華蘭生物：分紅何其難

2013年1月，我在《證券市場周刊》發(fā)表了題為《醫(yī)藥企業(yè)請多現金分紅》的文章，希望那些資金充裕、業(yè)績優(yōu)良且穩(wěn)定的醫(yī)藥公司，如恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）、雙鷺藥業(yè)（002038.SZ）、華蘭生物（002007.SZ）等加大現金分紅的力度。

截至4月18日，上述3家公司均已公布了2012年年度報告。從年報披露的信息來看，3家公司現金分紅的力度仍然不能令人滿意，派息率均低于20%。其中恒瑞醫(yī)藥不但派息率下降，甚至連現金分紅的絕對金額都下降了。

資金異常充裕

3家公司的資金都相當充裕，華蘭生物的超額現金最多。本文重點討論它。

我將超額現金定義為這樣的資金：如果上市公司將它們作為現金紅利派發(fā)給股東，不會影響公司日常生產經營、未來資本支出計劃和財務安全。

投資大師彼得·林奇曾提出過“凈現金頭寸”的概念，其計算方法為：凈現金頭寸=現金資產-長期債務。林奇在對福特汽車進行估值時，認為公司的價值為凈現金與業(yè)務價值之和。因此，可以認為林奇的凈現金頭寸就是超額現金。

3家公司中，雙鷺藥業(yè)沒有真正意義上的長期負債，公司1295萬元的“其他非流動負債”從內容上看均為政府補助的科研經費，其實不需要償還；華蘭生物則完全沒有長期負債；恒瑞醫(yī)藥倒是有1000萬元的長期負債，而且是信用借款，如果不是因為這筆借款的利率只有0.30%，恒瑞醫(yī)藥或許根本就不會借。

按林奇的算法，3家公司幾乎全部現金資產都可以視為超額現金。

我一向認為林奇的算法太過粗糙，他假定公司的其他資產（存貨等）足以抵消短期債務，這個假定其實未必成立。在他列舉的福特汽車的案例中，福特1987年末的資產負債率高達58.86%，流動比率只有1.24，顯然其資金并不是很充裕。如果福特將83.5億美元的凈現金全部分紅，那么流動比率將只有0.77。

有趣的是，林奇這種粗糙的算法用在華蘭生物等3家公司身上卻并無不妥，它們的資產負債率比福特低得多，流動比率也高得多。即使將全部現金類資產分紅，華蘭生物、恒瑞醫(yī)藥和雙鷺藥業(yè)的流動比率仍然能夠分別高達4.73、7.24和7.01，遠超過教科書的安全標準線——2。當然，這也部分是因為有些現金資產不屬于流動資產。

我還測算了一下如果將全部現金類資產分紅，3家公司的Z值會發(fā)生什么樣的變化，結論是依然非常安全——華蘭生物從10.63降至6.29，恒瑞醫(yī)藥從7.73降至6.79，雙鷺藥業(yè)從10.78降至7.64。此前，我曾多次使用Z值模型分析公司的破產風險，這個模型認為Z值大于2.90，企業(yè)就沒有破產風險了。事實上，有很多上市公司的Z值小于2.90，分紅力度卻比這3家公司大得多。

3家公司在年報中均未披露2013年資本支出計劃，因此，我在估算超額現金時沒有考慮資本支出因素。從歷史數據看，除非有特別重大的項目，它們經營活動產生的現金流足以應付資本支出。

超額現金低效

華蘭生物為什么吝于分紅？或許公司認為近幾年業(yè)績欠佳，需要超額現金取得的收益來讓利潤表更好看一些？

2012年，華蘭生物實現歸屬于上市公司股東的凈利潤3.00億元，同比減少19.13%。公司現金類資產貢獻了4675萬元的利潤（其中利息收入為2366萬元，投資收益為2309萬元），占稅前利潤的比例不過才12.53%。

然而，從EVA的觀念來看，華蘭生物持有大量的超額現金實屬毀損價值之舉。畢竟，通常情況下，現金是企業(yè)盈利能力最差的資產。

華蘭生物將大量資金用于購買銀行理財產品。根據年報中披露的信息，我們可以估算出70筆交易中63筆的年化收益率——平均只有4.25%?？紤]到公司還需要繳納15%的企業(yè)所得稅，這意味著購買理財產品的資金每年只能以3.61%的速度增值。

我將上述63筆交易按所購理財產品的期限由短到長分為7組，可以很明顯地看出，期限越長，收益率越高。

在這種情況下，華蘭生物購買了一些期限較長的理財產品，其中期限最長的達到了540天。由于尚未到期，還無法得知其最終會取得多高的年收益率。

恐怕大多數投資者會認為，如果華蘭生物將超額現金全部分紅，他們自行投資會取得比公司購買理財產品更高的收益。即使同樣是購買理財產品，個人的負擔也更輕，因為不用繳企業(yè)所得稅。

修正林奇估值法

不過，鑒于林奇估值法實在是過于粗糙，我建議要對其進行以下修正。

首先，要判斷現金資產的真實性；

其次，在計算超額現金的金額時要確保超額現金分紅后公司的生產經營、未來發(fā)展和財務安全不受影響；

再次，要考慮超額現金給公司帶來的收益；

最后，如果超額現金不能在短期內分給股東，有必要在估值時對其折價看待。

以華蘭生物為例，其資產的真實性不成問題，現金類資產也是真正意義上的超額現金，下面我們將重點放在后兩項內容。

華蘭生物2012年每股收益為0.52元。以4月18日收盤價23.60元/股計算，其市盈率為45.38倍。

按林奇估值法，華蘭生物超額現金為13.78億元，公司總股本為5.76億股，即每股超額現金為2.39元?？鄢~現金后，每股股價為21.21元。這樣算下來，公司業(yè)務的市盈率為40.79倍，比不分開計算要低一些。

不過，華蘭生物的現金類資產為公司貢獻了大約0.07元的每股收益，如果考慮到這一點，則公司業(yè)務的市盈率為47.13倍，比不分開計算居然還要高。

如果公司長期持有這些超額現金，那就可以肯定它們的現值不及賬面價值。

例如，假設華蘭生物的13.78億元超額現金要在10年后才分給股東，而這10年中這些現金每年增值3.61%，10年后變?yōu)?9.65億元。如果投資者預期自己投資每年可以獲得10%的投資收益，那么這10年后的19.65億元對他來說（現在）就只值7.57億元。

顯然，超額現金越晚分給股東，貶值就越厲害。對此，投資者要有清醒的認識。如果一家上市公司在分紅時只考慮如何達到相關部門的最低要求，而不是以股東利益最大化為出發(fā)點，超額現金很可能會越積累越多。