長城汽車5年70倍

市值從10億元到千億元，長城汽車（601633.SH，2333.HK）僅用了不足5年時間。

4月22日，因傳出首季SUV車型銷售大增，中國規模最大、首家在香港上市的民營汽車制造企業長城汽車A股、H股分別飆升7.66%、15.12%，聯袂創下上市以來的新高，兩市總市值達到千億元，在國內汽車上市公司中僅次于上汽集團（600104.SH）。

當日晚，長城汽車發布公告，澄清公司等人未有表示其SUV于首季銷售增長92%，以及新車可能幫助公司銷售增加30%等評論。

但據全國乘用車市場信息聯席會的數據顯示，2013年一季度，長城汽車旗下的SUV車型哈弗銷量達到8.97萬臺，領跑國內SUV市場。而上年同期，哈弗的銷量為4.67萬臺。照此計算，2013年一季度哈弗銷量同比增幅正是92%。

靚麗數據的背后，長城汽車實際控制人、董事長魏建軍的雄心正在一步步變為現實——猶如亨利·福特1908年在美國推出的T型車，魏建軍要用讓更多中國消費者所能接受的低價銷售時尚、性感的SUV。

事實上，自2003年以來，哈弗已經連續10年奪得中國SUV市場的銷量冠軍，正是哈弗支撐起長城汽車近年來的業績及股價高增長——公司凈利潤由2008年的5億元增至2012年的57億元，遠超比亞迪（002594.SZ，1211.HK）、吉利汽車（0175.HK），成為國內最賺錢的民營汽車上市公司；“戴維斯雙擊”之下，其H股股價更是在5年間上漲了70多倍，A股股價在不到兩年間上漲近4倍。

2012年，長城汽車業績繼續逆市高增長的同時，隱憂漸生——期末應收票據亦比年初大幅增長。高額票據所隱藏的兩方面風險不容忽視，一是票據本身存在的風險；二是票據背后的渠道存貨風險。

面對汽車行業產能過剩與競爭加劇，長城汽車很可能開始在產品發展戰略方面進行調整，比如在轎車銷量增長乏力的情況下，2012年度開始重拾SUV的高增長。未來SUV能否延續高增長，轎車產能會否成為負擔，公司目前的高利潤率能否持續，這些不僅考驗著長城汽車的管理層，亦牽動著估值相對高企情況下的投資者的神經。

一個不諧信號是，富達基金、摩根大通等海外機構投資者自2012年已開始小批量減持長城汽車H股。

業績“神話”再現

在2012年度汽車上市公司利潤普遍下滑的背景下，長城汽車業績再次達到巔峰。年報顯示，長城汽車2012年度營業收入431.60億元，同比增長43.44%；歸屬于母公司股東的凈利潤56.92億元，同比增長66.14%（表1）。與國內其他汽車及零部件上市公司利潤下滑甚至虧損相比，長城汽車的這份成績單十分靚麗。

回顧過去5年業績，長城汽車營業收入與歸屬母公司股東凈利潤分別增長4.12倍與10.07倍。對于行進于“四個輪子”上的公司，可謂創造了業績“神話”。不過，如果考慮到長城汽車2008年度利潤同比縮水近半的情況，若以2007年度指標計算，則六年營業收入增長更高，但凈利潤增長倍數需要打對折。若再考慮長城汽車2011年度A股首發的攤薄因素，則落實到每股收益上的增長倍數，則還需打上一定折扣（表2）。

可見，長城汽車的業績超常增長實現了多方共贏，公司擴大了經營規模，提高了市場占有率，并成功進行了A股融資，而投資者獲得了可觀的基于業績增長的回報，并可以享受目前包含未來高增長預期的較高估值倍數的股價。

長城汽車何以在激烈的市場競爭中勝出，實現如此超常的業績增長，是包括同行企業、投資者等各方所普遍關心的一個問題。基于公開披露信息來探討此問題并不容易，因為一些財務指標往往是濃縮與結果化的數據，難以反映公司經營的種種細節。幸運的是，長城汽車招股書中披露了較多信息。再結合公司歷年財務數據等方面的資料分析，我們認為，除去近年來汽車市場起浮、A股融資及政策支持等因素，長城汽車業績的增長至少可歸因于定位與管理兩個方面。

定位包括兩個層面，一是產品定位，長城汽車過往聚焦于SUV和皮卡，連續多年位居細分市場行業前列，皮卡提供穩定的業績與現金流，而SUV市場洽逢成為汽車市場中增長最快的細分市場，成為公司業績增長的最主要動力；二是區域定位，根據A股招股說明書，長城汽車87%以上的網點分布在市場增長最快的三級及以下城市，更符合國內汽車市場的渠道發展方向。

管理則包括營銷與成本控制等多個方面。數據顯示，長城汽車歷年銷售毛利率與銷售凈利率均居行業前列，并于2012年度為行業最高（表2）。

盡管這些指標只是反映了經營管理的成果，但在長城汽車2012年年報的個別信息中，也透露出公司精細化管理與成本控制方面的一些線索。在長城汽車介紹員工專業構成中，列示了包括信息技術、產品/工程技術與工程建設等共計15個類別，當屬所有上市公司中的最細分類。其中，生產制造與供應鏈兩類的人數分別為26190人與4492人；同時值得關注的是，其中亦列有實習人員6540人，而公司總人數為53549人。

高額票據風險

與業績高增長相伴，2012年末長城汽車應收票據147.91億元，比年初增長69.95%。由于應收票據的大幅增長，在營業收入與凈利潤大幅增長的情況下，長城汽車經營活動產生的現金流量凈額卻同比減少2.51%。

數據顯示，公司過去六年應收票據占流動資產、總資產與營業收入的比率由最初的11.35%、6.52%與8.33%，皆分別增長至最高水平57.22%、34.75%與34.27%（表3）。

盡管長城汽車應收票據屬于銀行承兌匯票，但其背后所隱藏的風險亦不容忽視。一方面是應收票據本身存在的風險。對于長城汽車而言，這種風險包括兩個層面：一是銀行承兌匯票本身的償付問題；二是未來經銷商償付問題。前者是直接影響，后者是間接影響，因為經銷商的財務與經營問題雖不會直接影響應付票據的回款，但最終會經過傳導而影響到公司產品銷售。

長城汽車的銷售模式主要為經銷模式，根據公司A股招股說明書，國內經銷收入的確認原則有兩種。

一是全額預收款模式，經銷商以現金或無三方協議的銀行承兌匯票支付貨款，公司收到經銷商預先支付的100%貨款后，安排車輛發運，公司于經銷商對車輛驗收合格并在交接確認單簽字后確認銷售收入。

二是“三方協議”模式，為了在不提高信用風險的情況下開拓市場，公司自2002年開始與數家銀行合作，采取“三方協議”模式。公司、相關銀行與相關經銷商共同簽署“三方協議”。在此模式下，公司在簽約銀行未將車輛合格證抵押解除并將合格證交付給經銷商之前，公司承擔相應的擔保責任，即對經銷商按期兌付票據并贖回車輛合格證承擔擔保責任。在擔保責任解除之前，相關車輛所有權上的主要風險及報酬未由公司轉移至經銷商，公司不確認銷售收入，銷售收入在“預收賬款”科目上核算，該“預收賬款”實際上反映了擔保所對應的公司應承擔的負債。

可見，長城汽車應收票據有兩種來源，一是全額預收款模式產生，即一般意義上的銀行承兌匯票；二是“三方協議”模式下形成的具有預收性質的銀行承兌匯票。對于后一項應收票據，盡管長城汽車未確認銷售收入，但卻具有擔保責任。

盡管長城汽車在招股書中強調：當擔保責任發生時，公司只需要將所收款項退回給銀行，并沖減“預收賬款”，因此公司無需再確認或有事項。不過，在這種情況下，公司已失去控制的存貨卻暴露于風險之下。亦即，“三方協議”模式下，應收票據償付風險的表現形式是公司已失去直接控制的存貨。

2012年末，長城汽車應收票據為147.91億元，比年初增長69.95%；相較于此，年末預收賬款余額31.95億元，比年初僅增加17.85%。由此可見，公司2012年末應收票據的大幅增長主要屬于全額預收款模式項下，亦即屬于公司已經確認銷售收入，并且無擔保責任的應收票據。

渠道存貨需關注

另一方面的風險來自應收票據背后的渠道存貨。這種風險是指當公司及經銷商對銷售預期偏向樂觀時，由于行業放緩等因素可能導致的未來期間業績下滑。以上兩種結算模式項下的渠道存貨風險不同，全額預收款模式下，由于渠道存貨已經被公司確認銷售收入，所以對公司未來業績的影響更大。

在長城汽車A股招股說明書中，針對渠道存貨進行了介紹，公司認為流通環節的車輛庫存是為次月的銷售做準備，并根據相關期末公司國內流通環節庫存數量與次月國內銷量的比例關系為基礎，來說明公司流通環節鋪貨數量的合理性（表4）。

數據顯示，隨著銷售增長，長城汽車流通庫存數量亦隨之增長，但流通環節庫存數量與次月銷量倍數呈較大波動。公司在A股招股說明書中認為，期末公司流通環節的車輛庫存與次月銷量的比例基本低于1.2，與行業慣常水平不存在重大差異，不存在向流通環節壓貨的情形。

不過，由于渠道存貨取決于公司與經銷商近期預判、公司營銷支持與獎勵力度、公司業績壓力、人們習慣性的“追漲殺跌”的心態等種種因素，在隨銷售額水漲船高的過程中，已然蘊藏了風險。

根據招股收明書中對國內銷售渠道庫存的情況，結合公司過去一年應收票據、預收賬款及產品結構等方面數據，我們保守估算長城汽車2012年末國內渠道庫存數量超過6.5萬輛，2012年度長城汽車的國內銷售為52.59萬輛。

其實，對于長城汽車而言，這種渠道存貨風險很可能已顯過崢嶸，只是并非國內經銷商，而是體現在海外銷售。

長城汽車在A股招股說明書中，對前十大國外經銷商進行了介紹。其中，2008年排名第一的是俄羅斯伊利托貿易公司，銷售額高達11.25億元，占國外銷售收入比重高達32.51%，占總營業收入比重亦高達13.35%。不過，到了2009年度，該公司已于前十大國外經銷商名單中消失，我們認為，消失的原因很可能是由于上一年度的過度采購，即渠道存貨積壓所致。

2010年，俄羅斯伊利托貿易公司又出現在名單中，排名第二，銷售額5.03億元，占國外銷售與總營業收入比重分別為16.62%與2.19%。2011年一季度，該公司又一次躍居第一位，銷售額2.23億元，占國外銷售與總營業收入比重分別為27.51%與3.20%。

值得關注的是，從過去年度來看，俄羅斯伊利托貿易公司的銷售客觀上對長城汽車業績起到了“救急”的關鍵作用。繼2007年度高增長之后，2008年度長城汽車營業收入同比增長僅為6.68%，歸屬母公司股東的凈利潤同比減少高達45.62%。而2010年與2011年一季度則是長城汽車運作A股上市的關鍵時期。

盡管占比不高，但長城汽車這種海外渠道的庫存風險遠遠大于國內庫存，因為一方面承載著汽車與區域市場本身的波動；另一方面是應收賬款的壞賬風險，因為長城汽車的應收賬款主要是應收海外經銷商的購車款。

其實，一些汽車企業海外應收賬款的風險已經開始顯現。宇通客車（600066.SH）2012年年報中介紹，年內實際核銷兩項應收賬款，合計221.36萬元。其中，一是敘利亞客戶Mallah Group款項無法收回，是由于敘利亞國內政治局勢動蕩影響，客戶后續6期欠款均未能支付，于2012年7月10日收到中國出口信用保險公司河南分公司支付90%賠付款后，剩余10%無法收回，形成壞賬，因此核銷。

二是羅馬尼亞客戶 S.C.MERCH AUTO S.R.L.款項無法收回，是由于金融危機影響，羅馬尼亞當局管制，所進口車輛若未能及時在當地進行銷售，以后將拒絕對外支付外匯，而到2011年6月30日余2輛車仍未銷售，故無法支付余款，扣除2011年12月14日收到的中國出口信用保險公司河南分公司支付的90%賠付款后，剩余10%無法收回，形成壞賬，因此核銷。

有趣的是，對宇通客車的第二項壞賬核銷，亦顯現出一定的渠道存貨風險，同時按其中所介紹的日期情況，似本該于2011年度核銷。2012年末，宇通客車應收賬款31.16億元，其中外幣余額7.14億元，而年初外幣余額為3.35億元。長城汽車2012年末應收賬款7.13億元，與年初略有增長，其中外幣余額5.19億元。

產能過剩要面對

如果銷售能夠持續增長，那么渠道庫存問題也就不是問題了。不過，就汽車行業而言，卻面臨著產能過剩以及由此導致的競爭加劇，盡管汽車廠商對此的觀點不盡相同。

長城汽車在2012年年報中提到五種可能面對的風險，其中兩方面需重點關注，一是各車企均紛紛擴張產能，有可能導致汽車產能過剩，市場競爭加劇；二是合資企業推出自主品牌，且外資品牌產品下探，擠壓傳統自主品牌市場空間。

有趣的是，與長城汽車“有可能導致汽車產能過剩”的觀點略有不同，上汽集團在年報中認為：今后幾年國內汽車行業產能將持續過剩，市場價格競爭日益激烈，勞動力等要素成本也將不斷上升，同時能源和環保壓力要求汽車企業加快轉型升級，公司未來發展也面臨著不少挑戰。

兩種觀點差異的背后，是在建工作占固定資產的比率差異。2012年末，上汽集團在建工程與固定資產比率為32.40%，而長城汽車該比率高達55.32%。歷史數據顯示，長城汽車擴張投資的另一個高峰期是2007至2008年間，而2008年度大量產能投資轉為固定資產亦是造成該年度業績大幅下滑的原因之一（表6）。

長城汽車在2008年年報中介紹，公司毛利下降主要由于整車毛利率下降，毛利率由2012年23.7%下降至18.1%，具體原因主要有三方面：一是鋼材等原材料價格上漲致使成本上升；二是對部分老車型進行促銷；三是轎車未形成生產規模毛利率較低。

如今，對于所面對的產能過剩等諸多風險的應對措施，長城汽車在2012年年報中更多著墨于營銷方面，比如完善銷售服務網絡布局，加強市場的網絡覆蓋合理程度，建設專業、有品位、高效的銷售服務網絡，提升服務質量，滿足市場要求；加大顧客價值識別能力，開發明星車型，優化產品結構，挺進高端，搶占新市場，以品質和服務雙領先贏得客戶；提升技術水平，提高創新能力，聚焦三大品類，以品類優勢提升品牌價值。

不過，實際上長城汽車很可能開始在產品發展戰略方面進行調整。

根據中國汽車工業協會數據，2012年全國乘用車產銷量分別同比增長7.17%及7.07%，汽車出口量同比增長29.70%。而長城汽車的銷量情況遠遠好于行業整體情況，年度共售出整車數量同比34.31%。

就產品與區域結構而言，長城汽車2012年度銷售情況有所分化。2012年，長城汽車銷售整車總計約62.1萬輛，同比增長約34.1%，其中，近年來支撐公司業績增長的SUV約為28萬輛，同比增長約89.8%，占比45%；公司賴以起家的皮卡銷售約13.7萬輛，同比增長約12.3%，占比23%；與之相比，公司在一定程度上寄望接棒皮卡與SUV的轎車銷售約19.9萬輛，同比增長約5.9%，占比32%。同時，長城汽車較早發力的海外市場方面，年度內出口整車銷量同比增長20.45%，亦遠遠低于行業總體水平。

可見，長城汽車業績逆市高增長主要原因是整車銷量的增長，尤其是SUV的爆發式增長。同時，SUV不僅使長城汽車銷量實現高增長，亦主要支撐著其盈利能力。長城汽車在年報中介紹，集團毛利率由2011年的24.91%上升至26.87%，主要由于產品結構變動，及因銷量增長帶來的規模效益得以體現。

SUV銷量的高增長及對盈利能力的支撐，在另一方面說明了長城汽車在轎車領域市場拓展上充滿挑戰。這種挑戰不僅使投資者重新考量公司當初進入轎車領域的決策，公司自身亦開始反思與調整。

在A股招股說明書中，長城汽車介紹公司總體發展戰略指出，聚焦皮卡、SUV、轎車三大品類；保持皮卡絕對優勢，鞏固SUV領先地位，促進轎車快速崛起，以品類優勢提升品牌價值，將公司打造成為擁有自主研發能力和完整產品體系的國際化大型汽車企業。

而在2012年年報中，長城汽車在“未來展望”中的相關提法已然發生了微妙的改變：產品方面將繼續聚焦皮卡車、SUV、轎車三大品類，并重點提升SUV的品類品牌優勢，不斷進行產品升級換代；在國家產業政策指導下，大力發展節能環保、高質量、高性能的汽車及相關零部件。

其實，長城汽車自身在SUV與轎車、在規模與盈利能力之間的戰略權衡與搖擺，很可能由來已久。某雜志文章介紹：長城汽車總裁王鳳英認為，長城應該把規模做大，對營銷出身的她來說，規模代表著市場影響力。但專注技術和品質的魏建軍卻不以為然。

“沙漠之花”與“戴維斯雙擊”

“長城的股票（H股）從2008年到現在上漲了60倍（復權后）。”3月29日，長城汽車董事長魏建軍在接受媒體采訪時表示。

魏建軍話音未落，長城汽車H股、A股4月份再度大漲，漲幅分別達到27%、10%，H股股價從2008年以來至今的漲幅已達到近80倍。而可口可樂股價上漲70倍用了40年時間，蘋果的股價上漲50倍用了20年的時間。

在汽車這個高天花板行業，隨著市場的快速增長跑出了長城汽車這匹“黑馬”，成為絕對的大牛股。

沙漠之花

長城汽車的前身是保定一個鄉鎮企業，成立于1984年，主要從事汽車改裝。2002年，憑借其在皮卡領域的優勢，公司進入SUV市場。2003年12月15日，長城汽車H股在香港主板市場正式掛牌，成為國內民營汽車整車企業首家上市公司。

上市后數年間，雖然中國汽車市場呈井噴式增長，但長城汽車并未顯露出“黑馬”潛質，在資本市場知名度遠不如被巴菲特看中的比亞迪。

2008年，全球汽車產業遭受了金融危機的沖擊，中國汽車產業亦未能幸免，延續多年的快速增長勢頭開始下滑。

2008年9月，因原材料成本、人工成本及宣傳費用大幅上漲，人民幣升值又壓低了盈利空間，長城汽車公布了糟糕的2008年中期業績。期內，公司銷售收入和凈利潤分別同比增長37.8%、0.56%至46.1億元、4.08億元，整體凈利率水平由上年同期的12.1%大幅降至8.86%，每股凈利潤按年下跌11.9%至0.37元，低于市場預期。

但機會往往出現在困境中。

投資大師彼得·林奇的黃金法則指出：“避開那些熱門行業的熱門股，冷門行業和沒有增長的行業中的卓越公司股票往往會成為最賺錢的大牛股。”彼得·林奇將這樣的股票稱為“沙漠之花”，即，暫時陷入低迷行業中的卓越公司。

彼得·林奇的“沙漠之花”具有這樣的幾個共同特征：以低成本著稱；管理層節約得像個吝嗇鬼；盡量避免借債；拒絕將公司內部劃分成白領和藍領的等級制度；員工待遇不錯，持有公司股份，能夠分享公司成長創造的財富。并且，能夠從大公司忽略的市場中找到利基市場，形成獨占性的壟斷優勢，因此這些企業雖處在低迷的行業中，卻能快速增長，增長速度并不遜于熱門行業，甚至比它們還要快。

彼時的長城汽車符合諸多上述特征。

首先，長城汽車從大公司忽略的市場中找到了利基市場，形成獨占性的壟斷優勢——定位于做汽車細分市場中的皮卡及SUV領域的領導者。

自2002年進入SUV市場后，長城汽車于2005年推出哈弗車型，憑借其低廉的價格受到了消費者的歡迎，迅速占領了市場。此前，長城汽車的皮卡已連續多年位居同行業銷量第一。

2007年，是SUV市場的分水嶺，當年SUV增幅開始超越轎車，這給主打SUV牌的長城汽車創造了良好的市場環境。長城汽車的SUV產品主要涉及中低端車型，與國內其他自主品牌汽車企業僅推出一兩款SUV產品不同，由于SUV是長城汽車的主打車型，因而在小型、緊湊型、中型、大型SUV中都有布局，在SUV市場有了一條近乎完整的產品線，極大地滿足了不同層次的SUV偏好者的需求。正因為如此，長城汽車幾乎沒有真正意義上競爭者。

此后，受益于國內SUV市場高速增長，長城汽車的SUV產品開始了井噴式的增長，哈弗銷量由2007年的5.78萬輛增至2012年的28.12萬輛，占據了國內14%的SUV市場，銷量5年增長近5倍。在皮卡、SUV這兩個被其他大的汽車企業忽視的利基市場中，長城汽車形成了獨占性的壟斷優勢。

其次，長城汽車成本控制出色，管理層節約得像個吝嗇鬼。據報道，在長城汽車16層的總部大樓里，電梯只能在8層、13層、16層停，如果不慎讓電梯停錯樓層，按規定，當時整廂乘坐人都會受到處罰。在營銷上，長城汽車3萬元至5萬元的小單很普遍，許多公關公司和媒體甚至不愿接長城汽車的單。陪同魏建軍參加2011年東京汽車展的高管曾講述過與老板一起在日本擠地鐵、吃拉面的經歷。另外一次，有人看到魏在會議結束后，把喝了半瓶的礦泉水帶走。更多時候，魏隨身帶著一個玻璃水杯，這個多年未換的普通杯子。

體現在銷售毛利率上，長城汽車2012年達到26.87%，銷售凈利率更是超過13%，在整車上市公司中遙遙領先。

再次，盡量避免借貸，資產負債率較低。魏建軍表示：“中國的很多企業快速增長之后都走了下坡路，長城十多年沒有借貸，一直靠自己獨立經營。”

事實也的確如此，與許多國內汽車企業不同，長城汽車基本沒有銀行借款，尤其是長期借款。2009年以來，長城汽車長期借款金額一直為零，僅在年內有少量的短期借款。

截至2012年末，長城汽車資產負債率為49.16%，而比亞迪、上汽集團、吉利汽車分別為64.86%、54.28%、57.92%。

戴維斯雙擊

如何識別“沙漠之花”固然重要，但取得交易成功的關鍵還是進入的價格——（價格一定要低），暴跌才能成為這類股票的好時機。

在低于市場預期的中期業績報告打擊之下，長城汽車H股股價一路下滑，至2008年10月28日，跌至1.1港元的近年來最低價，總市值僅為12億港元。而長城汽車2007年凈利潤為10.44億港元，按照彼時10.95億股的總股本計算，其靜態市盈率僅為1.16倍；計算按照2008年5.51億港元的凈利潤計算，其對應的動態市盈率也僅為2.20倍；此時，長城汽車市凈率更是不足0.5倍。

以如此低的市值及估值，長城汽車在國內SUV市場強勁增長的拉動下，具備了“戴維斯雙擊”的可能性。

“戴維斯雙擊”的策略其實很簡單：以低市盈率買入潛力股票，待成長潛力顯現后，以高市盈率賣出，這樣可以盡享業績和市盈率同時增長的倍乘效益。

在業績方面，從2008年到2012年，長城汽車營業收入從82.11億元增至415.65億元，增長4倍以上，年復合增長率達到50%；凈利潤從5.13億元增至56.92億元，增長10倍以上，年復合增長率達到83%。

在估值方面，長城汽車H股自2008年以后，市盈率一直維持在8倍以上，目前以2012年2.31港元的每股收益計算，H股靜態市盈率約為15倍，A股約為19倍。即，長城汽車的市盈率從2008年的2倍左右提升至目前15倍左右，至少提高了約7倍。

凈利潤增長10倍，估值提升7倍，完美的“戴維斯雙擊”之下，長城汽車股價自2008年最低點增長了70多倍。