債市之堤潰于代持蟻穴？

一向平靜的債券市場(chǎng)不經(jīng)意間風(fēng)聲陡起。

一連串的債券代持事件浮出水面，范圍波及基金、券商、銀行，在吸引了市場(chǎng)的極大關(guān)注外，也觸動(dòng)了監(jiān)管層敏感的神經(jīng)，一場(chǎng)冠名為“債券監(jiān)管風(fēng)暴”的大戲正潛行逼近。

市場(chǎng)反應(yīng)甚為激烈：4月22日，信用債“黑色星期一”不期而至，市場(chǎng)在所謂“機(jī)構(gòu)去杠桿”的傳言下拋壓懸頂，加上當(dāng)日資金面緊張，信用市場(chǎng)估值承接上周繼續(xù)大調(diào)整：交易所市場(chǎng)慘淡，不少公司債、企業(yè)債的個(gè)券當(dāng)日收益率上幅竟達(dá)20-50BP之多，創(chuàng)近幾個(gè)月以來(lái)調(diào)整之最。

低評(píng)級(jí)指標(biāo)券（如新湖、銀基、名流、長(zhǎng)興、懷化此類老券）在數(shù)日之間幾乎跌回年初1、2月的水平；銀行間市場(chǎng)交投清淡，短融和中票收益率直線上行10-15BP，銀行投資配置性介入但終究不敵其他機(jī)構(gòu)的去杠桿拋壓，城投企業(yè)債的券商拋盤也較重。一級(jí)市場(chǎng)方面，交易商協(xié)會(huì)指導(dǎo)利率拐頭上行，3-5年期各品種上浮5-10BP，近期上市新債紛紛有折價(jià)。

信用債大跌之劇烈遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，換個(gè)角度而言，它可能已暫時(shí)脫離了宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)基本面的分析范疇。債券行業(yè)交易規(guī)則的整頓清理措施如果日趨嚴(yán)厲，甚至有可能會(huì)帶來(lái)信用債價(jià)值全面重估的風(fēng)險(xiǎn)。因此，未來(lái)債券市場(chǎng)變化之軌跡值得關(guān)注。

代持非洪水猛獸

債券市場(chǎng)從來(lái)沒(méi)有像現(xiàn)在這樣備受市場(chǎng)非議，因?yàn)槎嗝麡I(yè)內(nèi)資深從業(yè)人士涉嫌其中，因?yàn)楸O(jiān)管部門規(guī)格和調(diào)查規(guī)模的不斷升級(jí)，因?yàn)閭直澈蟮睦骀溂袄孑斔湍Ｊ降牟簧跚逦由细鞣N新聞、傳言、猜測(cè)甚至臆想等糅合成一股強(qiáng)大的催化劑，在債券市場(chǎng)不斷升溫發(fā)酵。

債券代持不是新生事物，在銀行間市場(chǎng)是一種機(jī)構(gòu)常規(guī)的操作手段，有點(diǎn)類似銀行為滿足監(jiān)管時(shí)點(diǎn)的存貸比標(biāo)準(zhǔn)，而不斷發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品一樣。當(dāng)然機(jī)構(gòu)代持的目的各不相同，一般而言，期限較短的代持往往是為了調(diào)節(jié)利潤(rùn)、應(yīng)付某個(gè)時(shí)點(diǎn)的監(jiān)管以及避稅等。而期限較長(zhǎng)的代持相當(dāng)于表外加杠桿，故又稱為“養(yǎng)券”。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2011年以來(lái)，在季末時(shí)點(diǎn)，特殊結(jié)算會(huì)員中票托管量增加較多，而在次月又會(huì)出現(xiàn)托管量規(guī)模大致相同的回落，這種變化的規(guī)模一般在100億-200億元之間。

而以代持進(jìn)行杠桿投資的機(jī)構(gòu)多數(shù)以交易類機(jī)構(gòu)為主，業(yè)績(jī)壓力較大的機(jī)構(gòu)加杠桿的動(dòng)機(jī)更為強(qiáng)烈，因此，基金和券商等機(jī)構(gòu)進(jìn)行“養(yǎng)券”操作的可能性較大。

最新基金季報(bào)顯示，2013年一季度末，債券基金持債規(guī)模約為3400億元，以資產(chǎn)總值/資產(chǎn)凈值計(jì)算的杠桿倍數(shù)為1.5倍。根據(jù)中投證券的計(jì)算，由于表外養(yǎng)券的成本相對(duì)較高，其比例應(yīng)該不會(huì)超過(guò)表內(nèi)杠桿倍數(shù)，如果以凈資產(chǎn)值的25%計(jì)算，預(yù)計(jì)規(guī)模在600億元左右。

而根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，近年來(lái)，券商債券托管規(guī)模維持在1400億-1800億元之間，以20%計(jì)算，預(yù)計(jì)其表外養(yǎng)券規(guī)模不超過(guò)400億元。因此，基金、券商養(yǎng)券規(guī)模不超過(guò)1000億元。

再?gòu)膫拇址絹?lái)看，主要為銀行。相對(duì)而言，國(guó)有大銀行和股份制銀行，由于內(nèi)部風(fēng)控制度更加規(guī)范，加上其獲取債券的能力較強(qiáng)，一般并無(wú)動(dòng)力去“養(yǎng)券”。而城商行、農(nóng)商行甚至地方的農(nóng)信社等機(jī)構(gòu)，在債券發(fā)行和承銷的能力上均無(wú)法與大中型銀行相提并論，據(jù)此判斷，它們應(yīng)該是銀行類EDzasql3K65bh5ugOKRRZw==機(jī)構(gòu)“養(yǎng)券”的主體。

中投證券統(tǒng)計(jì)，2013年3月末，城商行等機(jī)構(gòu)的托管量合計(jì)約為3萬(wàn)億元，考慮到代持養(yǎng)券的成本，票息較高的信用債（企業(yè)債、中票）應(yīng)是操作的主要標(biāo)的。上述機(jī)構(gòu)信用債占比約為30%，即9000億元規(guī)模。假設(shè)代持券占比為10%，即代持券規(guī)模為900億元。

還有一個(gè)隱蔽的代持方，即最近屢屢曝光的“丙類賬戶”，它是一股活躍在銀行間市場(chǎng)的“灰色資金流”，多為非金融機(jī)構(gòu)所控制。截至2013年3月底，其企業(yè)債、中票的托管量約為160億元，假設(shè)其中有一半為代持，則代持規(guī)模為80億元。

綜合分析債券代持供需雙方的情況，目前市場(chǎng)上的存量代持規(guī)模上限約為1000億元。

統(tǒng)計(jì)顯示，2013年以來(lái)債券發(fā)行規(guī)模共計(jì)18248.63億元，其中包括短融、中票、企業(yè)債、公司債在內(nèi)的信用債發(fā)行達(dá)10563.43億元。3月債券發(fā)行大幅飆升，總規(guī)模為8158.11元，信用債發(fā)行規(guī)模為5116.11億元，占2013年以來(lái)發(fā)行量的一半。

根據(jù)海通證券的預(yù)測(cè)，2013年全年信用債供給將達(dá)3.9萬(wàn)億元，考慮到期1.46萬(wàn)億元，凈供給約為2.44萬(wàn)億元。據(jù)此計(jì)算，代持券規(guī)模占比僅為4%左右。

以收益率的大漲來(lái)激烈反映“債券代持事件”，或許債券市場(chǎng)面對(duì)交易層面的突發(fā)事件，表現(xiàn)過(guò)于恐慌，這也凸顯了封閉已久的債券市場(chǎng)風(fēng)聲鶴唳背后的羸弱。

壓力仍在傳導(dǎo)

羸弱的債券市場(chǎng)猶如“多米諾骨牌”，一旦倒下第一塊，壓力傳導(dǎo)則無(wú)法阻擋。這種壓力來(lái)源于債券代持養(yǎng)券的面紗被揭開(kāi)后的嚴(yán)厲監(jiān)管導(dǎo)致的去杠桿的趨勢(shì)，而且這種趨勢(shì)在較短時(shí)間內(nèi)恐怕無(wú)法消除；另一方面，市場(chǎng)情緒也會(huì)隨著監(jiān)管的升級(jí)而不斷反復(fù)。

一個(gè)最能說(shuō)明市場(chǎng)情緒波動(dòng)較大的現(xiàn)象是，在最近市場(chǎng)拋售券中，涌現(xiàn)出不少資質(zhì)優(yōu)、票息高的所謂優(yōu)質(zhì)個(gè)券，這種變化足以說(shuō)明此輪市場(chǎng)波動(dòng)劇烈程度遠(yuǎn)非以往市場(chǎng)波動(dòng)可比。過(guò)去的市場(chǎng)波動(dòng)行情很普通，基本還在市場(chǎng)可承受的范圍之內(nèi)，上述“好券”往往仍會(huì)被各機(jī)構(gòu)持有到期。

而當(dāng)前情形頗有些微妙，幾乎所有機(jī)構(gòu)為滿足快速去杠桿和流動(dòng)性的需求，不得已將部分券種不分好壞先一律拋售變現(xiàn)，被迫清理前景悲觀。以此分析，有部分機(jī)構(gòu)的處境較為窘迫，而在瘋狂的拋售潮中，悲觀情緒將繼續(xù)蔓延開(kāi)來(lái)。

其實(shí)，各機(jī)構(gòu)在利率產(chǎn)品部分的杠桿率并不高，按道理此類產(chǎn)品不應(yīng)受到過(guò)多的去杠桿壓力的影響，但現(xiàn)實(shí)的傳導(dǎo)機(jī)制并非如此簡(jiǎn)單的邏輯。

現(xiàn)在市場(chǎng)面臨的問(wèn)題是，如果機(jī)構(gòu)在降低其他品種杠桿方面遇到流動(dòng)性壓力，則極有可能會(huì)被動(dòng)降低利率產(chǎn)品的倉(cāng)位，這種傳導(dǎo)影響將在一定時(shí)期內(nèi)影響利率品的供求，因此，從這個(gè)角度看，去杠桿的壓力和影響并不是局限于信用產(chǎn)品一個(gè)方面，而是會(huì)波及整個(gè)債券領(lǐng)域。

至于壓力何時(shí)緩解，去杠桿影響因素何時(shí)消失，從目前混亂的市場(chǎng)心態(tài)分析，尚難定論。但有機(jī)構(gòu)依然堅(jiān)持要時(shí)刻關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的變化，如果屆時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)也出現(xiàn)了穩(wěn)定跡象，則疊合監(jiān)管問(wèn)題，這對(duì)于債券市場(chǎng)所形成的壓力會(huì)顯著加大。總體來(lái)看，債券市場(chǎng)利率產(chǎn)品的變化方向上行是較為確定的事情。

最新消息傳出，央行已明確要求各商業(yè)銀行實(shí)施內(nèi)部自查，防范債券交易風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)將規(guī)范代持業(yè)務(wù)，對(duì)丙類賬戶要逐步取消或升級(jí)。銀行間清理債券代持已箭在弦上。

而最近銀行代持債券初步整頓的一個(gè)結(jié)果是，銀行間信用債融資難度大增，部分機(jī)構(gòu)不得已將一部分信用債從銀行間轉(zhuǎn)托管到交易所，帶來(lái)交易所的資金需求提高。上交所GC001（國(guó)債逆回購(gòu)1天期品種）甚至已攀升至6%以上，顯著超出銀行間資金利率。

另一方面，隨著交易所債券凈價(jià)下跌和波動(dòng)率提升，信用債回購(gòu)融資對(duì)應(yīng)的折算比例有被下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前部分交易所可質(zhì)押券的折算比率相比一周前已被下調(diào)1%-8%。一旦后期折算比率持續(xù)下調(diào)，可能會(huì)引發(fā)機(jī)構(gòu)和個(gè)人被迫追加資金投入的“逼空”行為。對(duì)此，2011年三季度市場(chǎng)大跌時(shí)的教訓(xùn)仍歷歷在目。

影響的范圍可能并不局限于此。受債券基金贖回的流動(dòng)性變現(xiàn)影響，一些高流動(dòng)性品種，例如被債券基金重倉(cāng)持有的轉(zhuǎn)債品種最近也出現(xiàn)顯著下跌。在“債券代持事件”披露的一周內(nèi)，雖然信用債大跌，但轉(zhuǎn)債仍在上漲，普通公募基金估值壓力不甚明顯。

但如果在接下來(lái)的時(shí)間里，轉(zhuǎn)債也被拋售下跌，基金凈值的壓力就會(huì)更大，贖回也相應(yīng)更嚴(yán)重。另外，監(jiān)管導(dǎo)致一些機(jī)構(gòu)領(lǐng)導(dǎo)層為了合規(guī)，而自上而下的強(qiáng)制去杠桿，這也會(huì)造成短時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)調(diào)整過(guò)大，而且，極容易觸發(fā)另一些機(jī)構(gòu)的止損線，引發(fā)新一輪連鎖下跌風(fēng)險(xiǎn)的概率驟增。

債券市場(chǎng)的問(wèn)題很多，此次事件暴露出最大的問(wèn)題在于不透明，債券市場(chǎng)制度建設(shè)之路尚長(zhǎng)。對(duì)交易類機(jī)構(gòu)放開(kāi)交易限制，使交易暴露于陽(yáng)光監(jiān)管之下，方能更好地活躍交易市場(chǎng)。使之成為直接融資的骨干市場(chǎng)。代持事件之后，監(jiān)管層可能會(huì)出臺(tái)一些新的監(jiān)管措施，這或許會(huì)改變當(dāng)前債券市場(chǎng)的格局。