中信發(fā)債的題中之意

中信證券（600030.SH，06030.HK）4月26日公告稱，通過旗下公司發(fā)行8億美元的境外美元債券，這只是其雄心勃勃的計(jì)劃的一個(gè)開始。2013年1月21日，中信證券公告稱，擬于3年內(nèi)在境內(nèi)外發(fā)行共計(jì)不超過人民幣400億元的公司債務(wù)融資工具，該融資規(guī)模是中國(guó)證券發(fā)展史上最大的一次。

3月中旬，招商證券（600999.SH）100億元公司債也成功上市。此次中信發(fā)行美元債，標(biāo)志著券商由單純的通道服務(wù)向經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的角色邁進(jìn)了一大步，是證券行業(yè)發(fā)展的一個(gè)里程碑。中信證券領(lǐng)頭，相信大型券商會(huì)陸續(xù)跟進(jìn)。

中信證券發(fā)行這筆年息為2.5%的5年期美元債相當(dāng)劃算。中信證券4月1日發(fā)行2013年度第四期91天融資券，年化票面利率為3.60%。招商證券100億元公司債包括一部分5年期品種，發(fā)行規(guī)模為15億元，票面利率已經(jīng)達(dá)到了4.80%。如果算上人民幣升值，中信證券這筆美元債相比國(guó)內(nèi)發(fā)債更有吸引力，更低成本的資金來源有助于增強(qiáng)其競(jìng)爭(zhēng)力。

通覽中信證券的資產(chǎn)負(fù)債表，長(zhǎng)期負(fù)債中只有一筆發(fā)行于2006年的15年期長(zhǎng)期債券，而且這也是絕無(wú)僅有的特例。

再看證券行業(yè)，6年過去了，在嚴(yán)格的管制下，其他券商并沒有如中信證券一樣通過長(zhǎng)期負(fù)債籌集資本。從2012年開始，監(jiān)管略有松動(dòng)，中信證券、海通證券（600837.SH，08637.HK）、廣發(fā)證券（600776.SH）等大型券商開始嘗試通過全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行短融債。由于短融債期限短，數(shù)量少，用途也非常有限，難以發(fā)揮長(zhǎng)期建設(shè)作用。

此前，由于普遍存在著挪用客戶保證金等諸多不規(guī)范運(yùn)作，且虧損累累，導(dǎo)致很多券商被重組。隨后政府對(duì)券商通過以第三方存管為核心手段加強(qiáng)監(jiān)管，券商徹底失去了風(fēng)險(xiǎn)管理的能力，淪落為毫無(wú)差異的通道服務(wù)商。券商行業(yè)自此被徹底邊緣化了。

據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的資料，2012年，全國(guó)114家證券公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1294.71億元，同比下降4.8%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)329.30億元，下滑16.4%；總資產(chǎn)為1.72萬(wàn)億元，凈資產(chǎn)為6943.46億元。

上述資產(chǎn)收益情況顯示，券商行業(yè)收入低到讓人想像不到。同樣是金融行業(yè)，2012年，招商銀行（600036.SH，03968.HK）資產(chǎn)總額為3.41萬(wàn)億元，比年初增長(zhǎng)21.94%；歸屬于股東的凈利潤(rùn)為452.73億元，同比增長(zhǎng)25.31%。一個(gè)招商銀行資產(chǎn)利潤(rùn)規(guī)模就比整個(gè)證券行業(yè)大得多。

最近幾年，隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，股市市值的持續(xù)增長(zhǎng)，以及社會(huì)對(duì)銀行業(yè)獨(dú)大的擔(dān)憂，要求證券行業(yè)放松管制、提升杠桿呼聲再起。

參照華爾街的發(fā)展歷史，證券產(chǎn)品創(chuàng)新的過程必然伴隨著券商提升杠桿的過程。

在近期集中公布的券商行業(yè)年報(bào)中，中信證券是業(yè)內(nèi)第一家提出杠桿率提升目標(biāo)的，它計(jì)劃將扣除“代理買賣證券款”后的真實(shí)權(quán)益乘數(shù)從1.55倍提升至2倍。實(shí)際上，2倍的杠桿也很低，街頭小賣店可能都有2倍的經(jīng)營(yíng)杠桿。中信證券一直宣稱要做中國(guó)的高盛，那么高盛的權(quán)益乘數(shù)是多少？數(shù)據(jù)顯示，2010年和2011年，高盛的所有者權(quán)益分別為773.56億和703.79億美元，總資產(chǎn)分別為9113.32億和9232.25億美元，計(jì)算可知權(quán)益乘數(shù)分別為11.8倍和13.1倍。這還是2008年金融危機(jī)之后華爾街投行努力去杠桿的結(jié)果。

中信證券一季報(bào)顯示，扣除“代理買賣證券款”后的真實(shí)權(quán)益乘數(shù)為1.75倍，比上年末的1.55倍高出不少，顯示出其提升權(quán)益乘數(shù)的努力。招商證券的勢(shì)頭更猛，其扣除“代理買賣證券款”后的真實(shí)權(quán)益乘數(shù)為2.28倍，比上年末的1.76倍大幅增長(zhǎng)。

之所以在計(jì)算權(quán)益乘數(shù)時(shí)扣除“代理買賣證券款”，是因?yàn)樵趪?yán)格的第三方存管制度下，券商并不能動(dòng)用這部分資金。所以雖然這部分資金列在負(fù)債表中，其實(shí)并不能算真正的負(fù)債。這和銀行存款的性質(zhì)完全不同。

2013年一季度，中信證券的加權(quán)平均ROE只有1.12%，海通證券則為2.41%，招商證券為2.36%，廣發(fā)證券為2.03%，中信證券與同行相比，有不小的差距。現(xiàn)在還不清楚中信證券美元債募資具體將用在哪些方面，但借錢容易，如何最大效率的用好資金才是關(guān)鍵。