白酒業(yè)集體退步

白酒行業(yè)上市公司一季報(bào)已經(jīng)全部披露，通過數(shù)據(jù)分析可以看出，除了貴州茅臺（600519.SH）略微增長，洋河股份（002304.SZ）數(shù)據(jù)異常外，整個行業(yè)的實(shí)際銷售收入大幅下滑。

接連遭遇塑化劑、禁酒令等打擊的白酒行業(yè)是否已經(jīng)結(jié)束“黃金十年”？

實(shí)際銷售下滑

白酒企業(yè)都有通過預(yù)收賬款平滑銷售的歷史，所以我們計(jì)算實(shí)際銷售收入的方法是，先用一季報(bào)的預(yù)收賬款減2012年末的預(yù)收賬款，算出預(yù)收賬款的增量，然后用銷售收入加上預(yù)收賬款的增量。

當(dāng)然有些預(yù)收賬款的確認(rèn)是正常的，不一定是平滑利潤，所以有誤差，但是這個方法對了解白酒行業(yè)的總體情況是適用的。一是因?yàn)槲覀冇?jì)算的是一組公司。二是因?yàn)槲覀儗?012年一季報(bào)也做了同樣處理，這樣同比增長的準(zhǔn)確性會大大提高。

以茅臺為例，計(jì)算方法及結(jié)果見表1。可以看出，茅臺一季報(bào)顯示銷售收入增長19.12%，但是實(shí)際增長只有6.51%。

用同樣的方法計(jì)算其他白酒公司，結(jié)果如表2。

其中洋河的數(shù)據(jù)出現(xiàn)了異常，因?yàn)槠?012年一季報(bào)確認(rèn)的預(yù)收賬款比較多。但是某個公司的數(shù)據(jù)異常，并不影響我們對整個白酒行業(yè)的判斷，多個公司組成的一組數(shù)據(jù)，能看出整個白酒行業(yè)的情況。如果剔除洋河，除了茅臺微幅增長外，整個白酒行業(yè)的實(shí)際銷售收入是下降的。

茅臺的三公消費(fèi)占比相對比較高，之前有觀點(diǎn)認(rèn)為茅臺受影響會比較大，但是一季報(bào)顯示的情況與通常的認(rèn)知相反，這是因?yàn)槊┡_的終端需求因三公消費(fèi)下滑后，價格下降，搶占了其他高端白酒的市場份額。另外，茅臺原來的批零價差比較大，出廠價在2012年提升到819元，所以銷售收入還是正向增長。

有人認(rèn)為白酒有護(hù)城河，有定價權(quán)。其實(shí)并不確切，白酒定價體系其實(shí)以茅臺為標(biāo)桿，茅臺降價后，價格體系隨之而變。其他白酒的高端和中端價格隨之下行，而利潤對價格敏感性遠(yuǎn)大于其他變量。

舉個簡單的例子，單價100元，利潤30元，如果單價下降10%，利潤下降多少？由于成本費(fèi)用基本固定，不算營業(yè)所得稅，則利潤下降33%。

但是銷量下降，則很多成本費(fèi)用也同樣下降，影響沒有價格下降大。

現(xiàn)在白酒是價量齊跌，所以市場給予白酒靜態(tài)10倍以下市盈率是合理的。茅臺的市盈率高于其他白酒企業(yè)，也是合理的。因?yàn)槊┡_是價格標(biāo)桿，茅臺的銷售價格穩(wěn)定后，其他白酒企業(yè)才好確定自己的價格體系。

茅臺“定價”

茅臺的主要收入由飛天茅臺貢獻(xiàn)，為追求模糊的正確，所以我們以其為主計(jì)算銷量，并去除預(yù)收賬款的增量。

如表1所示，實(shí)際銷售收入增加6.51%。因?yàn)槌鰪S價提價32%，從619元到819元，所以銷量下降0.81（1.065/1.32）。也就是說，銷量下降了20%。

但是茅臺有可能向經(jīng)銷商壓貨，據(jù)各方的調(diào)研，茅臺一級批發(fā)商的存貨大約有2個月左右，意味著庫存是一年銷售量的16%（2個月除以12個月）。考慮經(jīng)銷商正常情況下要保持合理的庫存，那么向經(jīng)銷商壓貨比如8%-10%（這個數(shù)字有猜測成分），這樣的話，茅臺實(shí)際的終端需求下降30%，比我原來預(yù)估的50%要好很多。年初我測算茅臺的政務(wù)消費(fèi)有30%，投資性需求20%，假設(shè)政務(wù)的消費(fèi)沒有了，價格下降，投資性需求也沒有了，大概是50%的下降。

不過茅臺價格下降后，因其品牌力強(qiáng)，擠占了五糧液、瀘州老窖1573、洋河夢之藍(lán)等高端酒的市場份額。據(jù)稱，880元左右有不少團(tuán)購成交，所以實(shí)際情況可能比我們預(yù)計(jì)的要好。

如果銷量下降30%，將對經(jīng)銷商的壓貨并表，考慮提價32%的因素，則茅臺2013年實(shí)際可能的銷售收入是244億元（264×1.32×0.7）。

提價的部分不影響成本費(fèi)用，基本扣稅后變成凈利潤，茅臺的2012年利潤率是50.38%，考慮提價因素，則凈利潤率變?yōu)?4.5%。那么2013年的實(shí)際凈利潤可能為133億元（244×54.5%）。茅臺總股本為10.38億股，折算每股收益為12.8元。

上述推導(dǎo)的假設(shè)條件包括，首先，茅臺出廠價能維持不下降，否則需要重新修正。不過如果一批價跌破出廠價，茅臺會像五糧液一樣給經(jīng)銷商返點(diǎn)。其次，終端銷量下降幅度的測算可能是錯誤的，因?yàn)榻?jīng)銷商庫存兩個月，問題不大。有人說茅臺的社會庫存多，每年大概20%的銷售被收藏，早期購買的價格比較低，如果拋售的話會是個問題。但所謂的社會庫存很難說清楚，只能根據(jù)實(shí)際情況修正判斷。第三是凈利潤率可能會不如預(yù)期，因?yàn)槠湟l(fā)力腰部產(chǎn)品（中檔產(chǎn)品），營銷費(fèi)用是增長的，不過利潤率高，影響不太大。

如果上述三條假設(shè)都是正確的，那么茅臺應(yīng)該如何估值？

巴菲特在致股東信中曾經(jīng)有一個給一個企業(yè)多少倍市盈率是合理的講解，他說報(bào)業(yè)每年提價6%，10%折現(xiàn)率，市盈率25倍。茅臺是能抗通脹的，可以隨著通脹提價，如保守算，提價4%，則市盈率大概15倍，那么茅臺估值為192元（12.8×15）。

其實(shí)帝亞吉?dú)W的市盈率也約為15倍，但其凈利潤波動比較大（表4）。三公消費(fèi)相對剛性，茅臺的三公消費(fèi)減少后，周期性是否會加強(qiáng)？如果是，則其市盈率會下降。

關(guān)于茅臺未來的銷量增長和提價很難說清，影響因素包括未來GDP增長在8%以下、高端收入人群的增長速度、政務(wù)消費(fèi)的萎縮，還有因白酒企業(yè)都擴(kuò)張產(chǎn)能而導(dǎo)致的激烈競爭。過去貨幣超發(fā)，通脹高企，未來也不會重復(fù)，而且經(jīng)濟(jì)增速也下降了。

凱恩斯曾經(jīng)說過：“根據(jù)過去的經(jīng)驗(yàn)來推斷未來是危險的做法，除非此人能辨別出過往歷史形成的原因。”未來10年的環(huán)境和過去10年有很大的不同，白酒業(yè)能否重復(fù)過去10年價量齊升的故事，還是有很多不確定的因素。

作者聲明：本文僅代表個人觀點(diǎn)，本人不持有文中所提及的股票