國壽熱衷賣短期產品

中國資產規模最大的壽險公司中國人壽（601628.SH，02628.HK）一季報揭開面紗，保險業的困境可見一斑。

數據顯示，國壽2013年第一季度實現已賺保費1100.7億元，同比下滑2.4%；實現凈利潤為100.77億元，同比增長79.1%。凈利潤的大幅提升帶來每股凈資產較年初的7.82元增加4.9%至8.2元。

表面上看，投資收益提升，資產減值損失大幅減少，凈利潤同比增長近80%，這是一份不錯的一季報，尤其在與較差的年報對比后，該季報可用“靚麗”來形容。

但靚麗背后的窘境一覽無余：銷售環境不佳、退保與給付壓力劇增，國壽的日子并不好過。

投資收益不可靠

國壽一季報的靚麗主要得益于投資收益的改善，體現于兩個會計科目：投資收益和計提資產減值損失。

截至2013年一季度末，國壽投資資產共計1.82萬億元，較年初增加1.4%；一季度實現總投資收益約260億元，單季總投資收益率1.4%，年化總投資收益率5.82%，同比提升3.11個百分點。

數據顯示，2013年初，國壽可供出售金融資產顯示有53.7億元浮盈，一季度末資本公積較期初增加7.15億元，以此計算，累計浮盈增加至約61億元左右。同時前期較大計提資產減值，浮虧已經完全消化，本季度資產減值規模大幅下滑。

總投資收益率為國壽近3年以來的高點，它主要受益于公司資產減值減少了近69億元。2013年股票市場小幅下跌，一季度國壽較好地把握住了市場的階段性機會，計提資產減值準備8.5億元，同比下滑89%，遠少于2012年同期的77億元。

分項來看，國壽一季度實現凈投資收益率4.25%，同比提升5個百分點，凈投資收益率提升表明國壽在固定息差類資產上面的收益率有所提升，這主要來自于其優化債券結構提升了債券的票息收入。

國壽一季度持有至到期資產較年初提升4.4個百分點，另一方面，可供出售金融資產下滑3.3個百分點，當前持有至到期資產占比26%，較年初提高0.8個百分點，而可供出售資產占比下滑1.3 個百分點至27%。

此外，從報表數據還可看出，國壽一季度投資收益中確定了部分權益投資價差收入。當前投資資產規模為1.82 萬億元，年化凈投資收益率為4.25%，簡單計算下來利息收入約為193億元左右，有近60億元左右的收入來自于權益投資價差收入。

由于不再計提減值損失導致的凈利潤改善僅僅是會計賬面的數字幻覺，凈資產增長則是一個更綜合的業績衡量指標。國壽凈資產較上年末增長4.9%，預計與行業平均水平持平，其中當期凈利潤貢獻4.6%，浮虧進一步消化貢獻0.3%。剔除“影子會計”影響后，預計所有可供出售金融資產浮盈107億元。

2013年，保險公司凈資產增速將出現全國行業放緩的跡象，主要原因在于資產減值計提較少，凈資產增長自然下滑。

現金流壓力凸現

在資產減值少計提的前提下，投資收益就顯得差強人意了。而更加糟糕的是，在行業整體形勢仍然嚴峻的情況下，國壽面臨著較大的退保及賠付支出壓力。

根據報表，國壽一季度退保支出約200億元，較2012年同期99億元同比增長103%，單季退保率由2012年一季度的0.76%提高至1.36%。

退保率提升主要是受各類銀行理財產品沖擊，銀保產品競爭力一般，導致退保增加。國壽一季度保戶儲金及投資款下滑2.7%，雖然下滑速度并不快，但如果沒有有效的措施，退保的趨勢可能還會延續下去。

原因在于：一方面是產品不濟導致國壽退保增長較快；另一方面，銀行系公司的崛起削弱了國壽對銀保渠道的控制力度，銀保產品退保愈發嚴重，且有失控的風險。

海通證券認為，國壽一季度退保金同比大幅增長的主要原因是2013年一季度年化退保率提升到約5.5%，高于中國太保（601601.SH，02601.HK）壽險的4.8%，更是遠高于國壽2013年一季度約3.1%的水平，提升幅度較大。

不過，考慮到5.5%的退保率在上市保險公司中仍處于中游水平，以及國壽一季度保費收入高達1119億元，相比之下約200億元的退保金不會對其流動性產生太大的影響。

但雪上加霜的是，在退保之憂沒有消除的同時，賠付支出壓力突然爆發。數據顯示，國壽一季度賠付支出439億元，同比大幅增長40.7%。

賠付支出增加的原因在于2008年銷售的五年期產品集中到期，滿期給付支出集中增加所致。雖然一般來說，一季度是全年賠付支出的高點，后期賠付支出的規模會略有緩和，但賠付支出的壓力短期內仍然存在。

根據東方證券的測算，國壽保險業務帶來現金流入僅增長2%，保險合同賠付支出導致現金流出增長53%，收支相抵后的經營活動凈現金流大幅減少40%。根據保險統計年鑒上的新單數據推測，預計國壽有超過1000億元規模保費需要到期給付。

賠付和退保的大幅增長直接導致國壽經營性現金流同比下滑40%。一方面賠付和退保直接帶來現金流出，同時賠付和退保意味著保單的終止，對于分紅險產品分紅賬戶的累積分紅以及終了紅利將支付給客戶，這導致分紅支出同比大幅增長344.4%，對于營業支出的影響甚至超過了賠付和退保本身。雖然責任準備金釋放略微緩釋了壓力，但此類沖擊的影響不可低估。

凈投資收益率和總投資收益率均大幅改善是2013年保險行業最確定性的事件，然而國壽的退保以及賠付問題如期爆發，一季度經營性現金流同比下滑40%也就不是什么意外了。而且，退保和賠付的壓力將成為其在資金配置以及新品轉型方面的硬約束。或許，投資表現將持續向好，但在新單增速和產品利潤率的提升方面尚有較多不確定性。

申銀萬國認為，退保及滿期給付是2013年壽險行業均面臨的壓力，此前粗放式發展的弊端集中顯現，而在壽險銷售環境依然惡劣的情況下，保險公司只能通過再次銷售短期投資型產品將問題推后。

在保險銷售大環境沒有實質性改觀的情況下，國壽個險新單保費收入前景不容樂觀，利潤率也不會顯著改善，銀保保費持續大幅下滑應在預期之內。國壽一直以來比較關注保費規模和市場份額，壽險保單繳費期限都低于其他幾家上市公司，影響了保費收入的持續性，且易發生集中給付情況。

2013年才過了一季度，國壽即面臨近千億元滿期給付，保費增長也面臨較大壓力，這些都迫使國壽在一季度主要銷售繳費期在五年及五年以下的保單。但問題是此種做法治標不治本，2013年銷售環境仍較為惡劣，具體表現為：首先，高利率環境無顯著好轉；其次，營銷員增員難度依然很大；第三，投資收益欠佳，投資型保險產品吸引力無法提升。

申銀萬國預計，國壽一季度個險新單同比小幅下滑1%左右；同時，銀保新單降幅預計30%左右，期繳新單降幅超過45%。