格雷厄姆的低市盈率投資法

約翰·聶夫的市盈率投資法歷久不衰，而且經歷了時間的檢驗。而另外一位投資大師本杰明·格雷厄姆同樣在晚年提出了自己的低市盈率投資理論，并且同樣經受住了美國和中國資本市場的雙重檢驗，這難道只是一種巧合嗎？

格雷厄姆：市盈率低于10倍

1976年9月21日，82歲的投資大師格雷厄姆去世。在他去世半年之前的3月6日，《金融分析師》雜志刊登了巴特勒對他的訪問，其中格雷厄姆提出了一個神奇的選股指標。他本人進行了能夠想到的各種檢驗，分析期限長達50年，結果業績都大幅戰勝市場。這個結果讓格雷厄姆放棄過去重視選擇個股的一貫做法，改用簡單的指標組合選股。以下為采訪摘要。

巴特勒：你是什么時候決定撰寫經典著作《證券分析》的呢？

格雷厄姆：大概是在1925年，當時我在華爾街已經做了11年了，積累了豐富的投資經驗，但一直到了1934年我才真正開始和大衛·多德一起開始寫作這本書。他是我在第一年授課時的一名學生。寫作這本書時他是哥倫比亞商學院的一名助教，非常渴望學習更多的知識。

人們把《證券分析》稱為“格雷厄姆和多德的投資圣經”。不過，盡管我過去多年來非常勤奮努力地研究證券分析的各種細節問題，但是現在我對此已經失去了大部分興趣。我覺得這些證券分析的細節問題相對而言是不重要的，我的這種看法在某種意義上來說把自己置于整個投資行業的對立面。我認為，只要用一些很少的分析技術和幾個簡單的投資原則，投資就可以做得很成功。關鍵在于要有正確的基本原則，以及堅持基本原則不動搖的性格。

巴特勒：我的個人經驗是，必須對不同行業進行研究，才能認識到不同公司在管理上的巨大差別，我認為只有分析師才能做到這一點。

格雷厄姆：哦，對這一點我并不否認。但是我有一個很大的疑問，分析師們運用這些選股方法精選個股總體而言的成功率能有多高？在過去幾年的投資操作中，我一直強調的是組合投資，即購買符合幾個簡單價值低估標準的一組股票，而與其所處的行業及公司基本面無關。

我使用這種簡單選股方法對過去50年的美國股市進行了研究，也就是說從穆迪工業股板塊的所有股票中選出符合標準的一組股票。結果我發現，過去50年這種看似簡單的選股方法業績非常好，所選組合的漲幅高達道瓊斯指數的兩倍，因此我的熱情從選擇個股轉移到選擇一組股票。我所期望的是，在大多數年份取得相當于債券利率兩倍的股票投資收益率。根據股票的分紅標準，或者資產價值標準，選出一組股票，也可以取得良好的投資業績。我的研究表明，最好的業績來自于簡單的盈利標準。

巴特勒：我一直認為用每股股價除以每股收益的市盈率作為選股指標是一種非常糟糕的做法，應該使用每股收益除以每股股價的盈利收益率作為標準。與理解市盈率是40倍的實際意義相比，理解一只股票的盈利收益率是2.5%的實際意義更加容易。

格雷厄姆：是的。盈利收益率的概念更加科學，也是一個更合乎邏輯的分析方法。

巴特勒：如果分紅比率約為50%，那么就可以用盈利收益率的一半來大致推斷未來可長期持續的分紅收益率。

格雷厄姆：是的。基本上，我希望股票投資的盈利收益率能夠達到利率的兩倍。但是，在大多數年份，評級低于AAA的債券支付的利率為5%。因此，我制定了選股標準的兩個上限。即使利率低于5%，市盈率最高上限倍數仍為10倍。另一個市盈率最高上限倍數是7倍，即使現在的AAA評級債券超過7%。因此，一般來說，我買入股票的時點是在股票盈利收益率將會達到AAA級債券利率兩倍的時候，最高市盈率倍數在7倍到10倍之間。我的研究就是基于這一標準形成的。去年我在芝加哥榮獲了莫羅道夫斯基（Molodovsky）獎。

巴特勒：看來，你的這項研究已經基本完成了。

格雷厄姆：想象一下，竟然真的有一種極其簡單的傻瓜式選股方法，只需要花上一點點工夫，就可以取得良好的投資業績。聽起來簡直好得不像真的一樣。但是，根據60年的投資經驗，我完全可以告訴你，這種方法能夠通過任何我所能想象出來的檢驗。

A股實踐

看了格雷厄姆選擇低市盈率股票的所謂選股方法，很多人都會感到不可思議，并且第一反應恐怕就是質疑這種方法，但格雷厄姆畢竟是一代投資大師，相信他不會拿毫無根據的事情公開在媒體上宣傳，我們的最好方法就是對他的這種投資方法進行檢驗。

但是，我們使用格雷厄姆的方法對2006年以來的A股市場進行了一次檢驗，結果卻好得同樣不可思議，即在每年的1月1日選擇市盈率低于10倍的股票，并檢驗其在當年度的年度漲幅，結果如下：

2006年1月1日，市盈率低于10倍的股票共有60只，當年的平均年漲幅162%，同年滬深300指數的漲幅為106%。

2007年1月1日，市盈率低于10倍的股票共有34只，當年的平均年漲幅409%，同年滬深300指數的漲幅為162%。

2008年1月1日，市盈率低于10倍的股票共有8只，當年的平均年跌幅為47%，同年滬深300指數跌幅為66%。

2009年1月1日，市盈率低于10倍的股票共有86只，當年的平均年漲幅為186%，同年滬深300指數漲幅為97%。

2010年1月1日，市盈率低于10倍的股票共有6只，當年的平均年漲幅為24%，同年滬深300指數下跌13%。

2011年1月1日，市盈率低于10倍的股票共有29只，當年的平均年跌幅為10%，同年滬深300指數下跌25%。

2012年1月1日，市盈率低于10倍的股票共有103只，當年的平均年漲幅為27%，同年滬深300指數漲幅為7.55%。

也就是說，在過去7年間，這種簡化“聶夫之道”選股方法的收益年年大幅戰勝市場！

需要說明的是，我們沒有剔除任何股票，包括ST股票。

一個是價值投資理論的鼻祖，一個是溫莎基金長達35年的掌舵人，卻在各自的實踐中提出了大同小異的投資理念，并都取得了令人艷羨的成績，是巧合，還是他們無意間揭示了一個投資的真諦？

對聶夫的成功投資策略進行分析之后就能發現，包括沃倫·巴菲特、彼得·林奇在內的大部分成功投資者的策略其實都很相似，這也從另外一個側面說明投資其實并無秘密可言，成功的方法也非常簡單，投資者能否取得成功的關鍵就在于“堅持”。

一般投資者切忌簡單模仿或者全套照搬成功投資者的策略和經驗，因為他們的投資方法未必適合所有的投資者。一般投資者應該選擇與自己個性相符的投資策略，只有這樣才能更容易地堅持下去，而只有堅持才能獲得成功。

聶夫在投資花旗銀行失利之后曾經有如下的總結：“推理判斷幫助我們選出潛力股，堅忍的毅力則讓人不像其他人一樣迷失方向。花旗是投資挑戰的一個很好例子，對我們來說，丑陋的股票往往是漂亮的。”