應該足以證明投資領域涉及更

多的因素，而絕非僅僅只有運氣。如果投資“四季”橫跨很多的牛市/熊市周期，甚至長達數十年，那么在此

之后就可以確認相關公司或者個人是“偉大”的！投資者首先需要成為一名市場行家，然后成為一名奇才，最

后才能成為“投資之王”。

但是，我們不得不承認某些事情，世界上并不存在有資格獲得相關稱號的“債券之王”或者“股神”和“投資

者之神”。我們所有人，甚至包括一些年齡比較大的人，例如巴菲特、索羅斯、福斯——當然也包括我，在也

許非常有利的期間、非常具有吸引力的時代都曾經損失慘重。自20世紀70年代初美元與黃金脫鉤并且信用開始

不可思議的暴增以來，可以承擔邊際風險、明智利用杠桿并且在去杠桿化或者資產提取時期可以獨善其身的投

資者才可以被授予“偉大”的皇冠。然而，也許是時代造就了某個人，而不是人成就了某個時代。

學者蒂姆森、馬什和斯湯頓也許會同意上述觀點。事實上，他們的書籍《樂觀者的勝利》對101年的投資回報

史進行了相當詳細的描述——在這個時代中，與更為保守的Scrooge叔叔相比，成為一名樂觀主義者和風險承

擔者會收獲頗豐。這部書寫于2002年，然而他們也許正確推斷了“此后的101年很可能不會太幸運”，因為很

多投資者在對市場定價時都使用了不太現實的假設。而且，所有這一切都是在量化寬松和零利率之前！在任何

情景下，他們的觀點——也是我的觀點——都是：不同的時代產生不同的回報以及全新的王者。

我一直都是一個被邊緣化的人，或者是一名衡量式風險承擔者?？蜌庖稽c說，我擅長于利率贖回，也許更為客

氣的說法是我更擅長于塑造這個“形象”，但是我是一個被邊緣化的“風險承擔者”。在2011年的幾個月里，

我的方法并沒有奏效，是過去四十年中的一些年份也未能奏效，但是由于信用幾乎一直都在擴張，并且幾乎是

以風險承擔的方式為資本主義提供能量，因此PIMCO也能保持興旺。

在技術層面上，我以及我所在公司傾向于賣出波動性以及在很多資產類型中獲得“差價”——完全是通過期權

和期貨、通過預付款風險在抵押貸款市場中，以及根據收益率曲線進行滾動操作，而不是通過不適當的杠桿，

這種做法在很長的時間內都獲得了豐厚的回報。當波動性增加時（1979-1981、1998、2008年），我們非常幸

運地預測到了未來的狀況，或者從“執行”的觀點來看只是稍微“超重”并安然渡過了危機，而其他公司卻沒

有如此幸運。

我的觀點就是：PIMCO的時代、伯克希爾·哈撒韋公司的時代、彼得·林奇的時代所有這一切都是發生在

信用擴張的時代。在這個時代，那些進行“差價”交易、賣出波動性、追求收益率及更高信用風險的人，或者

結構性和名義上堅持并去杠桿化（巴菲特）的人取得了成功。然而，所有這些時代也許只能是過去。

如果時代改變又將如何呢？如果永久性的信用擴張以及資產價格和回報率的動力從實質上改變又將如何？如果

零利率決定了20世紀70年代開始、1981年加速并在2012/2013年終結債券牛市的總回報率時代已經結束又將如

何呢？如果未來時代偏好低于指數的收益，或者諸如2008年的雷曼事件持續發作又將如何呢？如果未來一段時

間全球出現地緣政治對抗，并且自然資源越來越稀缺，例如石油、水或者如杰瑞米·格蘭桑所提出的食物，那

么又將如何呢？如果全球“氣候變化或者人口結構永久性老齡化”的影響根本上改變了資本主義擴張和捐贈基

金相對肥沃的動力，那么又將如何呢？如果量化寬松政策最終導致資產價格崩潰而不是攀升，那么又將如何呢

？如果未來需要一名投資者——很明顯是偉大的投資者——改變方向，或者至少需要學習新技術，那么又將如

何呢？

這或許是對“偉大”性的一種測試：適應新時代的能力。對于巴菲特、福斯、格蘭桑、馬克斯、戴利奧、賈貝

利、庫伯曼以及格羅斯們來說，問題是他們可能永遠發現不了答案，這個時代可能在他們去世之后仍未結束。

人們不可能知道未來會發生什么事情，也不可能知道我們在那個時代會做什么。但是，我能夠確定的是，我仍

將繼續在鏡子中觀察自己。PIMCO、格羅斯和埃爾·埃利安在這個時代看起來很好。如果未來我們以及投資者

的狀況變得更好，那么我們可能需要在鏡子中審視自己并做出改變我認為這取決于我們看到了什么，我們

會把自己的理解隨時告知投資者。格羅斯認為，LWXKX29I89jba/dtNgiRxA==基金經理總是傾向于用短期業績掩飾長期的平淡，所有著名基金經理包括自己莫不如此，他和索羅斯、巴菲特等人之所以成功均賴于持續的信用擴張，但這種情況也許正在改變。

比爾·格羅斯/文本刊記者石偉/譯

對于PIMCO的資金管理業務，我們擁有大量的數據，有全部的回報率及阿爾法歷史數據，它們可以表明一個人或者一個公司與競爭者相比有多優秀，或者與通脹水平相比有多好，或者表明通過一定金額的現金創造了多少財富

這種比較結論通常都非常有利，在基金經理的自我評價中，每個人至少都可以打六分以上或者七分，即使最近一年做不到，那么在過去三年、五年或者十年總可以做到。投資者會對這些數字感到莫名的亢奮，并且在看到這些結果時會蜂擁而至購買你的基金。

相似地，投資大眾通常也會受到這樣的欺騙。各種顧問都警告投資者不要隨波逐流，并根據最近的業績記錄選擇經紀公司或者經紀人，但是事實通常并非如此。雖然很明顯概率是50/50，但連續拋擲三次總能獲得一次“正面”，并且在大眾中會產生對再次出現“正面”的期待，就像在……之后連續13年戰勝標普500指數一樣。這個，你懂的。

《金融時報》剛剛公布了一項研究，證明大部分經過計算機刺激的猴子在1938-2011年間都能戰勝股票市場——多么光鮮亮麗的猴子啊！

現在我們回到本篇開頭所提出的問題：我到底是不是一個偉大的投資家呢？對此我表示懷疑，并且進一步開始質疑其他那些廣受尊敬的公眾人物，例如比爾·米勒?？雌饋?，也許留在這項業務中的時間越長，那么您暴露自己“阿奇里斯腳后跟”的次數就會越多。很顯然，富達基金前經理彼得·林奇起碼在一個方面顯露出了自己的才華：他知道激流勇退。他的“買入您最了解的公司”理念是否能夠在互聯網泡沫或者雷曼/次債危機之后屹立不倒是另外一個問題。

因此，在對這個行業中的任何“偉大”進行客觀判斷時，時間和長期適用性必須成為一個重要的考慮因素，10年、20年甚或30年嗎？在出現一連串的正面以表明這是一枚兩面都為“正”的硬幣之前，您需要拋擲多少次硬幣？投資領域充斥著很多的理論/常識性偏見，導致在公司或者個人的偏好中具有很明顯的長期概率。在經歷了40年相當成功的歲月之后，我必須告訴大家，我至今仍然不知道自己或者PIMCO是否擔當得起“偉大”這個稱號。我不知道是否有人，包括投資領域最受人尊敬的“股神”沃倫·巴菲特，可以擔當得起“偉大投資家”這個稱號，因為我們所從事的這個行業有其獨特的性質。

投資及其成功主要是在周期性或者長期的基礎之上進行審視，然而，對于業績的考量來說，即使較長的時間框架也可能太短。無論是采取從上至下還是從下至上的方法，對于債券、股票或者私募股權的投資者來說，標準分析往往是根據所管理周期的牛市或者熊市方面而對投資者的表現進行評判，例如是在正確的時間持有現金嗎？是在底部買入成長型股票嗎？是在收益率攀升時延長久期嗎？是以正確的價格買入價值股嗎？等等。

如果數據表明一家公司或者一個人的阿爾法相當連貫，平均風險相對較低，并且信息比率非常具有吸引力，那么進入“投資名人堂”可能指日可待。很明顯，投資者適應市場“四季”的能力應該足以證明投資領域涉及更多的因素，而絕非僅僅只有運氣。如果投資“四季”橫跨很多的牛市/熊市周期，甚至長達數十年，那么在此之后就可以確認相關公司或者個人是“偉大”的！投資者首先需要成為一名市場行家，然后成為一名奇才，最后才能成為“投資之王”。

但是，我們不得不承認某些事情，世界上并不存在有資格獲得相關稱號的“債券之王”或者“股神”和“投資者之神”。我們所有人，甚至包括一些年齡比較大的人，例如巴菲特、索羅斯、福斯——當然也包括我，在也許非常有利的期間、非常具有吸引力的時代都曾經損失慘重。自20世紀70年代初美元與黃金脫鉤并且信用開始不可思議的暴增以來，可以承擔邊際風險、明智利用杠桿并且在去杠桿化或者資產提取時期可以獨善其身的投資者才可以被授予“偉大”的皇冠。然而，也許是時代造就了某個人，而不是人成就了某個時代。

學者蒂姆森、馬什和斯湯頓也許會同意上述觀點。事實上，他們的書籍《樂觀者的勝利》對101年的投資回報史進行了相當詳細的描述——在這個時代中，與更為保守的Scrooge叔叔相比，成為一名樂觀主義者和風險承擔者會收獲頗豐。這部書寫于2002年，然而他們也許正確推斷了“此后的101年很可能不會太幸運”，因為很多投資者在對市場定價時都使用了不太現實的假設。而且，所有這一切都是在量化寬松和零利率之前！在任何情景下，他們的觀點——也是我的觀點——都是：不同的時代產生不同的回報以及全新的王者。

我一直都是一個被邊緣化的人，或者是一名衡量式風險承擔者?？蜌庖稽c說，我擅長于利率贖回，也許更為客氣的說法是我更擅長于塑造這個“形象”，但是我是一個被邊緣化的“風險承擔者”。在2011年的幾個月里，我的方法并沒有奏效，是過去四十年中的一些年份也未能奏效，但是由于信用幾乎一直都在擴張，并且幾乎是以風險承擔的方式為資本主義提供能量，因此PIMCO也能保持興旺。

在技術層面上，我以及我所在公司傾向于賣出波動性以及在很多資產類型中獲得“差價”——完全是通過期權和期貨、通過預付款風險在抵押貸款市場中，以及根據收益率曲線進行滾動操作，而不是通過不適當的杠桿，這種做法在很長的時間內都獲得了豐厚的回報。當波動性增加時（1979-1981、1998、2008年），我們非常幸運地預測到了未來的狀況，或者從“執行”的觀點來看只是稍微“超重”并安然渡過了危機，而其他公司卻沒有如此幸運。

我的觀點就是：PIMCO的時代、伯克希爾·哈撒韋公司的時代、彼得·林奇的時代所有這一切都是發生在信用擴張的時代。在這個時代，那些進行“差價”交易、賣出波動性、追求收益率及更高信用風險的人，或者結構性和名義上堅持并去杠桿化（巴菲特）的人取得了成功。然而，所有這些時代也許只能是過去。

如果時代改變又將如何呢？如果永久性的信用擴張以及資產價格和回報率的動力從實質上改變又將如何？如果零利率決定了20世紀70年代開始、1981年加速并在2012/2013年終結債券牛市的總回報率時代已經結束又將如何呢？如果未來時代偏好低于指數的收益，或者諸如2008年的雷曼事件持續發作又將如何呢？如果未來一段時間全球出現地緣政治對抗，并且自然資源越來越稀缺，例如石油、水或者如杰瑞米·格蘭桑所提出的食物，那么又將如何呢？如果全球“氣候變化或者人口結構永久性老齡化”的影響根本上改變了資本主義擴張和捐贈基金相對肥沃的動力，那么又將如何呢？如果量化寬松政策最終導致資產價格崩潰而不是攀升，那么又將如何呢？如果未來需要一名投資者——很明顯是偉大的投資者——改變方向，或者至少需要學習新技術，那么又將如何呢？

這或許是對“偉大”性的一種測試：適應新時代的能力。對于巴菲特、福斯、格蘭桑、馬克斯、戴利奧、賈貝利、庫伯曼以及格羅斯們來說，問題是他們可能永遠發現不了答案，這個時代可能在他們去世之后仍未結束。

人們不可能知道未來會發生什么事情，也不可能知道我們在那個時代會做什么。但是，我能夠確定的是，我仍將繼續在鏡子中觀察自己。PIMCO、格羅斯和埃爾·埃利安在這個時代看起來很好。如果未來我們以及投資者的狀況變得更好，那么我們可能需要在鏡子中審視自己并做出改變我認為這取決于我們看到了什么，我們會把自己的理解隨時告知投資者。