江淮汽車的盈利拐點

江淮汽車（600418.SH）一直以商用車為主要盈利來源，因商用車市場最近幾年銷量增速下滑，市場競爭加劇，加上公司在乘用車上的大幅投入，導致公司最近幾年利潤波動很大。

2013年是公司由商用車逐步轉向乘商并進的關鍵年，從2012年9月份開始，公司乘用車和商用車銷量快速增長，2013年一季度繼續保持此態勢。照此趨勢延續，江淮汽車很可能將面臨盈利拐點。

轉型向好的跡象明顯

2012年是江淮汽車相對比較困難的階段，全年銷售各類汽車及底盤46.51 萬輛，同比下降2.62%。實現營業總收入291.28 億元，同比下降6.15%；實現歸屬于母公司凈利潤4.95億元，同比下降20.31%。2012年年報里包含了同悅召回產生的近1.5億元的計提。

具體來看，高端的輕卡帥鈴銷量實現增長，瑞風二代和暢銷量提升，和悅轎車以及和悅RS銷量占比提升，這帶動公司2012年銷售毛利率提升1.59個百分點，達到14.8%。雖然乘用車銷量逐漸提升，但由于大規模的投入與成本攤銷，一直處于虧損狀態。而商用車領域，因市場低迷，競爭車型較多，公司近幾年市銷率一直較低，徘徊在0.3左右，凈利潤率低于2%。

好的跡象從2012年三季度開始出現。由于公司重新梳理了產品線，商用車方面，通過加大高端產品的銷售占比提升盈利能力；乘用車方面，品牌重新聚焦和悅和瑞風兩大子品牌，從2012年9月份開始，乘用車和商用車銷量快速增長。2013年一季度仍如此，公司一季度總體銷量14萬輛，同比增長24%，其中轎車銷量4.3萬輛，同比增加44%；卡車和MPV銷量8.5萬輛，同比增加12%；SUV高速增長，銷量0.62萬輛，同比增加176%。

雖然受到“3·15”同悅事件的影響，但公司3月份的銷量依然不錯，總銷量5.49萬輛，同比和環比分別增長17%和48%。尤其是商用車的輕卡和瑞風不僅沒有受到影響，瑞風銷量還超過了1月份，達到5800輛，同比增加24%。3月份卡車銷量3.1萬輛，同比和環比分別增長12%和75%。目前公司主要盈利來源是瑞風和卡車，均未受同悅事件影響；瑞風S5 3月份上市即實現了2400輛左右的銷量，未來存在超市場預期的可能。3 月轎車銷量1.2萬輛，同比增長9%，目前來看，和悅受同悅事件影響也不大。同悅在2014年將停產，同時召回費用已經計提完畢，同悅事件的負面影響有望逐步縮小。

關鍵之年

從一季度的銷量情況來看，2013年汽車企業面對的市場環境相比2012年更好，而江淮汽車正處在由商用車逐步轉向乘商并進的關鍵階段，面臨的市場機遇多于挑戰。

江淮汽車是產品線最全的自主品牌汽車企業，目前發展壯大自主品牌已經成為各界共識，從最近的一系列動向來看，未來進一步出臺更多的扶持政策是確定性事件，2012年，國家為扶持自主品牌汽車產業，推出了黨政機關公務用車選用車型目錄，江淮瑞風MPV入選車型達到16款。隨著政府自主品牌公務用車采購市場啟動，江淮將明顯受益。

江淮汽車從底盤起家，逐步擴展輕卡、MPV、重卡、高端輕客。其輕卡與瑞風MPV銷量領先，輕卡市場份額逐步提升，目前市場占有率僅次于福田，排名第二，MPV銷量一直處于市場前三。

公司從2007年開始切入乘用車領域，由于沒有規模效應，品牌、渠道培育等方面的費用較高，過去一直未能實現盈利。盡管走過一些彎路，但通過公司的不斷調整以及國家節能補貼的促進作用，公司乘用車業務從2012年開始逐步走向正軌。隨著公司新工廠的投產，產品的平臺化理念變得更強，成本有望相應地降低。車型布局也逐漸完善，其A級車和悅月均銷量已經接近1萬輛。瑞風S5的推出成功切入了乘用車銷量增速最快的10萬元左右的SUV市場。

在乘用車領域，SUV逐漸取得了消費者的認可，銷量增速遠超轎車，目前在乘用車銷量中占比已經接近15%，且依然有很大的提升空間。作為SUV的代表企業，長城汽車（601633.SH，02333.HK）在2012年通過其明星車型H6旺銷，極大提升了品牌影響力與凈利潤，僅H6單車貢獻的凈利潤超過10億元。江淮汽車的瑞風S5雖然不具備H6的市場時機以及長城的品牌影響力，很難復制H6的成功，但憑借其更時尚的外形、優異動力系統、豐富電子配置以及較高的性價比（2.0L排量8.98萬起），有望成為低端SUV市場的有力競爭者。

上游原材料的價格下降對江淮汽車也比較有利。2013年以來，石油、鐵礦石、煤炭、橡膠等大宗商品持續走低，中游制造業產能過剩現象明顯，包括鋼材、輪胎、改性塑料等汽車原材料價格相比2012年有一定下降。在需求方面，2013年汽車銷量增速明顯改善，較低的庫存保證了車價的穩定。結合上下游價格的變化情況，汽車企業的毛利率會穩中有升，尤其是江淮汽車市銷率與凈利潤率極低，一旦毛利率出現改善，對凈利潤的改善將非常明顯。

作者聲明：本文僅代表個人觀點，本人持有文中所提及的股票

附文：

“黑天鵝”江淮汽車

本刊記者 何沐瑾/文

3月15日，江淮汽車不期遭遇“黑天鵝”。當晚，央視曝光江淮汽車所產同悅轎車存在漆面鼓包、車身鋼板銹蝕的問題。節目稱，江淮汽車雖有為車主免費維修，但并未拿出合理的解決方案，相關車輛安全隱患依舊存在。

隨后，江淮汽車公告稱，同悅轎車系公司2008年底推出，但當時經驗不足，車身模具涂裝工藝孔設置不合理，致使車身側圍外板（門檻區域）處內腔表面涂裝質量未達到工藝標準要求，導致部分車身側圍外板處出現銹蝕，并稱該技術缺陷已于2010年攻克，其后推出的新車型均未出現類似問題。

江淮汽車稱，擬對2008年11月15日至2011年12月31日生產的同悅轎車實施召回，涉及數量達到11.71萬輛。逾11萬輛汽車召回，預計產生約2.03億元的費用，即使扣除預提維修費用0.55億元，2012年售后維修費用將增加1.48億元，大幅削減2012年業績。而江淮汽車2012年年報數據顯示，2012年僅實現凈利潤4.95億元，同比下滑20.3%。

同悅事件曝光令江淮汽車本已下行的股價再度下探。3月18日江淮汽車停牌一天，19日復牌后全天鎖定跌停板，隨后股價進一步下跌，最低下探至5.81元，較3月15日收盤價下跌18.40%。

在車企競爭激烈的微增長時期，曝出質量問題無疑會給車企造成沉重的打擊。

災難蘊含新生，風險暗藏機遇。江淮汽車在歷經多日下跌后觸底反彈，且來勢迅猛。4月1日至今，江淮汽車股價一路飆升，最高漲至8.10元，較此前低點上漲39.41%，不僅抹平了“3·15”所造成的缺口，而且已經大幅超過當天的收盤價。

東興證券發布研報認為，央視曝光對公司的基本面影響有限。多家券商均表示，曝光事件短期內會對江淮汽車產生一定不利影響，但長期對公司影響不大，公司基本面依舊在持續改善。

其一，相關生產技術和工藝已經優化和改進。江淮汽車稱，相關技術缺陷于2010年底已經解決，繼同悅之后推出的其他新產品，沒有出現類似的問題。此次同悅汽車銹蝕事件，可以變相的看作是江淮汽車對陳年舊賬所做的清算。

其二，同悅事件具有個案性，雖暴露出公司在成本控制方面存在漏洞，但對企業產品開發能力、規模化制造能力等核心競爭因素并無重大影響，而這些才是決定企業中長期發展潛力的根本因素。高華證券、瑞銀證券等均表示，質量擔憂可能帶來短期不利影響。

其三，江淮汽車所產轎車、SUV短期銷量將受同悅事件影響，但范圍和程度相對有限。同悅車系近年銷量逐漸減少，2012年占總銷量比重已下滑至25%，在公司自主品牌地位已由和悅車系所取代。信達證券認為，即使2013年同悅系列銷量繼續下降，對公司總銷量的影響也不會特別顯著。

東興證券認為，目前MPV、輕卡、重卡貢獻了江淮汽車超過75%的毛利，其客戶結構不同于轎車，受同悅事件的影響很小；但此次曝光使相對較弱的品牌受到打擊，轎車、SUV銷量將下滑。

在曝出質量問題的同時，江淮汽車經營狀況開始好轉。2012年年報顯示，公司毛利率同比上升至14.9%，且2013年有望繼續提升；實現經營現金流29.95億元，同比由負轉正，且增幅較大，資金狀況進一步改善。

中金公司認為，公司目前盈利能力處于歷史及同行業底部，向上彈性較大；光大證券則表示，今明兩年公司整體盈利能力仍將上升。

江淮汽車短期股價下跌在所難免，但公司本身內生轉型動力十分充足，長期的成長幾乎不受影響，仍然具有很好的投資價值。

同悅之類的“黑天鵝”事件對上市公司來說無疑是一種災難，但卻屬于個案范圍，股價被短暫打壓后可能出現新的買點，適時介入或許能夠獲得相對豐厚的收益。