遠(yuǎn)離遠(yuǎn)洋

對比高峰時(shí)期高達(dá)68元的股價(jià)，現(xiàn)在的*ST遠(yuǎn)洋（601919.SH）股價(jià)只有3元多，業(yè)績大幅虧損，再對比2006年-2008年的好收成，遠(yuǎn)洋是否面臨著難得的買入時(shí)機(jī)？

資本回報(bào)低下的行業(yè)

香港知名投資者林森池在著作《投資王道》中講述了一個(gè)很值得深思的故事。林森池初入投資行當(dāng)時(shí)，是一個(gè)運(yùn)輸業(yè)分析師。有一次，有位荷蘭基金經(jīng)理途經(jīng)香港，林森池向這位50多歲的基金經(jīng)理推介航運(yùn)股。當(dāng)他口干舌燥推薦了半天后，這位基金經(jīng)理直截了當(dāng)告訴他，他們的基金有百多年歷史，其中一條不可侵犯的家規(guī)，就是在過去百年的經(jīng)營中，從不沾手這些運(yùn)輸業(yè)的股票，包括任何海、陸、空運(yùn)輸。

這真是一條奇怪的家規(guī)，尤其是在上世紀(jì)70年代。后來林森池才明白運(yùn)輸業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，以及其天然缺陷所在，并不是價(jià)值投資的好品種。實(shí)際上林森池不明白的東西，巴菲特在上世紀(jì)80年代末投資美國航空后也才明白。他在1997年致股東的信中，引用維珍航空老板布蘭森的一句話來調(diào)侃自己的投資失誤。當(dāng)有人問布蘭森如何成為百萬富翁時(shí)，布蘭森這樣回答：先成為一名億萬富翁，然后再買一家航空公司。

遠(yuǎn)洋的股價(jià)表現(xiàn)，完美地印證了這一點(diǎn)。6年前其A股上市價(jià)為8.48元，首日收盤價(jià)16.38元，現(xiàn)在徘徊在3元多。

巴菲特一再告誡價(jià)值投資者應(yīng)該遠(yuǎn)離航空和海運(yùn)股。航空公司和海運(yùn)公司的商業(yè)模式很爛。從價(jià)值投資者的角度出發(fā)，時(shí)間是優(yōu)秀企業(yè)的朋友，卻是遠(yuǎn)洋這類企業(yè)的天敵。巴菲特很納悶為何航空運(yùn)輸業(yè)的資本回報(bào)率如此之低，卻依然有前赴后繼的資金涌入。

林森池在《投資王道》中詳細(xì)分析了海洋運(yùn)輸業(yè)的一些致命缺陷：船只要不停地運(yùn)作，難以停下來。由于船只體積龐大，空置時(shí)要停在安全的停泊位置，要支付泊位費(fèi)；期間，除了要繼續(xù)支付昂貴的保險(xiǎn)費(fèi)，還要派人員繼續(xù)看管及發(fā)動(dòng)渦輪，以維持船只的運(yùn)作能力。若船只長期沒有運(yùn)作，到重新啟動(dòng)時(shí)，需要入塢維修一段長時(shí)間。一艘“空置”輪船的維修成本和要付的銀行利息，很快便會(huì)把“老本”吃光。而且最重要的是，由于通貨膨脹，隔個(gè)五六年，船只的制造成本又要上升不少。

賺錢是賬面的

有一次巴菲特看到一個(gè)人經(jīng)營一家農(nóng)機(jī)廠，報(bào)表上盈利很多，于是前去拜訪。那人帶他去后院，指著一大堆機(jī)器設(shè)備說，賺的錢都在這里了。

類似遠(yuǎn)洋這樣的公司也是如此。資本開銷極大，一旦停止投入，利潤就要停止增長甚至下滑。這種依靠投入才能維持增長的公司，時(shí)間長了，市場就會(huì)發(fā)覺。因?yàn)樯鲜泄酒鋵?shí)把賺來的錢存在銀行，企業(yè)利潤也會(huì)每年增長。

遠(yuǎn)洋于2005年在香港上市，募集88億港元；2007年在A股上市，募集資金151億元，當(dāng)年立即增發(fā)，再募得資金129億元。三次股本融資大約融入360億元人民幣，加上2005年上市時(shí)的股東權(quán)益，投資者在2005年-2007年投入了超過400億元的資金。然而歷年的分紅也就可憐兮兮的100億元不到。

但是從其公布的年報(bào)來看，遠(yuǎn)洋的效益似乎還很不錯(cuò)。2006年、2007年和2008年的凈利潤分別是82億元、194億元和116億元。2009年由于金融危機(jī)的影響，虧損74億元。但第二年即2010年又賺取了67億元的凈利。此后，中國遠(yuǎn)洋持續(xù)虧損，2011年和2012年分別虧損104億元和95億元。不考慮資金的時(shí)間價(jià)值，遠(yuǎn)洋在這六七年間看似盈利將近200億元，扣除分紅后，留存收益約為100億元，這當(dāng)然也投入了資產(chǎn)購置中去了。賺的錢再投入，變成了一艘艘輪船（固定資產(chǎn)），近兩年虧的錢，自然變成了實(shí)打?qū)嵉呢?fù)債，不考慮資本利得和利虧，原始投資者可以說一分錢沒有賺到。

EV讓遠(yuǎn)洋現(xiàn)原形

有人以市值來衡量，認(rèn)為遠(yuǎn)洋已經(jīng)相當(dāng)便宜了。但如果用EV來衡量，即使股價(jià)跌到九成以上，價(jià)值投資者對遠(yuǎn)洋仍要保持清醒，它依然很貴，更不用說被低估。

用市值衡量一家企業(yè)的價(jià)值并不夠準(zhǔn)確，有時(shí)候錯(cuò)誤還非常大，尤其是企業(yè)負(fù)債率非常高的時(shí)候。比如，一套市場價(jià)格100萬元的房子，你可以用30萬元的現(xiàn)金買下（市值是30萬元），但是你必須承擔(dān)原業(yè)主70萬元的貸款；也可以以100萬元現(xiàn)金買下，讓原業(yè)主歸還銀行貸款。無論何種方式，你其實(shí)都是付出了100萬元，而不是30萬元。

EV=市值+債務(wù)-現(xiàn)金。它準(zhǔn)確地描述了當(dāng)你并購一家企業(yè)時(shí)，既承擔(dān)了該企業(yè)所有的債務(wù)，也承擔(dān)現(xiàn)金等可以立即變現(xiàn)的貨幣資產(chǎn)。

以五糧液（000858.SZ）為例，截至4月25日，其市值是835億元，賬面現(xiàn)金270億元，負(fù)債60多億元。因此五糧液的EV大約是625億元。

但是遠(yuǎn)洋正好相反。合并報(bào)表后其負(fù)債高達(dá)1235億元，賬面貨幣資金為468億元。由于遠(yuǎn)洋并未詳細(xì)公布其所有并入合并報(bào)表的控股子公司的資產(chǎn)負(fù)債情況，但從公布的主要控股子公司的資產(chǎn)負(fù)債表來看，歸屬于遠(yuǎn)洋股東的負(fù)債至少為900億元。再考慮到平時(shí)運(yùn)營需要大量的現(xiàn)金，假設(shè)為200億元，同時(shí)不考慮被并入報(bào)表的子公司賬上貨幣資金，則EV至少為892億元，這意味著整個(gè)企業(yè)的價(jià)值是近900億元。

當(dāng)然，遠(yuǎn)洋賬上有1000多億元的資產(chǎn)，但負(fù)債是“如假包換”，而固定資產(chǎn)，除了土地外，其他的基本上都要打一些折扣，有一些甚至要打很大的折扣。

鐵路運(yùn)輸業(yè)是另類的周期性行業(yè)

同為運(yùn)輸業(yè)，鐵路運(yùn)輸與航運(yùn)和海運(yùn)完全不同。

巴菲特投資美國航空后，悟出“帶輪子的都遠(yuǎn)遠(yuǎn)避開”（指航空運(yùn)輸業(yè)和汽車制造業(yè)），但是2009年巴菲特卻花了340億元全資收購伯靈頓鐵路公司，以2009年伯靈頓鐵路的業(yè)績預(yù)期來看，市盈率已經(jīng)超過20倍。這是否意味著巴菲特之前的投資認(rèn)識有了徹底的改變？沒有。因?yàn)殍F路運(yùn)輸業(yè)雖然與航空運(yùn)輸和海洋運(yùn)輸業(yè)一樣，受經(jīng)濟(jì)周期影響波動(dòng)很大，但運(yùn)營模式卻完全不同。

翻看國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資的一些研報(bào)，會(huì)發(fā)現(xiàn)國內(nèi)大多數(shù)投資者，包括機(jī)構(gòu)投資者，都把三者簡單地歸類為周期性行業(yè)，因此買賣依據(jù)更多地從經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)去考慮——試圖在周期反轉(zhuǎn)時(shí)抓住股價(jià)反轉(zhuǎn)的機(jī)會(huì)。價(jià)值投資者當(dāng)然不認(rèn)同這種投資方法——自上而下的投資，更遺憾他們沒有深刻認(rèn)識到鐵路運(yùn)輸業(yè)與其他兩個(gè)子行業(yè)其實(shí)完全不同。

這些不同點(diǎn)決定了鐵路運(yùn)輸業(yè)只要價(jià)格合理，也是一個(gè)價(jià)值投資的好品種。其主要不同點(diǎn)，可以從伯靈頓鐵路，或大秦鐵路（601006.SH）與遠(yuǎn)洋的比較可知：

第一是現(xiàn)金流。鐵路公司的資本支出很低，因此現(xiàn)金流很好。如伯靈頓，由于不需要修建新的鐵路，基本沒什么資本開支，因此現(xiàn)金流非常的好。雖然利潤增長很緩慢，但賺一分就是一分。

第二是負(fù)債并不高。資本開支少，負(fù)債自然低。如大秦鐵路，有息負(fù)債才124億元，而市值為1050億元，與中國遠(yuǎn)洋260億元的市值而負(fù)債近千億元形成非常鮮明的對比。