聶夫之道 低市盈率獵手

股市是一個造富的場所，同時也是造就英雄的搖籃，每次牛市都會產生大批的“股神”，但不久即被打回原形。時間是甄別股市真英雄的最有效武器，只有那些真正掌握了某種投資“技能”的人士才能在漫長的時間內屹立不倒。

能夠經歷漫長歲月檢驗的所謂“股神”并不多，約翰·聶夫（John Neff）無疑就是其中之一。作為比肩彼得·林奇（Peter Lynch）的投資大師，聶夫執掌溫莎基金31年，22次跑贏市場，投資增長55倍，累計平均年復合回報率達13.7%，年平均收益率超過市場平均收益率達3%以上。

對于其卓越的投資成就，聶夫表示，“在某些觀察家眼里，我是價值型投資人（value investor）。其他一些觀察家稱我是反向操作者（contrarian）。這是個相當含糊的稱呼，意指性喜與人唱反調。我個人喜歡不一樣的標簽：低市盈率投資人（low price-earnings investor）。”他認為，低市盈率的股票既有機會獲得更大的上漲空間，又有更小的風險損失。

即，聶夫猶如一位獵手，耐心地在股市叢林中尋找著獵物——低市盈率股票，然后等候遭人忽視的冷門股從價值低估漲到公平的價值。

對于A股市場的投資者，聶夫的投資之道完全可以復制，因為低市盈率投資法很容易做到量化選股，而且回溯檢驗的結果相當不錯：我們運用修正過的聶夫選股方法（我們稱之為“聶夫之道”）對2005年5月初至2012年12月底的A股市場進行了回溯檢驗，結果表明“聶夫之道”在A股市場可以取得44.12%的年化復合收益率，而同期滬深300指數的年化復合收益率只有13.86%，“聶夫之道”投資法的年化超額收益達到30.26個百分點。

更為難能可貴的是，在回溯檢驗中，我們發現“聶夫之道”不僅可以取得優異的成績，而且還具有良好的市場適應性，無論熊市抑或震蕩市、牛市，“聶夫之道”都能實現較高的收益。

在24個分季度檢驗區間中，“聶夫之道”跑贏滬深300指數的次數達到16個，占比為66.67%，單季最高超額收益達到56.77個百分點；在8個超額收益為負的檢驗區間中，單季最高超額負收益只有10.69個百分點。

此外，還有一點不得不提及的就是，“聶夫之道”的選股原理非常簡單，散戶完全可以進行復制，例如可以根據每年最后一個交易日的收盤價，并在第二年第一個交易日以開盤價買入市盈率最低的10只股票，且每只投入相同金額的資本，結果表明：自2001年初到2007年底，聶夫投資組合年均收益率可以達到24.61%，而同期上證指數年收益率只有14.23%，超額收益率為10.38%（詳見本刊2009年第9期封面文章《聶夫之道》）。

上：選股方法

美國學者勞倫斯·柯明漢姆（Lawrence Kemingham）認為，目前占主流的投資者可以大致歸結為五種類型：

第一種是價值投資者：這種投資者根據對公司財務數據的基本分析，確定那些市場價格低于其內在價值的股票，價值投資理論在20世紀30年代由哥倫比亞大學的本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）以及大衛·多德（David Dodd）共同提出，價值投資當今最為著名的實踐者當屬沃倫·巴菲特（Warren Buffett）。

第二種是成長投資者：這種投資者致力于尋找那些經營收益能夠促使公司內在價值迅速增長的公司，以著名投資者菲利普·費雪（Philip A. Fisher）最具代表性，他在20世紀50年代率先采用了這種投資理論，不過對其進行了某些改變，而麥哲倫基金經理彼得·林奇在20世紀80年代對這種理論進行了大膽的擴展。

第三種是指數投資者：這種投資者在購買股票時會以某個指數作為目標，例如標普500指數基金、先鋒基金的創始人約翰·伯格（John Berge）在20世紀80年代通過自己的實踐宣傳和推廣了這種投資策略。

第四種是技術投資者：這種投資者采用各種圖表收集市場的行為，以此表明投資者對市場走勢的預期以及其他“動能”指標，其追隨者中以《投資者商業日報》的創始人威廉·歐奈爾（William J.O’Neil）最為知名，并在20世紀90年代末迅速發展成為與“價值投資”并駕齊驅的兩種流行投資方法之一。

第五種是組合型投資者：這種投資者清晰地了解自己能夠承受的投資風險水平，并通過建立一個與其風險水平相適應的多元化投資組合進行投資，該策略是在20世紀50年代提出，并在20世紀70年代由多位諾貝爾經濟學獎得主進行完善和擴展，普林斯頓大學的經濟學家伯頓·G·馬爾基爾（Burton G.Malkiel）的名著《漫步華爾街》讓這種投資策略廣為人知。

然而，無論從何種角度和標準進行考察，聶夫都是不折不扣的價值投資者，他是格雷厄姆原則的忠實執行者。

而柯明漢姆表示，在20世紀90年代末，除了價值投資者以外，幾乎所有的投資者都翻了船。各類投資者，包括動力投資者、增長投資者、指數投資者和基于現代金融理論的組合投資者都被市場泡沫所欺騙。只有價值投資者依靠堅持基礎分析，專注于分析資產負債表、收益以及權益回報率等可靠數據，沒有被金融泡沫的幻覺蒙住眼。

聶夫選股七式

概括起來，約翰·聶夫的選股方法主要包括如下7條：

·市盈率很低；

·基本增長率介于7%-20%之間；

·收益有保障；

·總回報率相對于所支付價格對應市盈率的關系最佳；

·除非從低市盈率中得到補償，否則不買周期性股票；

·成長行業中的穩健公司；

·基本面好。

市盈率很低

聶夫表示，“市盈率很低但有成長性的公司，是引起我們產生興趣的前提。”

低市盈率正是聶夫投資理念的靈魂，但多少倍的市盈率才算是“低”呢？聶夫認為，如果一只股票的市盈率比行業平均水平低40%-60%，那么就可以作為備選的投資對象。但是，基本面很差的公司市盈率也會非常低，這類公司通常不會進入聶夫的視野，但如果同時滿足第二條的基本增長率要求，聶夫也會認真研究。即，“低本益比的公司一年如果成長7%以上，就會向我們透露出其遭低估的信息，尤其是如果伴隨著引人注目的股利。”

聶夫表示，與翱翔天際但一有些許利空消息就會下跌的成長股不同，低市盈率股票幾乎不帶任何預期心理，股價沒有反映任何期望。投資人漠不關心低市盈率公司的財務績效，因此也很少給予它們懲罰。但是前景一有改善的跡象，可能會激發投資人新的買氣。如果你買進的是失寵的冷門股，并在其他投資人認清它們的價值之后逢高脫手，則你經常能夠贏得可觀的收益。

基本增長率介于7%-20%之間

之所以要求基本增長率介于7%-20%之間，是因為聶夫認為增長率過低的公司股價不具有爆發性，而增長率大于20%的公司不具有可持續性。

在《聰明的投資者》中，格雷厄姆就已經指出，只要某個季度的盈利下降，高成長股的股價通常就會大跌，因為投資者對其預期過高，業績不及預期就會導致市場情緒低落，而市場對低市盈率股票幾乎沒有任何預期，因此盈利前景預期一旦改善，就會激發投資者的情緒。

所以，聶夫不會像彼得·林奇那樣希冀找到“10倍股”，他對此的解釋是：“熱門成長股的市盈率通常最高，其股價上漲會引來市場側目，當業績回歸正常時投資者就會作鳥獸散，此時股價重挫，也正是我們撿拾‘雪茄煙蒂’的最好時機。”

收益有保障

聶夫所謂的“收益”是指“股息”或者“分紅”，“收益率”就是股息占股價的比例，即我們A股市場中常說的“股息率”。價值投資者通常都非常看重股息，格雷厄姆早在《證券分析》中就指出，收益率是公司成長中較為可靠的部分。溫莎基金的漲幅平均每年超過標普500指數3.15個百分點，其中股息就占到兩個百分點。

此外，如果分發相同金額的股息，并且每股收益也相同，那么低市盈率股票的收益率會大大高于高市盈率股票。例如，如果兩只股票的市盈率分別為10倍和25倍，每股收益同樣為2元，那么兩只股票的股價分別為20元和50元，并且發放的股息都為0.5元，那么低市盈率股票的收益率為2.5%，而高市盈率股票的收益率只有1%。

但是，需要指出的是，對溫莎基金來說，分紅并不是選股的必要條件，聶夫有時也會買入增長率為12%-15%的不分紅股票，例如英特爾。聶夫的一般做法是，在股息率較高時買入，隨著公司逐漸成熟，股息率會下降，此時正是賣出的時機，買入時的股息率一般比賣出時高出200%。

總回報率相對于所支付價格對應市盈率的關系最佳

“總回報率”包括每股收益增長率和第三條中所提到的“收益率”，“總回報率與市盈率之間關系最佳”只是一個非常模糊的論述，根據溫莎的經驗數據，聶夫通常喜歡購買市盈率等于總回報率一半的股票。

根據聶夫的定義，總回報率除以市盈率即為總報酬率，這是聶夫的一個獨特指標，聶夫認為總報酬率超過市場平均值兩倍的股票為首選股票，一般來說該比值大于0.7就已經足夠好。

除非從低市盈率中得到補償，否則不買周期性股票

聶夫將股票分為四種：高知名度成長股，在溫莎基金的投資組合中此類股票的配置比例小于9%；低知名度成長股，聶夫認為此類股票的增長率介于12%-20%之間，市盈率為個位數，并且所處的行業非常容易了解，在明顯的成長領域中居于主宰或者重要地位，歷史盈利增速為兩位數，股息率為2%-3.5%，在溫莎基金的投資組合中此類股票的配置比例小于25%；溫和成長股，這是聶夫最感興趣的股票，但此類股票盈利的年增長率很少超過8%；周期性成長股，聶夫將石油和煉鋁等基本商品周期股與汽車、航空和地產等消費型周期股進行了嚴格的區分，他認為后者的周期性越來越不顯著，因此投資更為麻煩。

周期股的投資非常難，無論從業績判定還是從入場時機的把握來說，這類股票對普通投資者來說都非常難，因此很少有投資者愿意購買周期股，但“價值洼地”的造就也正好迎合了價值投資者對“雪茄煙蒂”的需求。在溫莎基金的投資組合中，周期股的占比通常為1/3左右，并且都是在周期性公司報告盈利改善之前6-9個月買入，通常為汽車制造商、化工公司和鋁業公司。

成長行業中的穩健公司

聶夫所傾向的是“成長行業”，而不是“成長股”，二者有很大的區別，“成長行業中的穩健公司”歸根結底屬于“價值股”。

基本面好

關于基本面，有很多界定的指標，例如凈資產收益率、每股收益、歸屬母公司的凈利潤等，而“基本面好”也是一個很籠統的概念，在操作中需要投資者自己把握和分析。

聶夫一般關注的是公司的盈利和銷售情況，他更傾向于毛利潤率不斷提高、銷售額增速大于銷售量的公司，他認為這種公司大部分都居于行業的主宰地位，具有不同程度的“定價權”。

從上面的第2、6、7條中可以看出，聶夫并不只是單純地追求低市盈率，也有增長率要求，而且他尋求的是穩健、可控的增長率，因為他認為高增長率在長期內是無法持續的。聶夫還很重視分紅率，他認為分紅是投資總收益中很重要的一部分，而高分紅率和低市盈率往往是相輔相成、密不可分的。

“聶夫之道”的選股方法

在約翰·聶夫所提及的7個方面中，有些方面注定不能適應量化選股方法，而分析師的主觀分析難免有所偏頗，因此我們僅僅選取了其中的5個方面進行回溯檢驗。

由于很難界定，第5條“除非從低市盈率中得到補償，否則不買周期性股票”和第6條“成長行業中的穩健公司”我們沒有涉及。

在所選取的5個方面中，“聶夫之道”根據中國資本市場的實際情況，對某些指標和參數進行了微調。

市盈率：絕對市盈率小于30、相對市盈率小于0.5

市盈率指標是約翰·聶夫投資原則中的靈魂，這一點也為我們的投資產品“聶夫之道”所繼承。

同時，為了量化選股的需要，“聶夫之道”對市盈率進行了細化，被“聶夫之道”選中的股票絕對市盈率在某個時間節點必須介于0-30倍之間、相對市盈率小于0.5。“相對市盈率”的比較基礎是申萬三級行業在同一時間節點的市盈率。

此外，如果股票的絕對市盈率介于0-30倍之間，而所屬申萬三級行業在同一時間節點的市盈率小于零，此時相對市盈率為負值，我們認為這種特殊情況應該進行單獨考察，因為個股所屬行業的平均盈利水平為負，但個股為正盈利，說明個股在所屬行業中很可能是“一枝獨秀”。

增長率：連續5年大于7%

“聶夫之道”的篩選條件為：在某個時間節點，上市公司過去5年的“營業總收入”和“歸屬母公司股東的凈利潤”年化復合增長率大于7%，由于A股中的上市公司很多屬于新興產業，公司的營收和凈利潤大都具有爆發性，因此我們并沒有設置20%這一上限。

根據2004年年報，在全部A股上市公司中，5年期營業總收入年均增長大于7%的有937家；歸屬于母公司凈利潤連續5年年均復合增速大于7%的有518家。同時滿足這兩個條件的上市公司不足300家。

股息率與總報酬率

“聶夫之道”選取的是在某個時間節點上市公司的股息率，即股票獲利率。需要注意的是，這個指標并沒有單獨設置參數，而是與“總報酬率”一起進行考察。

由于在“增長率”的考核中，“聶夫之道”選取了“營業總收入”和“歸屬母公司股東的凈利潤”兩個指標，在計算總報酬率時是以“歸屬母公司股東的凈利潤”為準，并要求“市盈率”除以“股息率”與“歸屬母公司股東的凈利潤連續5年復合增速”的比值小于0.5。

基本面：ROE大于8%

衡量一家上市公司的基本面是否良好的指標有很多種，我們僅僅選取了凈資產收益率（ROE）這個指標，并將該指標的參數設置為8%及以上。

“聶夫之道”的具體做法就是，根據以上5個指標選出符合所設置參數的股票池，然后根據個股的絕對市盈率對股票池中的股票按從小到大進行排序，并選擇絕對市盈率最小的10只股票進行回溯檢驗。

下：超額收益

運用“聶夫之道”選股方法，我們根據2012年中報所選出了10只股票，分別為：中航地產（000043.SZ）、浦發銀行（600000.SH）、興業銀行（601166.SH）、建發股份（600153.SH）、天山股份（000877.SZ）、中信銀行（601998.SH）、建設銀行（601939.SH）、海螺水泥（600585.SH）、中國交建（601800.SH）、招商銀行（600036.SH）。上述10只股票尤其是銀行股均在2012年下半年走出了波瀾壯闊的上漲行情。

事實上，“聶夫之道”在過往的回溯檢驗中，不僅大幅跑贏滬深300指數，更是戰勝了以華夏大盤精選為代表的全部公募基金。

聶夫之道Vs滬深300指數

根據上述指標及參數，我們對2005年5月至2012年12月的A股市場進行了回溯檢驗。結果表明，“聶夫之道”在該期間的年化復合收益率為44.12%，而同期滬深300指數的年化復合收益率只有13.86%，“聶夫之道”投資法的年化超額收益達到30.26個百分點。

更為難能可貴的是，“聶夫之道”不僅可以取得優異的成績，而且還具有良好的市場適應性，無論熊市抑或震蕩市、牛市，都能實現較高的收益。

值得注意的是，在進行回溯檢驗時，“聶夫之道”是根據上市公司發布財報的頻率進行選股，而上市公司發布一季報、中報和三季報的截止日期分別為每年的4月30日、8月31日和10月31日，因此我們提取參數的時間點就是每年的4月30日、8月31日和10月31日，相應的漲幅比較期間就是每年的5月初至8月底、9月初至10月底以及11月初至第二年的4月底。

而在24個分季度檢驗區間中，“聶夫之道”跑贏滬深3047SLc3wJ+fdztXIeCQMBRA==0指數的次數達到16個，占比為66.67%，單季最高超額收益達到56.77個百分點；在8個超額收益為負的檢驗區間中，單季最高超額負收益只有10.69個百分點，如下表所示。

根據上表，我們通過計算得出“聶夫之道”與“滬深300指數”各個期間漲幅的均值和方差，從而了解“聶夫之道”與“滬深300指數”相比的波動性水平。

計算結果表明，“聶夫之道”漲幅的均值為20.30%、方差為2628.69，而“滬深300指數”漲幅的均值和方差分別為8.75%和1326.02。由此可以看出，“聶夫之道”的方差幾乎是“滬深300指數”的兩倍，說明這種投資的波動性水平大于“滬深300指數”。

波動性實質上衡量的是一種投資方法或者投資產品的風險水平，但波動大未必是壞事，畢竟衡量風險的方法還有很多種，我們在下文中給出了另外一種計算投資風險的方法，從中可以看出“聶夫之道”的投資風險遠遠小于滬深300指數。

為了直觀起見，我們下面給出“聶夫之道”與“滬深300指數”在回溯檢驗期間的漲幅對比圖。

此外，我們還分別計算了“聶夫之道”和滬深300指數在每個時間段內的投資資產凈值。從表2和表3中可以看出，如果在2005年5月初對“聶夫之道”所選的股票組合投入1元，截至2012年12月底的投資凈值為16.50元，漲幅（從期初一直持有至期末）達到1549.70%；作為比較，滬深300指數在該期間的漲幅為170.70%。“聶夫之道”與“滬深300指數”在該回溯檢驗期間的年化收益率分別為44.12%和13.86%，“聶夫之道”的年化超額收益達到30.26個百分點。

從上面的兩個表格中，我們還可以得出衡量投資風險的另外一個指標，即投資虧損概率。

從2005年5月至2012年12月，“聶夫之道”與“滬深300指數”的投資凈值節點同為300個，其中“聶夫之道”與“滬深300指數”投資凈值小于零（即虧損）的節點數分別為53個和118個，也就是說兩種投資方法的虧損概率分別為17.70%和39.30%。

如果投資者在任一時間點買入之后持有一年及以上，那么“聶夫之道”與“滬深300指數”投資凈值小于零的節點個數分別為38個、97個，也就是說兩種投資方法的虧損概率分別為12.70%和32.33%；同樣，如果投資者在任一時間點買入之后持有一年及以上，那么“聶夫之道”與“滬深300指數”投資凈值小于零的節點個數分別為10個、42個，也就是說兩種投資方法的虧損概率分別為3.33%和14.00%。

另外，我們還可以看出，隨著持有時間的延長，“聶夫之道”虧損概率的下降幅度遠大于滬深300指數，這充分說明“聶夫之道”是一種比“滬深300指數”更為安全，也即風險更小的投資方法。

為了讓讀者對“聶夫之道”與滬深300指數的投資凈值有一個直觀的理解，我們下面給出這兩種投資工具在回溯檢驗期間各個時間節點的投資凈值倍數。

從表4中可以看出，在總共300個投資凈值節點中，“聶夫之道”與“滬深300指數”投資凈值之比小于零的節點個數只有24個，也就是說“聶夫之道”投資凈值大于滬深300指數的概率達到了92%。

聶夫之道Vs公募基金

在全部公募基金中，排名第一的是華夏大盤精選，有“公募一哥”之稱王亞偉從2005年5月開始執掌該基金，直至其于2012年5月離開華夏基金。該基金在2005年5月初至2012年12月底期間收益率達到1149.07%，即2005年5月初買入價值1元的大盤精選基金，在2012年12月底基金凈值將達到12.49元。

作為比較，“聶夫之道” 在2005年5月初至2012年12月底期間收益率達到1549. 70%，即2005年5月初買入價值1元的華夏大盤精選基金，在2012年12月底基金凈值將達到16.49元。

也就是說，如果“聶夫之道”是一只基金，那么其收益率戰勝了以王亞偉所領銜華夏大盤精lvK1grGCRM+fJhtgPj8ztZcgNEvEtApWMLcSz8R3uAg=選為代表的全部公募基金；此外，與包括開放式和封閉式在內的全部公募基金相比，“聶夫之道”還有一個非常明顯的優點，即投資者可以根據自己的決定在任何期間買入和賣出。

為了直觀起見，我們將“聶夫之道”、滬深300指數以及華夏大盤精選在2005年5月初至2012年12月初的投資凈值繪制在一張圖上，如圖2所示。

在圖2中，縱軸表示的是在期初（2005年5月初）分別對聶夫之道、滬深300指數、華夏大盤精選投資1元人民幣，在任何時點賣出的投資凈值。

我們之所以選擇滬深300指數和華夏大盤精選作為“聶夫之道”的比較基準，是因為：

首先，滬深300指數是從2005年4月底推出，王亞偉是從2005年5月份開始執掌華夏大盤精選，與我們的研究期間基本上相吻合；其次，2005年5月初至2012年12月底，A股市場完成了一個包含熊市和牛市的完整周期，分析結果更具有說服力；再次，滬深300指數的成份股中大部分都是國內A股市場的權重股，這些股票的走向在很大程度上決定了市場的大致趨勢；最后，在大牛市中，跑贏上證指數的工具可能有很多，但大部分投資工具都很難跑贏滬深300指數，這也是我們選擇滬深300指數作為基準的一個重要原因。