股債減記在所難免

金錢是什么？我們通常是將其想象為現金，或者能夠“隨時”變現的一些余額的支票。隨著技術和金融創新的發展， “金錢”的定義已經被擴展，例如由美聯儲“保證”在未來幾年中以其面值進行交易的貨幣市場基金、機構“回購”以及短期國債。

由于能夠根據持有人的意愿、在不遭受損失的情況下于一夜之間進行轉換，然后轉移至儲蓄或者支票賬戶，以上各種形式的“貨幣”看起來近似充當著“交換媒介”。過去幾年中，美聯儲的目標都是通過越來越大的成本支持股票和債券價格，從而“創造”更具有創新性的貨幣形式，因此通過“伯南克賦予” 可以確保持有人持有股票和現金具有同等的效果。大約十年之前，一棟房子幾乎可以成為金錢的替代品，資產增值抵押貸款（MEW）可以立即在“永不下降”的房地產市場中消化掉。除了星期日之外，業主可以隨時出售自己的房屋并乘坐一條新的小船在日落中沖浪。

只要價格能夠上升，流動資產就可以被作為“金錢”或者其他更好的東西！因此，除了作為可轉換的交換媒介之外，它們可能還是“價值儲存工具”。但是，這種新形式的貨幣真的“與金錢一樣好”嗎？科學技術的發展以及美聯儲的流動性政策可能使得它們能夠作為現代社會的“交換媒介”，但是它們是合法的“價值儲存工具”嗎？過去十年的經歷已經證明，房子只是房子，不是自動取款機，它們并非“與金錢一樣好”。同樣，無論10年期國債收益率是1.50%還是道瓊斯指數達到16000點，美聯儲通過流動性而創造的財富在未來泡沫化的價格中可能具有同樣的命運，包括債券和股票。

既然我們質疑“金錢的好處”，那么毫無疑問就應該討論一下美國當前和未來的減記問題。根據歷史研究的結果，卡門·雷因哈特認為在我們現在所處的環境中，政客和各國央行的官員非常不樂意注銷：通過財政政策削減津貼，而不是通過貨幣政策使得資產價格下降。是的，如果沒有支出的削減或者資產價格的下降，那么赤字就很難下降，現有債務占GDP的比例也永遠不會下降。很顯然，央行近年來規避債務攀升的能力對于穩定全球經濟來說已經變得非常重要。同樣，住房抵押貸款和主權國家債務都已經進行了注銷，前者如美國，后者如希臘。但是，這些策略雖然避免了我所謂的“減記”，但成本非常高，并且其降低總體債務與GDP之比的能力也值得懷疑。例如，伯南克主席已經承認，零利率是對養老基金和個人儲蓄者的掠奪，他的一些同事已經指出了量化寬松的負面影響，以及未來在退出時的困難。因此，即使能夠將資產價格推至令人驚奇的高度，并使得大部分資產看起來“與金錢一樣好”，但目前的政策是有成本的。

我想強調的重點是，即使量化寬松政策和接近于零的收益率水平能夠再次激活全球經濟并獲得與舊常態類似的真實經濟增長，也是通過相當偷偷地“降低”資產持有人的資產等歷史上曾經嘗試過的方法而做到這一點的，這是真正的“減記”，而資產持有人并不知道這種情況的發生。減記的形式包括隱含的稅收，由于人為操控的利率滯后于通脹，隱含的稅收會降低投資者的購買力。在這個過程中，政府及央行理論上降低真實債務水平，以及杠桿公司和家庭的超額負債，它代表的是一種隱含的財富轉移，掩飾了自我吹噓的“與金錢一樣好”。

在開懷暢飲之前，我們應該對減記進行考察，以明白為什么它們不能代表真正的“價值儲存工具”，即使價格泡沫從不會破裂時也是如此。我會給每種減記起一個形象化的名稱。

真實負利率：修剪劉海

在二戰之中和之后，負債較高的大部分國家都將利率上限人為設定至通脹率之下，它們迫使儲蓄者接受真實負利率，這降低了政府債務的成本，但阻止了儲蓄者生活成本的同步上升。例如，長期國債的利率上限為2.5%，而通脹率卻飆升至兩位數，所導致的真實負利率以及飆升的經濟使得美國經濟將債務與GDP之比從大蕭條時期的250%降至數年之后的幾乎一半，但代價就是資本市場的扭曲。

今天，央行正在通過接近于零的收益率以及量化寬松所導致的實際利率上限而做同樣的事情，財政部的平均貨幣成本持續穩定的維持在2%以下。如果未來幾年目前的貨幣政策繼續發揮威力，由于包括短期國債以及久期很短的融資，財政部的貨幣成本將降至1%以下。然而，政府的收益就是儲蓄者的成本。根據歷史標準判斷，與不存在量化寬松并且聯邦資金價格接近通脹率相比，投資者被減記了至少200個基點。美國政府債券的大額持有人，包括中國和日本，將會獲得支付，但是在中期內它們會通過真實負利率而被隱含違約或者減記。

國債像貨幣一樣好嗎？是的，但是它們是好的貨幣嗎？如果考慮當前以及未來的減記，當然不是。用美發行業的術語來說，-1%的名義收益率和-2%的真實收益率減記不是爆炸頭或者烏龜頭，而更像“修剪劉海”。但是，在修剪結束時，地板上將會留下一地頭發。

通脹/貨幣貶值：唐德·雷柏

通脹就像大家日常生活中“廣告狂人：唐德·雷柏”的發型。除了類似喬·漢姆那樣漂亮的人之外，大部分都不會考慮留這樣的發型。每年2%左右甚至更高的通脹率，就像每天都需要呼吸的空氣一樣，在現代杠桿經濟中，為了生存每個人都需要忍受這樣的通脹率。然而，有時候，通脹會失控，如果這種失控是預期不到的，那么就有可能對投資者的債券和股票組合產生巨大的沖擊。如果我們的電視偶像唐德·雷柏再多活十年左右，他就會遇到20世紀70年代的大通脹，這就是20世紀20年代維納共和國以及現代社會中津巴布韋曾經遇到過的情景，每張100萬億美元的鈔票將隨處可見。既然央行能夠偷偷地推高通脹，那么他們也能夠將自己的貨幣貶值，或者降低與其他“硬通貨”國家相比的購買力。無論采用何種方式，通脹或者貨幣貶值的歷史都表明大眾的投資組合將不會“與貨幣一樣好”。

資本管制：山姆大叔式的削減

如果僅僅是為了表明即使是美國也可能對您的貨幣或者資本下手，滿頭干凈白發和胡須的山姆大叔是這種減記的很好例子。20世紀30年代，羅斯福政府就曾經實行了上面這種赤裸裸的沒收措施，當時政府規定黃金必須上交給政府，并禁止所有私人擁有黃金。今天，我們采用了相對不太明確但類似的資本管制形式，包括盯住貨幣匯率政策、對輸入資本征稅以及對銀行存款完全征稅/禁運。政府通過這些方法將貨幣留在國門之內或者之外，其結果就是對大眾的資本或者資本的潛在回報進行減記。未來的減記甚至可能包括財產稅。黃金以及/或者評級在AA+以上的主權國家債券與貨幣一樣好嗎？通常是這樣，但如果您不當心，資本管制可能大大傷害您。

徹底違約：多賓

啊哈，這是我最喜歡的減記，我將其稱為“多賓”是為了紀念這種在20世紀20年代發行并帶有漂亮黃金封線并隨時可兌付為美元或者“機關槍掃射”的5年期債券。債券持有人什么也得不到，因此它代表了減記的最高境界。如前所述，央行的目標是防止投資組合成為“多賓債”。我曾經指出，美聯儲就是所有垃圾債的最終死亡之地，這種說法一半是比喻，一半是形象化，因為央行通常會被禁止以“機關槍掃射”或者次級抵押貸款的形式購買債券（也有例外，不管你是否相信，彭博社曾經報道稱全球將近25%的央行正在購買股票）！但是，通過購買國債以及政府抵押貸款，央行已經非常成功地刺激了私人部門來這么做。這種行為表明現代社會發達經濟體是由資產價格作為支持的。除非價格可以持續地被推至更高的水平，否則違約和債務通脹就可能出現。投資者不應該從央行正在買入股票的國家購買多賓債或者類似多賓債的資產。

投資策略

那么，看起來減記者好像無路可走了，不是嗎？這有點兒像斯維尼·托德！假設我們承認這種可能性，并且所有這些減記對債券、股票以及其他金融資產來說都意味著未來低于平均水平的回報率。如果果真如此，“金錢是好的”以及“避免減記”這種混合型比喻仍然是我們現代投資時代的問題。對于應該買何種資產這個問題來說，最簡單的答案就是什么都不買。如果規則不公平，就不要玩兒了。然而，游戲最終會導致德國、法國和北歐市場的國債收益率低至10個基點，甚至出現負收益率。因此，債券和股票的投資者要么選擇在承擔本金歷史高風險的情況下繼續玩兒下去，要么退出游戲什么也得不到。太平洋投資管理公司（PIMCO）的建議是繼續參與明顯由央行生成的泡沫，但在2013年以及以后逐步降低風險頭寸。雖然我們認為國債仍然像金錢一樣好，但并非“與金錢一樣”，只要央行和美元儲備國家（例如中國和日本）繼續參與，國債就好于其他資產（現金）。

同樣的結論也適用于信用風險的替代品，例如公司債和股票。顯然，這聽起來有點兒像查克·普萊斯及其“跳舞的地板”的比喻，不是嗎？他的例子證明，只有不停地跳舞并晃動腦袋才能生存下去。因此，隨著歲月的流逝，投資者應該修剪自己的組合。減記不可避免，投資者應該確保自己不會受到傷害。