興業在創新與風險間的權衡

興業銀行（601166.SH）2012年年報顯示，營業收入同比年增長46%，由于成本收入比的下降，撥備前利潤增幅甚至達到60%，在加大撥備力度后，凈利潤增速達到36%，各項增速遠超行業平均水平。

興業能取得超越同行的增速，主要依靠同業業務規模與收益率的雙重提升，以及包括貿易融資套利業務、理財產品等業務帶來的非息收入的快速增長。期間的諸多金融創新，是價值創造還是監管套利，尚有待觀察。

超額增速探源

2012年，興業的同業資產利息收入減去同業負債利息支出，軋差數為132億元。雖然興業沒有公布同業資產負債的平均余額，不過根據季度數據的再平均估算，全年平均余額略超1萬億元，其中同業資產平均余額可能多出同業負債幾百億元，說明期間存在使用其他負債補充配置的情況。如將這幾百億元暫且忽略不計，我們基本可以推斷興業同業業務2012年全年的凈息差超過1%，其他發力該業務的銀行，同業業務凈息差則只有興業的一半或不到一半。

由于同業業務成本收入比低，且帶動整體成本收入比降低，加上該業務免征營業稅，雖然132億元在總體營收中占比僅15%，但考慮到以上特點，對凈利潤的貢獻應該超過20%。

但2011年則沒有這么美好。若以同業利息收入和利息支出軋差，上半年甚至出現虧損，不過考慮到當時興業的同業負債可能存在超額部分用以投資債券，實際情況應該是微利。2010年底、2011年初央行連續4次上調基準利率，同業市場利率也隨之走高，但在此之前，興業存在一定程度的市場利率誤判，對同業資產負債“借短配長”的策略沒有做出充分的調整應對，負債利率急劇上升，但資產重定價卻較為緩慢，同業凈息差受到較大的擠壓。到2011年下半年，盡管同業凈息差已經恢復到較高的獲利水平，但全年同業業務的貢獻已經大打折扣，按軋差數計只有23億元，考慮超額同業負債投資所得，約為30億元。

2012年，僅同業資產負債業務就比2011年凈增了約100億元的收入，約占整體營收凈增277億元的36%，若剔除，則營收增速將從46%減至29%。同業業務增收是興業增速超越同行的主要因素。

至于同業業務凈收入大幅增加的原因，既有在定向增發補充核心資本預期下同業資產負債規模擴張翻番的因素，也有同業凈息差大幅提升的因素，特別是受益于2012年年中連續兩次降息，同業負債成本率的下降快于同業資產收益率的下降。

另外，興業2012年下半年發力基于本外幣匯差、利差，或者基于境內外人民幣利差的貿易融資衍生套利業務。一方面帶來了大量質押存單，存款大幅增長，另一方面，外幣貸款余額激增，從2012年年初100億元左右的規模增長至年底約1000億元。其中，存款增速遠超貸款增速，則是因為部分質押存單業務對應的貸款是由境外合作銀行放貸，興業通過開出信用證、保函或者客戶購買出口商業保險等方式作出擔保，從中還可以收取咨詢顧問費用。

實際上，除了質押人民幣定期存單，不排除銀行建議客戶購買收益率較高的理財產品，并以理財產品作為質押進行貸款發放的情況。另外一種可能是建議客戶做人民幣對外幣的掉期交易，如果即遠期匯差收入與掉入的外幣定期存款利息收入能夠覆蓋貸款利息支出，也具有套利空間。

加上包括理財產品手續費在內的零售非息收入，帶動興業2012年手續費及傭金收入增長66.5%，增長61億元。其中僅咨詢顧問費一項，就增加了約26億元。按照貿易融資套利業務約3000億元的估算規模，0.5%的估算手續費點數，僅貿易融資衍生套利業務就可能新增了15億元的手續費。

應當說，金融創新給興業帶來了競爭力，使其多年來保持較高的ROE，也是其2012年業績大放異彩的關鍵。

價值創造還是監管套利

對興業來說，創新并非新鮮事，與貿易融資套利業務半年內突然放量有所不同，其同業業務作為戰略產品，已經蓄力經營多年。一是廣為業內稱道的“銀銀平臺”，小銀行通過興業接入人行大小額系統得以進行資金匯劃，或者通過興業得以為客戶辦理證券賬戶的第三方托管，甚至直接使用興業為其開發并且托管的核心銀行系統，興業為此掌控了大范圍的小銀行網絡，不僅進行了科技輸出，更可以輸出理財產品、獲得沉淀結算資金，甚至場外銀行資金往來的詢價也比其他競爭者通過電話詢價的方式更為快捷及時，關系也更為緊密。

而興業在與非銀金融機構的各類傳統合作方式也非常豐富，包括早期就已經非常注重的資產托管業務，新近介入的資產管理業務，甚至包括定向發行給財務公司的理財產品等等。

在銀銀以及銀行與其他金融機構的合作中，對興業來說，其網絡價值是巨大的，對合作的機構特別是銀銀合作的小銀行來說，雙贏效應也非常明顯。不過，不計入生息資產業務的話，這一塊合作的中間業務收入，目前對整體利潤的直接貢獻占比還是較小，與紐約梅隆銀行、道富銀行等主要依靠中間業務收入的經營模式還相差很遠。

興業的同業資產負債業務的競爭力究竟在哪里？“銀銀平臺”以及與非銀機構的合作，是否為其帶來了低廉的同業資金成本？

以2012年為例，根據興業同業資產負債的季度數據再平均的方法，我們估算出興業2012年同業資產收益率約為5.59%，同業負債成本率約為4.50%，凈利差約為1.09%。而根據民生銀行2012年報數據，其同業資產收益率為5.08%，同業負債成本率為4.66%，凈利差為0.42%。可以看出興業同業資產的收益率高出民生0.51個百分點，而同業負債成本率則差異很小。而且民生的同業負債成本率的相對微小差異，還有其同業負債久期相對興業較長的因素。由此觀之，興業的銀銀合作、非銀合作網絡，似乎并未帶來特別明顯的低成本優勢，興業的同業業務優勢還是在資產端。

以同業資產中比重最大的買入返售資產為例，2012年底，興業、民生3個月以上重定價或到期的買入返售資產占比分別為58%和25%，也就是說，興業同業資產端收益率較高的一個原因是資產久期較長。另一個原因是買入返售資產的構成有所不同，興業多是票據、信托及其他受益權，兩者差不多各占將近50%，民生則是票據占了84%，而信托及其他受益權僅占13%，估計兩者的票據都以未經銀行承兌的商業票據為主，因為收益率較高，不過顯然，興業的信托及其他受益權占比更高。由于沒有更進一步的披露，投資者一直對信托及其他受益權有多種猜測，不過比較明確的就是其資產收益率較高。

銀行買入返售資產中的信托受益權對投資者來說可謂是撲朔迷離。信托受益權是銀信合作或銀信證合作的產物，而信托、證券公司基本是起到通道的作用，用于規避越來越嚴格的監管。當中還會有其他銀行作為“過橋”銀行，以降低資本占用，也可能引入銀行或保險公司起增信作用。一種推測認為，銀行自身將信貸或者一些因政策限貸，例如房地產、地方平臺債務等，通過這樣的通道倒騰為買入返售資產，既騰出了信貸額度又降低了資本占用，還逃避了限貸監管。另一種常規的業務則是對手銀行因自身需要進行賣出回購，買入返售銀行只是單純的資金提供方，不過后一種收益率顯然不會太高。當然，兩種推測的組合是最合理的可能。

基本上，同業業務的創新特別是買入返售資產中的信托及資產管理計劃受益權業務，可以理解為“監管套利”。不僅滿足了限貸行業企業的資金需求，還可能因通道安排匹配了較低的資本占用，個中風險對普通投資者來說很難理解及識別，但管理層一定會認為風險可控，風險覆蓋收益，資本占用充分。

對于2012年下半年開始的另一項套利創新來說，跨境、跨幣種、跨期限的貿易融資套利本身并非規避監管，而是利用利差、匯差、時間差，實際上許多銀行都有相關產品。興業的特殊之處在于，盡管它原來的國際結算及國際貿易融資業務量比較小，但卻能在半年內突然發力放量，大有斬獲。市場上也有不少虛假貿易套取退稅或者境外人民幣貸款的傳聞，這些事情未必與興業有關，但難免引人遐想。

興業的風控表現一直較佳，其貸款業務歷史上的平均不良率幾乎處于股份制銀行中的最好水平。2012年，不良生成率也有所提升，其中批發零售行業的不良貸款余額增長了約8億元，考慮到可能核銷掉一部分不良，該行業的不良余額可能超過10億元，而這個行業恰恰是鋼貿行業所在的分類。蹊蹺的是當前陷入鋼貿貸款輿論漩渦的鮮有興業的身影，所以我們也無法確定這約10億元新增不良中有多少來自鋼貿。正如我們無法武斷地從興業同業資產收益率較高推斷其風險偏好較高，也無法認為部分新業務短期放量就一定存在不合規的地方，更無法武斷地推斷因杠桿與資本占用可能的不匹配就認為興業的風險過高，但可以明確的是，興業的同業資產負債業務，對投資者來說，太費解了，國際結算基礎薄弱的興業在貿易融資套利業務的短期放量，對投資者來說，也太費解了，而信息披露的不充分不透明，更讓投資者籠罩在迷霧當中。

附文：

興業為何送股

本刊特約作者 費悅/文

興業銀行（601166.SH）2012年年報和2013年一季度都非常靚麗，各項利潤和規模的增長均遠超市場預期，同時資產質量保持平穩。同時，興業也公布了2012年度利潤分配預案：擬以總股本127.02億股為基數，以未分配利潤每10股送5股（含稅），每10股派發現金股利5.7元（含稅）。

根據財稅[2012]85號文，持股期限在1個月以內（含1個月）的，紅利稅率為20%； 1個月以上至1年（含1年）的，紅利稅率為10%；持股期限超過1年的，紅利稅率為5%。在分紅時，先按5%稅率扣除。這意味著，因為送股，每股需要繳納1元（每股面值）×0.5（送股比例）×5%（紅利稅率）=0.025元（下文均按持股期限超過1年，稅率5%計）。

對于股東來說，送股除了導致白白繳納0.025元/股的紅利稅，什么實際影響都沒有。本次送股是將資產負債表中 “股東權益”下的“未分配利潤”轉入“實繳股本”（某些情況下也會有“盈余公積”轉入“實繳股本”），其他科目均沒有發生變化，即歸屬于母公司股東的每股凈資產沒有任何變化。所以，對于旨在通過長期持有，分享公司長期經營成果的股東來說，本次送股非常不利。

興業董事會秘書唐斌在業績網絡說明會上解釋稱：現金分紅部分，分紅比例約為21%，這個比例充分考慮了股東當前需求與銀行長遠發展，既讓股東分享改革的紅利，也留足了發展的后勁。它高于監管部門對上市公司現金分紅的要求和興業對2012-2014年現金分紅比例的公開承諾；不僅保持了興業現金分紅政策的連續性和穩定性，且較2011年度提高5.4個百分點；較高比例的利潤留存有助于支持資本的內生增長，在滿足興業未來業務高速發展下對資本的消耗的同時減少對外部融資的依賴，符合中國銀監會的監管精神。本次送股，是現金分紅的合理補充：首先，市場有需求，長期以來許多投資者表達了對送股的期盼；其次，發展有需求，本行股東權益與總資產相比明顯偏小，限制了相關業務的開展；第三，公司有能力，本行2012年末的未分配利潤占股東權益的42%，在同類銀行中居于前列，具有較大送股空間；第四，彰顯管理層對銀行未來發展的信心，同時，送股有助于提高股票交易活躍度，形成良好預期；第五，鼓勵長期投資，差異化的稅率將促進投資者長期持有本行股票，抑制短期炒作，促進資本市場長期穩定健康發展。

我們來逐一分析上述解釋。第一，本次現金分紅部分占歸屬于母公司股東凈利潤的20.85%，高于其《2012-2014年度利潤分配規劃》中承諾的以現金方式分配的利潤不少于當年度實現的可分配利潤的20%（含20%）。另外，根據《上海證券交易所上市公司現金分紅指引（征求意見稿）》第八條：上市公司年度報告期內盈利且累計未分配利潤為正，未進行現金分紅或擬分配的現金紅利與當年歸屬于上市公司股東凈利潤之比低于30%的，公司應詳細披露以下事項：結合所處行業特點、發展階段和自身經營模式、盈利水平、資金需求等因素，對于未進行現金分紅或現金分紅水平較低原因的說明；留存未分配利潤的確切用途及其相關預計收益情況；董事會會議的審議和表決情況；獨立董事對未進行現金分紅或現金分紅水平較低的合理性發表的獨立意見。

由于送股屬于股票股利，不屬于現金股利，無法納入現金分紅比率的計算。所以，即使通過了送股方案，興業現金分紅比例仍然低于30%的標準，需要對以上事項作進一步的說明。

第二，股東權益與總資產的比例偏小。這是因為興業大量運作同業資產負債的原因，表觀財務杠桿遠高于同業，而是否送股不會對股東權益和總資產產生任何影響。

第三，未分配利潤占股東權益比例過高。目前沒有任何規則規定未分配利潤占股東權益比例的上限。巴菲特控股的Berkshire Hathaway以不分紅聞名，在其2012年財報中，股本只占股東權益的萬分之四，未分配利潤占66%。因此股本占比過低，或者未分配利潤占比過高都不是適當的理由。有能力送股并不等于有必要送股。

第四，送股有助于提高股票交易活躍度。這可能說到點子上了。自從2012年3月興業推出定向增發方案以來，媒體曝光率陡然大增。這種做法其實就是市值管理，也確實取得了一定的效果。興業定增方案推出前后，市凈率一度位于A股16家上市銀行的最后幾位。目前其市凈率僅次于民生銀行和招商銀行，排名第三。

第五，由于差異化股利政策，送股和現金分紅確實都有一定的限制短期炒作的作用。但是這與第四條理由相沖突。董事會究竟是希望自家的股票交易活躍一些還是被長期持有呢？顯然，兩者只能取一。

為了不清晰的理由，股東無緣無故的損失總計約3.2億元，占當年凈利潤的0.9%。雖然占比不大，但損失是不應該的。興業董事會做出了一個讓股東摸不著頭腦的決定。