境內(nèi)外融資融券業(yè)務(wù)比照

2013年，融資融券業(yè)務(wù)增長較快，到2月底，證券公司融資融券業(yè)務(wù)收入已達(dá)到28億元，繼代理買賣證券業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)外，融資融券已經(jīng)成為證券公司第四大業(yè)務(wù)。境外成熟市場(chǎng)上，融資融券的交易量占到全市場(chǎng)證券交易量的20%，中國內(nèi)地目前只有5%左右，因此空間很大。

中國證券金融公司資本金120億元，目前正在進(jìn)行增資擴(kuò)股，增資擴(kuò)股的主要原因不是公司資本金不足，而是以此方式作為對(duì)民營資本開放的手段。國家總體政策是金融壟斷行業(yè)要逐漸對(duì)民營資本開放，進(jìn)行市場(chǎng)化改革。

截至2013年3月28日，融資融券累計(jì)交易金額35119.95億元，其中融資累計(jì)交易金額29780.74億元，占84.80%，融券累計(jì)交易金額5339.21億元，占15.20%。融資融券余額1652.22億元。其中，融資余額1621.68億元，融券余額30.54億元。融資融券客戶提供的可充抵保證金證券市值3751.63億元，其中股票市值達(dá)到3722.46億元，占比99%，債券和基金29.17億元，占1%。客戶平均維持保證金擔(dān)保比例為237.89%，最低為129.72%。

融資融券業(yè)務(wù)收入占證券公司的比例越來越重。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2012年74家證券公司融資融券業(yè)務(wù)收入達(dá)到74.42億元，息費(fèi)收入53.1億元，傭金收入16.42億元，其他收入4.9億元。

截至3月28日，74家證券公司共有4351家營業(yè)部開展融資融券業(yè)務(wù)，占5276家營業(yè)部的83%。合計(jì)開立信用證券賬戶1258185戶，客戶平均維持保證金擔(dān)保比例為238%，最低的為130%。

融資融券推出路徑

2000年以前的《證券法》，是在1997年亞洲金融危機(jī)的大背景下制定的，因此，《證券法》有幾條基本的紅線：一是銀行資金不能入市，國有企業(yè)的資金不能炒股；二是規(guī)定股票交易只能是現(xiàn)貨交易，禁止期貨交易和信用交易。“國債327事件”爆發(fā)后，中國最大的證券公司倒閉，證券交易所也面臨前所未有的危機(jī)。故此后證券交易不允許有期貨，必須以現(xiàn)貨交易的形式，實(shí)質(zhì)上是排除了信用交易和期貨交易。

2005年新修訂的《證券法》中提出，股票交易不再限制于現(xiàn)貨交易，可以是國務(wù)院證券監(jiān)管部門認(rèn)定的其他交易方式。這實(shí)質(zhì)上是為股票期貨交易和股票融資融券交易打開了法律空間。在此基礎(chǔ)上，中國才有推出融資融券的法律條件。

2006年，證監(jiān)會(huì)頒布了《關(guān)于證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)的暫行辦法》，對(duì)融資融券基本的法律關(guān)系、賬戶體系等做了相應(yīng)規(guī)定。2008年，因美國發(fā)生次貸危機(jī)，繼而引發(fā)全球金融危機(jī)，中國暫緩?fù)瞥鲎C券公司融資融券試點(diǎn)。直到2010年3月31日，經(jīng)國務(wù)院同意， 證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，包括證券公司融資融券和股指期貨在內(nèi)的兩大做空業(yè)務(wù)獲準(zhǔn)推出。

融資融券業(yè)務(wù)推出本著試點(diǎn)先行、逐步擴(kuò)大的原則不斷發(fā)展。開始時(shí)只有6家券商以自有資金進(jìn)行融資融券交易，后來逐步擴(kuò)大，目前絕大多數(shù)證券公司都獲得了融資融券業(yè)務(wù)資格，轉(zhuǎn)入常規(guī)業(yè)務(wù)發(fā)展階段。由于準(zhǔn)備工作扎實(shí)，兩年多來，該業(yè)務(wù)發(fā)展平穩(wěn)，還沒有發(fā)生爆倉和強(qiáng)行平倉的情況。

融券不等于裸賣空

自轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)推出以來，市場(chǎng)有關(guān)“做空時(shí)代來臨”的說法盛行。但中國的融券賣空制度和境外的賣空是有區(qū)別的。

舉個(gè)實(shí)例。融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)以后，2011年“3·15”期間，中央電視臺(tái)報(bào)道了雙匯發(fā)展（000895.SZ）涉嫌瘦肉精事件。報(bào)道出來后第二天上午10點(diǎn)前，該股票仍有交易。在大部分客戶未作出反應(yīng)的情況下，有一個(gè)客戶卻以每股77元左右融券賣出 5.6萬股，（10點(diǎn)后該股票停牌），在交易所緊急停牌調(diào)查后發(fā)現(xiàn)，雙匯發(fā)展可能存在瘦肉精事件。消息公布后該股第二天跌停，第三天跌停，第四天打開交易又跌停……直至每股56元附近。這就是賣空者利用“瘦肉精”這一消息進(jìn)行該只股票的融券賣空獲利。

需要指出的是，中國沒有裸賣空。中國的做空機(jī)制，一定是借券在先，賣券在后。現(xiàn)有的交易制度要求投資者賣空股票前，一定要有足額的相應(yīng)證券，也就是說賣空5.6萬股雙匯發(fā)展，一定要在這只股票停牌前融到該只股票。如果沒有，這個(gè)（賣空）訂單是過不了交易所交易系統(tǒng)的，賣空也做不起來。

西方國家裸賣空是指賣券在先，借券在后，這是其特有的交易制度：就是投資者在賣股票之前，賬戶無需有股票，只要保證在清算交收時(shí)能把股票交割即可。2008年全球金融危機(jī)時(shí)，美國發(fā)生的就是裸賣空。隨著事態(tài)發(fā)展，最后就有了美國證券交易委員會(huì)頒布的禁空令。

融資融券可能是利空因素

當(dāng)然，融資融券本身是有杠桿的信用交易，對(duì)市場(chǎng)是雙刃劍，如果融資過度，融資融券可能會(huì)造成股市的大起大落。

英國《金融時(shí)報(bào)》曾做過統(tǒng)計(jì)，即在1929年美國金融危機(jī)時(shí)，有一很重要的事實(shí)——融資買股票的量無限膨脹。在那一年前后，美國股市通過融資買股票的金額達(dá)到850億美元，這相當(dāng)于當(dāng)時(shí)美國國內(nèi)全部流通中的貨幣總量。當(dāng)時(shí)買一輛福特汽車只需要650美元，這種過度融資才導(dǎo)致市場(chǎng)跌得這么慘。

融資融券，特別是融券賣空，會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)的投資交易產(chǎn)生根本性的改變。有了融券業(yè)務(wù)，有了多空反向制約力量，市場(chǎng)跌的時(shí)候可以進(jìn)行套利。境外對(duì)沖基金市場(chǎng)很發(fā)達(dá)，歐美的對(duì)沖基金規(guī)模都以萬億元計(jì)算，其主要運(yùn)用的投資手法，就是進(jìn)行各種金融衍生品和股票的融券賣空，目前中國真正進(jìn)行對(duì)沖交易的主要還是部分私募基金。

融資融券推出后，投資機(jī)構(gòu)可以通過時(shí)間套利和地點(diǎn)套利，來實(shí)現(xiàn)收益。關(guān)于時(shí)間套利，如雙匯發(fā)展的瘦肉精事件、禁酒令、肝炎疫苗，又或上市公司造假等實(shí)例，投資人可以利用單只股票在不同時(shí)點(diǎn)價(jià)格的變化進(jìn)行套利。關(guān)于地點(diǎn)套利，如有了融券后，有一個(gè)很重要的套利方式——通過股指期貨，ETF和融券賣空相結(jié)合。簡(jiǎn)單說，即利用ETF申購贖回的時(shí)間差、股指期貨標(biāo)的指數(shù)的波動(dòng)率與融券做空三者結(jié)合，以燙平不同市場(chǎng)間的波動(dòng)率，完成套利。

為防范風(fēng)險(xiǎn)，中國的融資融券業(yè)務(wù)采取的是集中模式。集中模式最大的好處在于，當(dāng)市場(chǎng)發(fā)生巨大的拋空時(shí)，證券金融公司可以起到統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)和集中監(jiān)管的作用。應(yīng)該說，中國融資融券制度和模式選擇，與現(xiàn)代金融監(jiān)管的改革趨勢(shì)是相互融合的，在交易制度設(shè)計(jì)、技術(shù)系統(tǒng)管理等方面，比西方市場(chǎng)更嚴(yán)格。

防止發(fā)布虛假信息配合賣空

通過對(duì)公司基本面分析后進(jìn)行賣空，的確是一種操作手法，否則對(duì)沖基金沒有空間。通過賣空，可以考驗(yàn)上市公司業(yè)績(jī)的真實(shí)性。

理論上講，如果投資者掌握了哪個(gè)公司股價(jià)并不值這個(gè)錢，做空并不違法。唯一違法的是，投資人是不是捕捉到了敏感消息（美國市場(chǎng)披露中有這部分內(nèi)容），或發(fā)布虛假信息。如果投資者利用了敏感信息或發(fā)布虛假信息去操縱市場(chǎng)，就會(huì)被定義為市場(chǎng)操縱或內(nèi)幕交易行為，是要受到嚴(yán)厲的法律處罰的。中國《證券法》和相應(yīng)的司法解釋雖然比較原則，但也可以依據(jù)相應(yīng)條款進(jìn)行法律制裁。