央行平衡策

自從1946年的《英格蘭銀行法》將穩(wěn)定物價、充分就業(yè)、實際收入的合理增長率和國際收支平衡作為中央銀行貨幣政策的四大目標以來，各國中央銀行均以此為標桿而踐行。而“穩(wěn)定幣值”則是央行貨幣政策唯一目標或首要目標。例如，中國央行的貨幣政策目標在《中國人民銀行法》的第3條就簡潔的表述為“貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長”。

然而，如何兼顧這四大政策目標間彼此輕重緩急的關系，達到一種互相兼顧彼此照應的平衡關系，這實在是一門高深的技藝。

記得在20多年前，大學里老師講授“國際收支平衡表”至今仍令我記憶猶新，說的是一國發(fā)布的國際收支平衡表由幾大部分組成，即“經(jīng)常項目”、“資本項目”、“平衡與遺漏項目”；表中無論前兩項的數(shù)據(jù)相抵如何變化（流入大于流出為正，反之為負），而第三項即是根據(jù)前兩項相抵的結果填上拾遺補缺的數(shù)據(jù)，因此設計出的一國的國際收支平衡表永遠都會是平衡的。

這簡直就是一個純粹的數(shù)字平衡填空游戲，在英文里“balance”既有“平衡”也有“余額”的含義。

換言之，經(jīng)濟平衡是一種理想狀態(tài)，但這種靜止狀態(tài)實際上達不到。人類發(fā)展社會進步生活改善，物質(zhì)生活與精神文化水平提高，都要求以經(jīng)濟增長為前提。

量化寬松限度在哪里？

縱觀百年來央行發(fā)展史，在中央銀行貨幣政策的四大目標中，“幣值穩(wěn)定”一直是中央銀行踐行貨幣政策追求的目標。

較典型的例子是當年的美國南北戰(zhàn)爭期間財政透支發(fā)行貨幣而后又悉數(shù)收回的歷史。

根據(jù)1840年通過的《獨立國庫法》（the Independent Treasury Act）規(guī)定，國家貨幣只能以黃金為基礎發(fā)行。但戰(zhàn)爭爆發(fā)，為籌措經(jīng)費，1862年2月，國會不得已通過了《法幣法》（Legal Tender Act），授權財政部發(fā)行1.5億無息、且不可兌贖金銀硬幣的綠背紙幣。1862至1864年，聯(lián)邦政府共三次發(fā)行這種無金銀支持的信用貨幣，總額是4.5億美元。

盡管戰(zhàn)時經(jīng)費拮據(jù)迫使財政部發(fā)行了大量綠背紙幣，但執(zhí)政的共和黨人卻將此看作是不得已的權宜之計。原計劃一旦戰(zhàn)爭結束，則立即收回綠背紙幣。

彼時的農(nóng)場主曾經(jīng)是黃金貨幣的信徒，反對發(fā)行任何形式的紙幣。但是到19世紀五六十年代，美國農(nóng)場主的訴求卻發(fā)生了深刻變化。此時，自給自足的小農(nóng)經(jīng)濟已隨著農(nóng)業(yè)商品化浪潮消失，原來不那么需要錢的農(nóng)民，突然發(fā)現(xiàn)他們前所未有地需要更多的錢來充當商品交換的中介，以擴大再生產(chǎn)。

巧合的是內(nèi)戰(zhàn)結束后，美國農(nóng)業(yè)進入了長達30年的蕭條期，谷物價格連年下降。農(nóng)民認為價格下降是由于貨幣量不足引起的。如果貨幣供給增加，價格就會自動上升。

于是，他們轉而要求聯(lián)邦政府印制更多的綠背紙幣，鼓吹貨幣信貸擴張和通貨膨脹，要求獲得更多的周轉貨幣和廉價信貸。

多名學者也主張聯(lián)邦政府根據(jù)農(nóng)民和勞工的需要，擺脫黃金儲備量的限制，直接發(fā)行信用紙幣，實現(xiàn)通貨膨脹，以刺激農(nóng)產(chǎn)品價格上漲，減輕農(nóng)民債務負擔。

然而，美國政府對此置若罔聞，授權財政部于1879年1月1日起，以每盎司20美元的戰(zhàn)前平價，用黃金收兌綠背紙幣。

歷史上的第一次美元超發(fā)以恢復金本位制而結束。當時貨幣當局的自我克制在現(xiàn)在看來簡直不可思議。

然而，歷史不會是簡單地重復。當下一次危機來臨時，墨守成規(guī)地追求幣值穩(wěn)定的美聯(lián)儲吃盡苦頭，并為此付出沉重的代價。

回顧1929-1933年的席卷西方世界的經(jīng)濟大蕭條，政治經(jīng)濟學家們盡管可以在各方面對這場浩劫尋找因果關系，正統(tǒng)的教科書上提及資本主義社會不可調(diào)和的矛盾——資本主義的基本矛盾是生產(chǎn)社會化與資本主義生產(chǎn)資料私有制之間的矛盾，并由此推論。

但現(xiàn)實是，一方面，商品大量過剩，牛奶傾倒入河，饑餓受凍的市民們失去工作，卻又無錢購買食品；而另一方面，企業(yè)的生產(chǎn)難以為繼，資金鏈斷裂，接連倒閉。很顯然，商品的生產(chǎn)者與消費者之間——充當一般等價物的特殊商品——貨幣稀缺。這是中央銀行貨幣發(fā)行制度下的重大缺陷，央行作為“最后貸款人”的嚴重失職。但是美聯(lián)儲捍衛(wèi)幣值的冷漠卻又無可厚非，畢竟在金本位制下的法律條文是這樣清楚地限定，紙幣的發(fā)行以黃金的庫存量為限。

換言之，金本位制度下，決無貨幣濫發(fā)、超發(fā)的可能。

令人們欣慰的是，2008年同樣是席卷全球的金融風暴并沒有重現(xiàn)上世紀30年代大蕭條那樣嚴重的資金鏈斷裂和眾多商品供過于求遭銷毀、企業(yè)如多米諾骨牌傾倒的慘相。這首先得益于央行貨幣制度上的巨大變化，即貨幣的發(fā)行不再與產(chǎn)量有限的黃金掛鉤，這是人類歷史上的一大進步。但另一方面，央行可以毫無顧慮地發(fā)行基礎貨幣、向市場注水——量化寬松。縱使經(jīng)濟社會避免了一場災難，但泡沫爆破后的去杠桿化是一個緩慢的過程，復蘇何日可期？

由是，量化寬松的限度在哪里，央行的調(diào)控尺度如何拿捏？

量化管理的左右為難

西方經(jīng)濟學的一個重要特征是定量分析——對經(jīng)濟現(xiàn)象的研究可以設置很多數(shù)字模型，乃至對經(jīng)濟波動范圍的長度和寬度——一切都是可以用量化指標表示的。

例如，美聯(lián)儲就在2012年12月份的會議上首次宣布作為貨幣政策伸縮的“數(shù)據(jù)標桿”：只要預期的通脹率低于2.5%，便將利率保持低位，直到失業(yè)率降至6.5%以下，市場出現(xiàn)明顯好轉。

美聯(lián)儲在聲明中稱，即使在政策退出時，也會綜合考慮最大就業(yè)和2%通脹水平的雙重目標，采取更為平衡的退出手段。

2013年2月14日，日本央行出人意料地跟進，宣布若干可以“量化”的政策目標：將其資產(chǎn)購買計劃的規(guī)模進一步增加至10萬億日元（達到65萬億日元）。并且明確表示了一個中長期通脹水平的“2%目標”，直到認為滿意的物價走勢出現(xiàn)為止。

中國近年也參照美、日諸國央行的做法將四大政策目標進行量化管理，例如將2013年CPI目標設定在3.5%的水平附近，將GDP設定為7.5%的目標水平。

但是，中國央行在平衡兼顧這四大政策目標上卻不順利，甚至是顧此失彼、左右為難。

這首先是長期以來中國經(jīng)濟的研究與決策是定性分析為主、定量分析為輔的方法，甚至在重大決策上缺乏相應的法律程序與充分論證，例如2009年“四萬億”投資的倉促實施。

其次是中國的統(tǒng)計數(shù)據(jù)嚴重失真。例如2012年末全國各省（區(qū)、市）核算出的GDP相加總量達到57.69萬億元，比國家統(tǒng)計局此前公布的2012年初步核算的國內(nèi)生產(chǎn)總值51.93萬億元高出5.76萬億元，相當于多出一個廣東的經(jīng)濟總量。這種現(xiàn)象已經(jīng)持續(xù)多年。

再就是中國與歐美日在經(jīng)濟發(fā)展周期上嚴重錯位。中國的通脹年年穩(wěn)步向上，而歐美諸國卻是防止通縮。中國的GDP可以10%以上速度狂漲，歐美的經(jīng)濟增長卻是那么孱弱無力，甚至攤上了“失去的十年”——日本的實際經(jīng)濟增長率平均不到1.0%，年均增長率為負值。

在兼顧就業(yè)上，也無法進行量化指標的核定。

首先，中國的城鎮(zhèn)化水平仍然不高。公開數(shù)據(jù)顯示，2011年中國城鎮(zhèn)化率為51.5%。

城市化過程差異而導致不同結果。例如在 “劉易斯拐點”的勞動力供應方面，中國參照的是就業(yè)人口占總人口的比重以及非農(nóng)業(yè)就業(yè)人口占就業(yè)人口的比重。而歐美諸國在非農(nóng)業(yè)就業(yè)人口占總就業(yè)人口的比重更一直保持在90%以上。所以當適齡勞動人口出現(xiàn)下降時，也就同時意味著非農(nóng)業(yè)部門勞動人口的下降。這樣的失業(yè)率統(tǒng)計比較直觀。

但中國的情況特殊，例如一個來自西北某省的農(nóng)民工在珠三角的工廠打工，某日該廠關閉了，失去了工作的他應該納入失業(yè)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計，然而他回到家鄉(xiāng)種地，是否也該計入（農(nóng)民）就業(yè)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計呢？

退而求其次，中國的就業(yè)數(shù)據(jù)是以經(jīng)濟增長率替代的，例如2008年的經(jīng)濟增長下降到6.5%，其背后的現(xiàn)象是大批中小企業(yè)倒閉，大批農(nóng)民工返鄉(xiāng)，由此帶來社會的維穩(wěn)問題，于是 “四萬億”緊急出臺，并提出“保八”的口號。

國際公認的貿(mào)易順差占GDP比例的合理區(qū)間為3%以下。中國的貿(mào)易順差在2008年最高點時曾占中國GDP的6.7%，在2010年降為3.2%，再到2012年的2.2%。國際收支與經(jīng)濟增長之間的關系已經(jīng)相對平衡。

但從中國的國際收支平衡表來看，目前的國際收支資產(chǎn)負債結構導致如下錯配結果：

資產(chǎn)方面：現(xiàn)金、債券為主，期限短，變現(xiàn)力強，安全性低，流動性高，收益率低。

負債方面：實體投資為主，期限長，變現(xiàn)力弱，安全性高，流動性低，收益率高。

簡言之，規(guī)模宏大的外商直接投資分享了中國經(jīng)濟數(shù)十年來高速增長的成果，而中國收益率較低的外儲資產(chǎn)則不斷被西方債務危機下的貨幣貶值所侵蝕，這是一種貌似（資產(chǎn)與負債）平衡下的嚴重失衡。

平衡只是一種理想

誠然，“幣值穩(wěn)定”、“經(jīng)濟增長”、“充分就業(yè)”與“國際收支平衡”，既是中央銀行貨幣政策的終極目標，也是一國政府依法施政、惠及民生的至高追求。用動態(tài)的眼光看，其彼此間并非孤立存在，而是有某種相輔相成的必然聯(lián)系。例如凝固而僵化的“幣值穩(wěn)定”有礙于經(jīng)濟的活躍與增長，而“適度的通脹”則是經(jīng)濟增長的潤滑劑；一般情況下，通脹率與就業(yè)率成正比；經(jīng)濟的較快增長也有利于充分就業(yè)的實施。

但從理論的角度分析，中央銀行貨幣政策這四大目標的均衡實施只是一種理想狀況，而現(xiàn)實社會經(jīng)濟的繁榮和衰退卻是有規(guī)律地交替著，形成獨特的“經(jīng)濟周期”CEwk6PEhieWpNX6WIyNkmX1i+57xK7MnRTx6jYm7GtA=，這顯然是告誡人們，經(jīng)濟波動會周而復始地重復著繁榮、衰退、蕭條、復蘇以及再繁榮的步驟。

假如我們承認這種周期存在，那么我們就應該能找到周期背后的決定因素，并通過恰當?shù)呢泿耪邅盱倨浇?jīng)濟社會的波動，甚至退而求其次地延長繁榮期、縮短衰退期、避免蕭條期。

自1825年7月英國爆發(fā)了第一次周期性普遍生產(chǎn)過剩的經(jīng)濟危機以來，百余年來全球的經(jīng)濟學家們對中央銀行宏觀政策目標的孜孜不倦的研究，對經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)和國際收支平衡這四大目標的兼顧進行殫思極慮的探索，發(fā)表了浩如繁星的論文與晦澀高深的宏篇巨著，成就了一批經(jīng)濟理論大家、在宏觀經(jīng)濟理論方面各領風騷輪番登場各類經(jīng)濟學流派，也涌現(xiàn)一大批名利雙收、風光無限的諾貝爾經(jīng)濟學獎得主。然而，如何做到兼顧四大政策目標的彼此協(xié)調(diào)、平衡，避免下一場危機的出現(xiàn)呢，這才是最現(xiàn)實又最迫切需要回答的問題。

美國經(jīng)濟學家、前財政部長助理布拉德福德·德隆近期的一篇談及2008年金融危機的文章論點讓我印象深刻。

次貸危機所造成的相對（整個世界經(jīng)濟規(guī)模）較小的損失，竟然造成了如此大的恐慌；在高杠桿比率下經(jīng)營的各大銀行在風險管理方面竟如此薄弱；需求的下跌竟然如此急劇；市場的均衡恢復能力，在重新平衡勞動力市場供求方面竟如此無力。

令我感到更震驚的是學院派經(jīng)濟學家們在應對未來沖擊方面所表現(xiàn)出來的孱弱無力。

我們根本不需要那么多“有效市場”理論家，而是需要更多專注于微觀架構、限制套利行為以及認知偏向性的研究者。我們也不需要一大批“均衡商業(yè)周期”的理論家，而是需要更多傳統(tǒng)的凱恩斯主義以及貨幣主義的信徒。