政治關(guān)聯(lián)與民營(yíng)上市公司董事會(huì)的家族介入

胡旭陽(yáng)

(浙江財(cái)經(jīng)學(xué)院金融學(xué)院，浙江 杭州 310018)

一、引 言

民營(yíng)企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)對(duì)關(guān)聯(lián)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)影響是近幾年國(guó)內(nèi)學(xué)者比較關(guān)注的問(wèn)題。現(xiàn)有文獻(xiàn)提供的證據(jù)表明，政治關(guān)聯(lián)對(duì)關(guān)聯(lián)企業(yè)績(jī)效的直接影響具有兩面性:一方面，政治關(guān)聯(lián)通過(guò)形成與政府的良好關(guān)系給關(guān)聯(lián)企業(yè)帶來(lái)如下的經(jīng)濟(jì)利益:融資便利(余明桂等，2008)［1］、稅收優(yōu)惠(吳文鋒等，2009)［2］等好處，進(jìn)而對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生積極影響。另一方面，政治關(guān)聯(lián)也是有成本的，這種成本對(duì)關(guān)聯(lián)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。郭劍花等(2011)［3］發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的雇員規(guī)模、雇員成本要顯著高于非關(guān)聯(lián)企業(yè)，關(guān)聯(lián)企業(yè)需要承擔(dān)額外的社會(huì)職能，從而增加企業(yè)負(fù)擔(dān)。

然而政治關(guān)聯(lián)對(duì)關(guān)聯(lián)企業(yè)的影響不僅僅體現(xiàn)在直接的收益和成本方面，它還對(duì)關(guān)聯(lián)企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。Fan，Wong＆Zhang(2007)［4］發(fā)現(xiàn)，中國(guó)國(guó)有企業(yè)部分私有化后，高管的政治關(guān)聯(lián)(主要指企業(yè)高管來(lái)自政府部門)對(duì)企業(yè)上市后的績(jī)效帶來(lái)不利影響，而這種不利影響與政治關(guān)聯(lián)對(duì)公司治理機(jī)制的不利影響有關(guān)，因?yàn)檎侮P(guān)聯(lián)降低了關(guān)聯(lián)企業(yè)董事會(huì)的職業(yè)性和獨(dú)立性。游家興等(2010)［5］發(fā)現(xiàn)，特別處理(ST)上市公司高管的政治關(guān)聯(lián)度越高，因業(yè)績(jī)低劣而被迫離職的可能性越小。他們認(rèn)為高管擁有的政治資源成為其構(gòu)筑職位壕溝的資本，弱化了公司治理對(duì)高管應(yīng)有的監(jiān)督和約束。雷光勇等(2009)［6］發(fā)現(xiàn)，在政府干預(yù)高、法治水平低的地區(qū)，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)傾向于選擇低質(zhì)量的審計(jì)師，無(wú)政治關(guān)聯(lián)的上市公司傾向于選擇高質(zhì)量的審計(jì)師來(lái)傳遞自身良好公司治理結(jié)構(gòu)的信號(hào)。顯然，政治關(guān)聯(lián)的這種影響對(duì)關(guān)聯(lián)企業(yè)績(jī)效的作用是間接而又長(zhǎng)期的。而本文擬通過(guò)分析民營(yíng)上市公司實(shí)際控制人的政治關(guān)聯(lián)與實(shí)際控制人家族對(duì)關(guān)聯(lián)企業(yè)董事會(huì)的介入情況來(lái)深化關(guān)于政治關(guān)聯(lián)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)影響方面的研究。

二、政治關(guān)聯(lián)、控制權(quán)私人收益與民營(yíng)上市公司董事會(huì)的家族介入

(一)政治關(guān)聯(lián)與控制權(quán)私人收益

控制權(quán)私人收益是擁有控制權(quán)的股東單獨(dú)享有的、而不是按股權(quán)比例在所有股東之間分享的任何有價(jià)值的資源，它可以是貨幣形式的，也可以是非貨幣形式的(Dyck＆Zingales，2004)［7］。現(xiàn)有研究文獻(xiàn)強(qiáng)調(diào)公司治理結(jié)構(gòu)和中小投資者利益的法律保護(hù)對(duì)控制權(quán)私人收益大小和實(shí)現(xiàn)途徑的影響，而較少關(guān)注企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)與控制權(quán)私人收益之間的關(guān)系。本文認(rèn)為，在中國(guó)轉(zhuǎn)軌背景下，政治關(guān)聯(lián)影響民營(yíng)企業(yè)控制權(quán)私人收益的規(guī)模和實(shí)現(xiàn)途徑。

政治關(guān)聯(lián)是指企業(yè)高層與政治人物或政府官員的密切關(guān)系(Faccio，2006)［8］，在中國(guó)轉(zhuǎn)軌背景下，民營(yíng)企業(yè)政治關(guān)聯(lián)主要表現(xiàn)為民營(yíng)企業(yè)高層的政府背景和民營(yíng)企業(yè)家的參政議政。本文認(rèn)為，政治關(guān)聯(lián)通過(guò)以下四種途徑影響關(guān)聯(lián)民營(yíng)企業(yè)控制權(quán)私人收益的規(guī)模。

第一，政治關(guān)聯(lián)的貨幣化收益增加了控股股東可轉(zhuǎn)移的資源。現(xiàn)有研究表明，政治關(guān)聯(lián)可以給關(guān)聯(lián)企業(yè)帶來(lái)貨幣形式的收益，具體來(lái)源包括:其一，通過(guò)促進(jìn)關(guān)聯(lián)企業(yè)發(fā)展而產(chǎn)生的貨幣化收益。政治關(guān)聯(lián)緩解了民營(yíng)企業(yè)成長(zhǎng)中的資金約束(余明桂等，2008)［1］、幫助民營(yíng)企業(yè)克服行業(yè)準(zhǔn)入的行政壁壘(羅黨論等，2009)［9］，這都有助于民營(yíng)企業(yè)的成長(zhǎng)，從而產(chǎn)生貨幣化的收益。其二，來(lái)自于政府的直接經(jīng)濟(jì)利益。政治關(guān)聯(lián)企業(yè)享有優(yōu)惠的稅收政策(吳文鋒等，2009)［2］和政府補(bǔ)貼(郭劍花等，2011)［3］，這也構(gòu)成了政治關(guān)聯(lián)的貨幣化收益。而政治關(guān)聯(lián)帶來(lái)的上述貨幣化收益增加了控股股東可轉(zhuǎn)移的資源，為控股股東攫取更多的控制權(quán)私人收益提供了可能。

第二，政治關(guān)聯(lián)的非貨幣形式收益直接構(gòu)成了民營(yíng)上市公司實(shí)際控制人的控制權(quán)私人收益。除了貨幣化收益之外，政治關(guān)聯(lián)還能給企業(yè)家?guī)?lái)非貨幣形式的收益。作為中國(guó)轉(zhuǎn)軌背景下民營(yíng)企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的重要表現(xiàn)形式，民營(yíng)企業(yè)家參政議政增加了企業(yè)家的個(gè)人聲望和聲譽(yù)，有助于提高企業(yè)家的政治地位和社會(huì)地位(鄔愛(ài)其等，2008)［10］，這構(gòu)成了政治關(guān)聯(lián)的非貨幣形式收益。

第三，政治關(guān)聯(lián)制約了資本市場(chǎng)對(duì)控股股東隧道行為的監(jiān)督和懲罰作用，降低了控股股東獲取控制權(quán)私人收益的成本。通過(guò)轉(zhuǎn)移定價(jià)、貸款擔(dān)保等形式從上市公司輸送利益的“隧道效應(yīng)”是大股東實(shí)現(xiàn)控制權(quán)私人收益的重要途徑(Johnson等，2000)［11］，但大股東上述行為會(huì)受資本市場(chǎng)的制約。這是因?yàn)椋绻蠊蓶|通過(guò)上述途徑侵害中小股東的利益，那么公司股票價(jià)格會(huì)下跌，而股票價(jià)格下跌使上市公司在股票市場(chǎng)的融資成本上升或根本無(wú)法融資。

但政治關(guān)聯(lián)降低了股票市場(chǎng)對(duì)大股東利益輸送行為的制約作用。大量的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，政治關(guān)聯(lián)便利關(guān)聯(lián)企業(yè)從銀行獲得貸款(余明桂、潘洪波，2008;吳文鋒等，2008)［1］［2］和股票融資(胡旭陽(yáng)、劉安超，2011)［12］;而且政治關(guān)聯(lián)企業(yè)可以獲得地方政府更多的財(cái)政補(bǔ)貼，增加了公司的融資來(lái)源，同時(shí)提升了銀行貸款的安全性(潘紅波、余桂明，2010)［13］。這樣關(guān)聯(lián)企業(yè)對(duì)股票市場(chǎng)融資的依賴性下降，來(lái)自股票市場(chǎng)對(duì)大股東侵害中小股東利益行為的監(jiān)督和抑制作用降低。

第四，政治關(guān)聯(lián)降低了政府監(jiān)管部門對(duì)控股股東侵害中小股東利益行為的懲罰和威懾。許年行等(2012)［14］認(rèn)為，有政治關(guān)聯(lián)的違規(guī)上市公司，越有可能利用政治資源來(lái)干預(yù)、阻撓和拖延監(jiān)管部門的調(diào)查，而且他們提供的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，政治關(guān)聯(lián)削弱了我國(guó)中小投資者保護(hù)法律制度的執(zhí)法效率:其一，政府監(jiān)管部門對(duì)政治關(guān)聯(lián)公司的違規(guī)查處存在時(shí)滯效應(yīng)，其查處周期顯著長(zhǎng)于無(wú)政治關(guān)聯(lián)公司;其二，政治關(guān)聯(lián)公司高管的被迫離職率顯著低于無(wú)政治關(guān)聯(lián)公司。

以上的分析表明，政治關(guān)聯(lián)主要通過(guò)兩種機(jī)制影響控制權(quán)私人收益:第一，政治關(guān)聯(lián)帶來(lái)的貨幣和非貨幣形式收益直接成為控制權(quán)私人收益的組成部分;第二，政治關(guān)聯(lián)降低了資本市場(chǎng)和政府監(jiān)管對(duì)控股股東侵害中小股東利益行為的制約和懲戒作用，間接影響控制權(quán)私人收益。

(二)控制權(quán)私人收益與民營(yíng)上市公司董事會(huì)的家族介入

控制權(quán)私人收益是影響企業(yè)創(chuàng)始人或企業(yè)家在企業(yè)公開(kāi)上市后是否保留控制權(quán)的關(guān)鍵因素。Zingales(1995)［15］認(rèn)為，控制權(quán)私人收益越大，企業(yè)家在企業(yè)上市時(shí)更可能保留企業(yè)控制權(quán);而Demsetz和Lehn(1985)［16］認(rèn)為，那些能夠給股東帶來(lái)更高非貨幣形式收入的企業(yè)，股權(quán)更加集中。Burkart等(2003)［17］認(rèn)為，法律制度對(duì)中小投資者的法律保護(hù)越差，控制權(quán)私人收益越大，企業(yè)創(chuàng)始人更可能選擇家族成員而非職業(yè)經(jīng)理人來(lái)管理和控制企業(yè)，企業(yè)代際傳承呈現(xiàn)家族鎖定。

由此可見(jiàn)，控制權(quán)私人收益越大，企業(yè)家越可能保留企業(yè)控制權(quán)，進(jìn)而影響企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)。由于政治關(guān)聯(lián)增加了關(guān)聯(lián)企業(yè)控股股東可獲得的控制權(quán)私人收益，因而對(duì)于政治關(guān)聯(lián)企業(yè)，企業(yè)家在企業(yè)上市后更可能保留企業(yè)控制權(quán)。

對(duì)于上市公司而言，董事會(huì)是公司最重要的權(quán)力機(jī)構(gòu)，它負(fù)責(zé)企業(yè)戰(zhàn)略的制定和高層管理人員的任免、考核，因而大股東對(duì)董事會(huì)的介入和控制是其控制權(quán)的重要體現(xiàn)。

Chrisman等(2012)［18］認(rèn)為，家族成員對(duì)企業(yè)管理和控制權(quán)的介入提供了家族影響企業(yè)行為的合法性和能力;家族通過(guò)管理和董事會(huì)對(duì)企業(yè)的介入程度越高，家族追求非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的合法性越高、能力越強(qiáng)，而控股股東追求貨幣和非貨幣形式的控制權(quán)私人收益是企業(yè)的非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。

Anderson＆Reeb(2004)［19］認(rèn)為，董事會(huì)結(jié)構(gòu)是影響控股股東攫取控制權(quán)私人收益的關(guān)鍵因素。董事會(huì)中家族成員的比例越高，家族對(duì)企業(yè)決策的影響越大，這種董事會(huì)結(jié)構(gòu)便利家族的掠奪行為。因而家族成員對(duì)董事會(huì)的介入是企業(yè)家保留和實(shí)施控制權(quán)進(jìn)而獲得控制權(quán)私人收益的重要舉措。由此可見(jiàn)，控股股東對(duì)上市公司董事會(huì)的介入是其體現(xiàn)控制權(quán)的重要標(biāo)志。

民營(yíng)上市公司的最終實(shí)際控制人為自然人，民營(yíng)上市公司控制人及其家族成員對(duì)公司董事會(huì)的介入是有效實(shí)施控制權(quán)的重要途徑。因而，在其他條件相同的情況下，政治關(guān)聯(lián)帶來(lái)的控制權(quán)私人收益越高，民營(yíng)上市公司的實(shí)際控制人及其家族成員越可能通過(guò)介入上市公司的董事會(huì)來(lái)實(shí)現(xiàn)控制權(quán)私人收益，進(jìn)而導(dǎo)致民營(yíng)上市公司的治理家族化。

綜上，本文提出如下理論假設(shè):政治關(guān)聯(lián)與民營(yíng)上市公司董事會(huì)的家族介入正相關(guān)，實(shí)際控制人政治關(guān)聯(lián)度越高，民營(yíng)上市公司董事會(huì)中家族成員的人數(shù)越多、比例越高。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)研究樣本

本文以2010年滬深兩市的民營(yíng)上市公司為研究對(duì)象，在剔除了ST公司、實(shí)際控制人不是自然人(實(shí)際控制人為上市公司、集體企業(yè))的民營(yíng)上市公司后，研究對(duì)象包括901家民營(yíng)上市公司，其中上海證券交易所樣本數(shù)199家，深證證券交易所樣本數(shù)702家。

(二)變量及數(shù)據(jù)來(lái)源

1.解釋變量。本文主要以民營(yíng)上市公司實(shí)際控制人是否當(dāng)選人大代表或政協(xié)委員來(lái)表示民營(yíng)企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)，并以變量pc來(lái)表示。如果民營(yíng)上市公司實(shí)際控制人當(dāng)選全國(guó)、省級(jí)、地市級(jí)、縣級(jí)人大代表或政協(xié)委員，則pc分別取值為“4”、“3”、“2”、“1”，否則取值為“0”。

對(duì)于民營(yíng)上市公司實(shí)際控制人當(dāng)選人大代表(或政協(xié)委員)的數(shù)據(jù)，作者首先從國(guó)泰安CSMar數(shù)據(jù)庫(kù)獲得民營(yíng)上市公司實(shí)際控制人及其簡(jiǎn)介資料;然后通過(guò)百度搜索引擎對(duì)關(guān)鍵字“實(shí)際控制人姓名+人大代表(政協(xié)委員)+公司注冊(cè)地”進(jìn)行搜索;最后確定實(shí)際控制人是否當(dāng)選人大代表(或政協(xié)委員)及其級(jí)別。

2.被解釋變量。在理論假設(shè)的檢驗(yàn)中，本文分別以董事會(huì)中家族成員的數(shù)量和比例來(lái)表示實(shí)際控制人家族對(duì)上市公司董事會(huì)的介入情況。所謂家族成員是指民營(yíng)企業(yè)實(shí)際控制人本人及配偶、子女及其配偶、父母親(及其兄弟姐妹)、岳父岳母、堂兄弟姐妹、表兄弟姐妹、侄子及侄女。該數(shù)據(jù)根據(jù)上市公司2010年報(bào)通過(guò)手工收集。變量B_fam1表示董事會(huì)中家族成員的人數(shù)，變量B_fam2表示董事會(huì)中家族成員的比例。

3.控制變量。除了政治關(guān)聯(lián)之外，還有其他許多因素可能會(huì)對(duì)上市公司的董事會(huì)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，為此本文控制以下因素，以盡可能降低由遺漏變量帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題對(duì)結(jié)論的影響:

第一，實(shí)際控制人持有的現(xiàn)金流所有權(quán)比例(ownership)。實(shí)際控制人持有的所有權(quán)是家族介入上市公司董事會(huì)的合法性基礎(chǔ)，持有的現(xiàn)金流所有權(quán)比例越高，控制人家族對(duì)上市公司介入的合法性越高，因此該變量的預(yù)期符號(hào)為正。

第二，實(shí)際控制人的年齡(age)。隨著實(shí)際控制人年齡的增加，代際傳承問(wèn)題逐步凸顯，企業(yè)的控制權(quán)和管理權(quán)逐步向下一代轉(zhuǎn)移，從而導(dǎo)致更多的家族成員出現(xiàn)在董事會(huì)中，該變量的預(yù)期符號(hào)為正。

第三，民營(yíng)上市公司的規(guī)模(asset)。本文以總資產(chǎn)來(lái)表示民營(yíng)上市公司的規(guī)模，并取自然對(duì)數(shù)以降低異方差的影響。

第四，獨(dú)立董事的數(shù)量(indep)。該變量的預(yù)期符號(hào)為負(fù)，即獨(dú)立董事的數(shù)量越多，董事會(huì)家族化程度越低。

第五，上市公司所處地區(qū)市場(chǎng)化程度，以變量m_index來(lái)表示。以樊綱等所著的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程報(bào)告(2007)》給出的2005年中國(guó)各地區(qū)市場(chǎng)化總體評(píng)分作為市場(chǎng)化指數(shù)的衡量標(biāo)準(zhǔn)。

第六，行業(yè)因素。本文按證監(jiān)會(huì)2001年發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》，剔除金融、保險(xiǎn)業(yè)，將行業(yè)分為20類，其中制造業(yè)包含10個(gè)子行業(yè)。本文行業(yè)虛擬變量的符號(hào)為Indi，(i=1，…，19)，共有19個(gè)虛擬變量。

此外，本文還控制以下因素的影響:實(shí)際控制人擁有的投票權(quán)與現(xiàn)金流所有權(quán)之差(以變量diver表示)、上市公司的職工數(shù)(employee)并取自然對(duì)數(shù)、董事會(huì)規(guī)模(t_director)、上市公司高管總?cè)藬?shù)(t_manager)、上市的時(shí)間(l_time)、資產(chǎn)負(fù)債率(ratio)、上市公司的董事長(zhǎng)是否兼任總經(jīng)理(dual)。上述數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安CSMar數(shù)據(jù)庫(kù)。

四、實(shí)證分析結(jié)果

(一)相關(guān)性分析結(jié)果

表1 變量的相關(guān)性分析結(jié)果

表1是被解釋變量與解釋變量、部分控制變量間的相關(guān)性分析結(jié)果。變量pc與變量B_fam1、B_fam2的相關(guān)系數(shù)分別為0.098(1%水平顯著)、0.054(5%水平顯著)，這說(shuō)明民營(yíng)上市公司實(shí)際控制人的政治關(guān)聯(lián)度與董事會(huì)家族化程度正相關(guān)，與理論假設(shè)的預(yù)期相一致。

此外，變量pc還與變量age、asset、l_time、indep、employee、diver存在正相關(guān)關(guān)系(均在1%水平顯著)，而與變量ownership存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

(二)理論假設(shè)的檢驗(yàn)

表2的第二、三列是因變量為董事會(huì)中家族成員人數(shù)的回歸分析結(jié)果。多元線性回歸模型分析結(jié)果表明，變量pc的系數(shù)為0.0496(5%水平顯著)，這說(shuō)明民營(yíng)上市公司實(shí)際控制人的政治關(guān)聯(lián)度與董事會(huì)中家族成員人數(shù)成正比。表5的第四、五列是因變量為家族成員占董事會(huì)人數(shù)的比例。多元線性回歸模型分析結(jié)果表明，變量pc的系數(shù)為0.0061(5%水平顯著)，這說(shuō)明民營(yíng)上市公司的政治關(guān)聯(lián)度與家族成員占董事會(huì)人數(shù)比例之間呈正相關(guān)關(guān)系，實(shí)際控制人的政治關(guān)聯(lián)度越高，家族成員占董事會(huì)的比例越高。以上的實(shí)證結(jié)果與理論假設(shè)相一致。

表2 政治關(guān)聯(lián)與民營(yíng)上市公司的董事會(huì)家族化回歸分析結(jié)果① 由于家族成員人數(shù)為正整數(shù)，董事會(huì)中家族成員比例最小值零，采用線性回歸模型可能會(huì)影響論文的結(jié)論，而改用泊松回歸模型和Tobit回歸模型來(lái)檢驗(yàn)上述假設(shè)并未影響結(jié)論，限于篇幅限制而未給出具體分析結(jié)果。

(三)內(nèi)生性分析

以上的實(shí)證分析結(jié)果表明，實(shí)際控制人的政治關(guān)聯(lián)與民營(yíng)上市公司董事會(huì)家族化之間存在顯著的正相關(guān)性。但內(nèi)生性問(wèn)題可能會(huì)影響本文的結(jié)論，這種內(nèi)生性源于反向因果關(guān)系。

由于政治關(guān)聯(lián)能夠給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益，企業(yè)均有動(dòng)機(jī)建立政治關(guān)聯(lián)。但不同類型的企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)的難易度是不一樣的，相對(duì)于公眾持有公司，家族企業(yè)更可能與政治人物建立長(zhǎng)期的關(guān)系。由于公司高層的更迭使得政治人物與公眾持有公司難以達(dá)成長(zhǎng)期交易，而家族的延續(xù)性和家族所持有的財(cái)富增加了政治市場(chǎng)交易中家族承諾的可置信度，從而有助于家族與政治人物之間形成重復(fù)博弈，建立政治關(guān)聯(lián)。因而上述正相關(guān)關(guān)系可能可是反向因果關(guān)系造成。本文采用工具變量來(lái)解決內(nèi)生性問(wèn)題對(duì)結(jié)論的可能影響。

本文以民營(yíng)上市公司的總資產(chǎn)和雇員人數(shù)作為工具變量。現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)表明，民營(yíng)企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模越大、雇員水平越高，民營(yíng)企業(yè)家越可能當(dāng)選人大代表或政協(xié)委員;另一方面，每個(gè)家庭的人數(shù)相對(duì)固定，不會(huì)隨企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大而增加;換而言之，家庭規(guī)模相對(duì)于企業(yè)規(guī)模和雇員水平來(lái)講是外生的。本文采用Sargan統(tǒng)計(jì)量來(lái)檢驗(yàn)工具變量的有效性(被解釋變量為董事會(huì)中家族成員的比例)。利用所有外生變量對(duì)2SLS回歸殘差進(jìn)行回歸得到的可決系數(shù)為0.00059，樣本數(shù)為901，Sargan統(tǒng)計(jì)量為0.5139;而在原假設(shè)條件下該統(tǒng)計(jì)量服從自由度為1(2個(gè)工具變量，1個(gè)內(nèi)生變量)的卡方分布，自由度為1的卡方分布在10%水平顯著的值為2.706，因而我們不能拒絕工具變量是外生的假設(shè)。表3的2－3列、4－5列為被解釋變量分別是董事會(huì)中家族成員數(shù)量、比例的IV－2SLS分析結(jié)果表明。

在表3的2－3列中，變量pc的系數(shù)為0.1768(5%水平顯著)，在表3的4－5列中，變量pc的系數(shù)為0.0185(5%水平顯著)，這表明，在考慮內(nèi)生性問(wèn)題后，民營(yíng)上市公司的政治關(guān)聯(lián)與董事會(huì)的家族介入之間的正相關(guān)關(guān)系仍成立。

表3 董事會(huì)家族化的內(nèi)生性問(wèn)題

五、結(jié)論及其不足

現(xiàn)有研究文獻(xiàn)表明，控制權(quán)私人收益越高，企業(yè)家在企業(yè)上市后越傾向于保留企業(yè)控制權(quán)，而對(duì)公司董事會(huì)的介入是有效實(shí)施控制權(quán)和獲得控制權(quán)私人收益的重要途徑。對(duì)于中國(guó)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中的民營(yíng)上市公司而言，政治關(guān)聯(lián)通過(guò)提升控制權(quán)私人收益而促進(jìn)關(guān)聯(lián)企業(yè)的公司治理家族化:政治關(guān)聯(lián)帶來(lái)的貨幣和非貨幣形式收益增加了控制權(quán)私人收益的規(guī)模，同時(shí)政治關(guān)聯(lián)降低了資本市場(chǎng)和政府監(jiān)管部門對(duì)控股股東通過(guò)隧道效應(yīng)實(shí)現(xiàn)控制權(quán)私人收益的監(jiān)督和懲罰。本文的實(shí)證研究提供了支持上述理論假設(shè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù):在控制其它因素的情況下，民營(yíng)上市公司的政治關(guān)聯(lián)度與實(shí)際控制人的家族成員對(duì)公司董事會(huì)的介入程度正相關(guān)，實(shí)際控制人的政治關(guān)聯(lián)度越高，民營(yíng)上市公司董事會(huì)中家族成員的人數(shù)越多、比例越高。

本文從理論上分析了政治關(guān)聯(lián)通過(guò)影響控制權(quán)私人收益進(jìn)而導(dǎo)致公司治理家族化的機(jī)理，但如何度量控制權(quán)私人收益也是實(shí)證研究中面臨的難題，本文試圖通過(guò)控制盡可能多的其他影響因素來(lái)間接解決上述問(wèn)題，但遺漏變量產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題仍可能對(duì)論文的結(jié)論產(chǎn)生影響。

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