英鎊貶值與貿易平衡

盡管匯率急劇貶值，但英國的外部失衡并沒有得到太多的改善。從2007年到2012年，英鎊名義有效匯率下降了20%，但英國的貿易赤字卻大體穩定在GDP的2.5%左右，經常項目赤字則從占GDP比率的2.3%擴大至3.7%。2013年以來，英鎊的加權貿易指數進一步下跌近5%，卻幾乎沒有看到多少外部失衡的改善。

過去30年中曾有兩次，在英鎊幣值變動時，外部平衡隨之出現了明顯的調整。從1992年9月匯率機制調整到1997年英格蘭銀行獨立期間，在經歷了最初的暴跌后，英鎊的名義加權貿易指數穩定在5%的波動范圍內，貿易差額也進入盈余區間；1997年至2007年的十年間，英鎊長期停留在公允價值10%-15%以上，貿易差額也轉向赤字。

為何最近幾年英國的外部失衡沒有再隨著英鎊的貶值而有明顯改善呢？原因之一是，英國的通脹水平高于主要的貿易伙伴，降低了名義匯率貶值暗含的競爭力。2007年到2012年，英國CPI平均水平為3.2%，高于美歐的2.1%。在考慮了通脹的這種差別后，五年來英鎊的真實匯率僅下降了17%，若是再考慮單位勞動成本，則英鎊的加權貿易指數僅下降15%。但這還不足以解釋英國貿易乏善可陳的表現。若是依照歷史經驗，在考慮了通脹與勞動力成本的影響后，2008年以來的英鎊貶值幅度足以消弭英國的貿易赤字。

其實，英鎊的貶值確實對英國貿易產生了顯著的影響，只是被反方向的作用力抵消了。這種反作用力來自歐元區主權債務危機和英國疲弱的金融服務出口。一方面，歐元區是英國最大的貿易伙伴，占英國出口的一半、GDP的15%。2009年中至2011年中，當歐元區進口需求以8%的年率增長時，英國貿易赤字從GDP的2.5%收窄至1.0%；2011年中以來，歐元區進口需求大幅下降，這使得英國貿易逆差再次從1.0%擴大至2012年四季度的2.5%。

另一方面，在貨物貿易對英鎊貶值有所反應的同時，在英國出口中占比五分之一的金融服務出口表現疲弱。部分可以歸結為危機后對金融服務的需求減少，但也似乎只是英國特有的現象。好在英國金融服務出口可能會在2013年實現溫和復蘇，有較強領先性的全球股市在過去六個月已經回暖。

現有的數據也可能擴大了英國的外部失衡。英國預算責任辦公室在最近一次的經濟預測中強調，作為英鎊貶值的后果，英國的凈出口在修訂時往往會顯著調高。

那么，要改善外部失衡，英鎊還應貶值多少？我們認為，英鎊需要在2012年的基礎上再貶值7%-8%，由此才能保證凈國際投資頭寸保持在一個可持續的水平上。2013年1-2月份，英國的加權貿易指數較2012年下跌6%-7%。在這一點位時，英格蘭銀行行長Mervyn King曾表示，英鎊估值合理。此后，英鎊升值1.5%，低于2012年水平5%，略高于我們估算的英國再平衡需要的貶值幅度。

上述判斷暗含的前提是，與過去的模式一致，在貿易品的相對價格調整后，需求會轉向英國國內提供的貨物和服務。

然而，如果信貸供給疲弱，需求轉向英國國內所需要的資源再配置將會受到阻礙，為了實現經濟再平衡，英鎊可能還需要進一步貶值。在解決信貸供給問題的重要干預缺席的背景下，我們認為，為了實現英國經濟的再平衡，英鎊下行仍是必要的。

3月，英國貨幣政策委員會維持現有量化寬松規模不變。這表明，在委員會看來，中期通脹目標的削弱將不被接受，由高度寬松的貨幣政策觸發的英鎊下跌已經足夠低。

我們預計，年內英鎊難再有大幅貶值。未來3到12個月，英鎊兌美元會從3月27日的1.51微降至1.49，歐元兌英鎊從3月27日的0.84升至0.94。2013年至2016年，在英國GDP同比增速持續上升的同時，經常賬戶逆差則會持續收窄。占GDP的比重將從2012年3.7%降至2016年2.1%。