多元化經營對企業價值影響的探討

[摘 要]多元化經營的戰略是企業擴張過程中的重要戰略之一。在全球化帶來的不斷加劇的市場競爭及經濟的不確定性的作用下，企業很難找到一項可以長期持有的業務。在這樣的危機下，企業理性地選擇了多元化經營的戰略。然而多元化經營也是一把雙刃劍，多元化經營與企業價值提升關系受到世人的關注。本文以中茵股份為例，探討該公司多元化經營現狀，以及多元化經營對企業價值的影響，并提出合理利用多元化經營改善企業價值的建議。

[關鍵詞]多元化經營；企業價值；中茵股份

[中圖分類號]F274 [文獻標識碼]A [文章編號]1005-6432（2013）48-0009-04

自20世紀50年代其概念被提出之后，多元化經營一直頗受關注，然而就在熱潮消退不久，國內企業家普遍感到多元化經營并不是一把萬能鑰匙。近年來，國內不少企業在選擇多元化還是專業化道路上產生了問題，這就更需要我們找到一盞指路明燈，使多元化經營這把雙刃劍發揮最大的作用。

1 多元化經營對企業價值的影響概述

1.1 多元化經營帶給企業的正面效應

（1）協同效應。多元化經營能夠在公司生產、經營、管理的各個階段，通過對資源的有效配置，合理分配有形和無形的資源，使成本產生“1+1<2”、利潤產生“1+1>2”的效果。通過該協同效應，公司可以充分發揮技術、市場等資源的優勢，有效地利用剩余資源以適應多個市場需求。

（2）風險分散效應。多元化經營能夠有效地降低公司所面臨的可分散風險，并提高公司的償債能力和抗風險能力，減少企業的利潤波動，穩定企業的收益。同時，多元化經營還能轉移公司的重心，將公司引入成長期的行業，脫離處于衰退期的行業，降低原有行業帶來的風險以促進企業的可持續發展。

（3）交易內部化效應。多元化經營可以使公司在它經營的幾個行業間進行各種內部交易，減少外部交易帶來的價格差異，從而降低運營成本。此外它也能進行資金流的調度，解決市場弱有效性的問題，避免有時會出現資金不足而放棄一些凈現值為正的投資項目。

（4）稅盾效應。多元化經營可以在企業的各項業務之間形成共同的擔保，提高企業的償債能力。若公司的負債增加，而增加的負債的利息可在稅前扣除，企業的應稅利潤也能夠降低，從而產生稅盾效應。另外，在多元化的幾個行業中，一個行業的虧損可以抵去其他贏利行業的應稅利潤，從而降低部分稅收及虧損，形成一種組合保險效應。

（5）貿易壁壘效應。由于多元化經營存在交叉補貼效應，因而企業能夠通過一系列的手段建立并利用市場優勢，如使用掠奪性定價的方法來驅逐現有的競爭者，并形成貿易壁壘來阻止潛在的競爭者。而掠奪性定價損失的利潤能夠通過交叉補貼的效應來補足，不會對企業造成很大的影響。

1.2 多元化經營帶給企業的負面風險

（1）行業進出風險。由于貿易壁壘的存在，行業的進出不是一個簡單的過程，因此多元化經營想要進入或是退出一個行業也必須考慮多方面問題。進入時尤其需要注意行業的選取，進入后還要不斷注入后續資源，根據行業競爭態勢不斷調整經營策略，并為可能預見的退出設計一個良好渠道。

（2）市場整體風險。由于市場存在廣泛關聯性，雖然多元化經營分散了風險，但企業尤其是相關多元化的產業仍面臨著更大范圍的市場整體風險。有時，在宏觀力量如金融危機的沖擊下，企業進行多元化經營反而可能會加大企業的經營風險。

（3）財務、效率風險。多元化經營的保險組合效應雖然能夠降低經營風險，但跨行業補貼同樣有可能降低企業的整體競爭實力和贏利效率，增加效率風險。同時，多元化經營需要大量資金，過于龐大的籌資容易增加負債比率、降低償債能力，跨行業投資也容易運用不當導致效益為負，反而增加財務風險。

（4）資源分散風險。多元化經營需要一定的資金投入，因而進行多元化經營會使原有經營產業的資金和管理方面受到一定程度上的削弱，不利于擴大企業的核心業務。資源過分分散，也容易導致原有經營的產業迅速削弱，使企業失去原先的核心競爭能力，從而導致多元化經營的企業收效甚微。

（5）管理整合風險。由于多元化經營的各個產品和市場存在差異，因而對各個領域管理要求也不同。進入領域越多，管理的難度和幅度也越大，信息溝通越困難，失誤的可能性就越大，管理決策的科學性和經濟性存在很大風險。

1.3 多元化經營對企業價值的綜合影響效果

多元化經營對企業價值的影響效果是其正面效應和負面風險綜合作用的結果。一般將多元化經營對企業價值的影響效果分為折價、溢價、中性三種，但具體是哪一種影響效果，國內外學者的研究結論仍然不是很統一。

比較研究結論是，多元化經營只是股東與管理者、大中小股東之間的一個代理，因此研究多元化經營與企業價值的相關性時必須考慮股權結構。部分實證研究結果表明，多元化程度與企業資產的規模、機構、管理層、國有股的比例以及股權集中度均呈負相關關系，與法人股比例也呈倒U形曲線關系，其中國有控股公司比私有控股公司的倒U形曲線更為明顯。

2 中茵股份多元化經營對提升企業價值的實證研究

2.1 中茵股份簡介

中茵股份有限公司（簡稱中茵股份，股票代碼600745）是一家從事房地產開發與經營的股份制企業，最初于1996年在上海證券交易所上市。公司具有十多年的歷史，其品牌是在區域內有較高知名度的知名房地產，尤其是在蘇州昆山、徐州、連云港等地區有較大的品牌影響力以及較強的核心競爭力。自從2012年中茵股份實施多元化經營，由于其多元化跨行業領域廣泛，曾在2012年成為多元化程度之最，股價也跟風上漲了110%。而隨著其2012年的財務報表的公布，需要重新評價中茵股份多元化經營對企業價值的影響效果。

2.2 多元化經營現狀

中茵股份于2012年3月開始實施多元化經營。在2012年之前，中茵股份一直走的是專業化經營路線。有研究顯示，近幾年房價大幅上漲，房地產業由于主營業務利潤突出，并不需要多元化經營。中茵股份的主營業務自2008年從服裝業轉戰房地產開發與經營業至今，其主營業務核心競爭力明顯。進入2012年，隨著政策的變化，中央政府明確要促進房價合理回歸，房地產行業不再是一個高利潤行業。在市場格局即將出現顯著變化的情況下，許多房地產商紛紛涉足其他行業，實行多元化戰略。中茵股份也為獲得更多發展空間和利潤來源，在保持自身原有主營房地產業務的同時，開始逐步涉足礦業、藥業等其他經營領域，不僅涉及了黃金、稀土等多種礦產，而且收購了醫藥業的西藏泰達厚生、清華酒業，領域跨度很大，主要實施的是非相關多元化。

根據中茵股份近兩年的財務數據，其主營業務收入分行業變化情況如表1所示。

使用Dummy、Num、HI和EI四種指標對中茵股份的多元化經營程度進行判斷。在中茵股份進行多元化經營的前后，中茵股份的多元化程度變化如下：

結合表1和表2以及財務報表可知，中茵股份自2011年12月起開始實施相關多元化，合同承包項目仍為房地產業。而進入2012年后，中茵股份的多元化程度迅速上升，經營分布上升至5個部門，且各個分部之間的領域相關度很小。由以上指標分析可以看出，中茵股份多元化經營程度在不斷提升。由于HI強調高收入部門的重要影響，EI則強調低收入部門對指數的總體影響，因此，中茵股份的多元化經營正在將重點逐漸從主營業務向拓展的多元化的低收入行業逐漸轉移。而事實上也確實如此，公司在2012年3月實施多元化經營之后，不斷為所涉行業定期增資，由此可以看出其重心的變化。

2.3 中茵股份多元化經營對企業價值的影響

2.3.1 中茵股份多元化經營帶來的正面效應

（1）協同效應。中茵股份在多元化進行過程中，有效地利用了其主營房地產業務的品牌影響力，合理地分配了剩余資源，提高了資源的利用效率。

（2）風險分散效應。在房地產市場行業房價受到控制的情況下，中茵股份通過多元化經營來降低其面臨的可分散風險，并通過多元化經營將它引入更具潛力的礦業和藥業，分散主營房地產業務帶來的風險。

（3）稅盾效應。中茵股份通過其多元化經營，提高了自身的負債能力，降低了應稅利潤；同時，中茵股份也通過多元化經營，使主營房地產業降低的利潤由另兩個多元化的產業的贏利來抵，從而降低了部分稅收和虧損，產生了交叉補貼效應和組合保險效應。

2.3.2 中茵股份多元化經營帶來的負面風險

（1）行業進出風險。中茵股份在涉入多元化經營領域時，未對所涉行業進行充分的研究調查或是對所涉行業預見力度不夠，所涉的清華酒業因塑化劑風波有許多對其行業的質疑報道，而且自從十八大召開后，許多地方紛紛出臺禁酒令，白酒行業市場前景看淡，反而產生了折價的效果，不利于企業提升企業價值。

（2）市場整體風險。隨著中央政府明確堅持房地產調控政策不動搖，促進房價合理回歸，并促使房地產市場的健康發展。房地產市場調控還將持續，政府限購、銀行限貸等規定將會直接影響公司房地產業務，存在政策風險；隨著另一個五年計劃的開始，各個城市規劃不一，不同城市的住宅市場表現趨于分化，以往傳統的銷售周期可能會被各地不一的政策給打亂，各城市的預期也會變化，存在市場風險；由于房地產行業仍然是一個高利潤行業，當前行業間的競爭仍然會很激烈，行業上也有一定的風險。

（3）財務、效率風險。中茵股份多元化經營的所涉行業跨度極大，容易降低整體的贏利效率，可能會增加效率風險；同時多元化經營由于不斷涉入各個行業，并且需要定期對所涉行業進行增資，負債比率極高，保持在80%以上。而涉入酒業的運用不當，則增加了公司的財務風險。而且隨著國家的宏觀調控以及銀行存款準備金率、基準利率的變化，物價指數緩慢回升，貨幣政策也仍然能夠進行微調，財務還有一定的風險。

（4）管理整合風險。中茵股份多元化經營進入的領域很多，管理的難度和幅度也很大，作出決策的科學性和經濟性也存在很大的風險。

2.3.3 中茵股份多元化經營對企業價值綜合影響結果

綜合中茵股份多元化經營給企業價值帶來的正面效應和負面風險，在房地產行業前景不景氣的條件下，中茵股份在進行多元化經營后，雖然短期內企業價值有所下降，資產利潤率不高，股東投資回報率也不高，但是公司未來的贏利能力、成長能力有所提高，發展前景較好，投資價值有上升的空間。因此，在短期內多元化經營對中茵股份產生了折價的效果；而在長期內，由于企業的發展前景上升，因此產生了溢價的效果。

此外，從中茵股份的研究中發現，中茵股份的多元化程度與ROE、ROA、EPS成負相關關系，即多元化的折價現象，多元化程度越高，企業價值越低；但中茵股份的多元化程度與托賓Q、市盈率、市銷率成正相關關系，即多元化程度越高，成長能力、發展前景以及投資價值越高。因此，在評價多元化經營對企業價值的影響效果時，需要綜合考慮各個指標的側重點，并結合公司和行業的實際情況，才能夠慎重下結論。

3 中茵股份合理利用多元化經營改善企業價值的建議

雖然中茵股份多元化經營后企業價值的未來市場潛力增加了，但其多元化經營仍然給企業價值帶來負面風險，只有在解決了這些問題時，多元化經營產生的溢價效果才能夠顯現出來。

3.1 多方控制負面風險

針對中茵股份可能出現的各種風險，公司需要進行綜合比較，辯證分析，充分考慮并合理防范風險。在政策風險上，公司需要合理解讀政府政策，并合理預估未來政策的變化方向，及時調整；在市場風險上，公司需要加強市場監控，及時調整營銷策略，確保完成銷售計劃；在行業風險上，公司需要保持原有房地產業的核心競爭力并不斷提高；在財務風險上，公司需要加快自身的銷售回款，合理安排未來的融資計劃，確保資金鏈不斷裂。

3.2 研究涉入行業產業

針對中茵股份由于涉入行業預見力度不夠而產生的問題，公司在進行多元化經營前，需要充分研究涉入行業產業，研究涉入時公司所面臨的各種條件和機遇，所涉行業的贏利能力和成長能力，分析其競爭態勢、與主營業務的相關性以及其他各種相關因素，以充分了解所涉入的行業的實際情況，為企業多元化經營的成功增加砝碼，同時要不斷注入后續資源，熟悉產業的各個方面，培養優秀的員工隊伍，塑造良好的品牌形象，避免無限的責任和損失。

3.3 合理控制負債水平

針對中茵股份如此高的資產負債率，公司應根據外部環境的變化不斷調整財務結構，努力使資產負債率保持在一個合理的水平上。同時公司需要做好多元化經營的控制和評估，并及時觀察其多元化經營的效果，隨時做好改變多元化經營計劃的準備。

3.4 優化多元戰略組合

針對中茵股份的主營業務優勢并不明朗且存在各種風險，公司應將發展的重點向其他行業不斷轉變。中茵股份目前的發展戰略是實施房地產、礦業、醫藥三業并舉，同時穩步發展房地產開發業務，進一步擴大礦業業務，并加快醫藥行業發展，但仍需考慮好自身的條件和成熟時機，對所涉行業進行充分的研究，合理調整多元化各產業的投資比例，防止盲目多元化。

3.5 培養核心競爭能力

核心競爭力是所有公司成功的關鍵，它對企業價值的貢獻巨大。無論經營范圍涉及多少行業，企業都應圍繞自身的核心能力，在此基礎上兼顧多元化。因此，中茵股份不論是否轉變經營的重點，都應該培養核心競爭能力，公司應在房地產業有一定優勢的情況下不斷培養自身的品牌競爭力，帶動所涉行業的競爭力，在其發展到一定程度后再轉變經營重點。

3.6 選擇適合的經營方式

由公司多元化經營的狀況來看，在房地產業選出的130家上市公司中，仍有69家公司沒有進行多元化經營，因此在推行多元化經營時，企業要充分考慮各方面的問題，尋求其利害關系，尋找適合自己的經營方式，不能盲目地實施多元化，并要找到合理的解決對策來應對各方面問題，從而提高企業價值。

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