金融漏損、銀行歧視與商業信用

蔡吉甫

(江西財經大學會計學院，江西 南昌 330013)

一、引 言

自1978年我國政府啟動以市場化為取向的國有企業改革以來，民營企業發展迅速，自身實力不斷增強，現已成為推動我國經濟增長的重要力量和GDP的主要貢獻者［1］。然而，在我國經濟轉軌過程中，為了實現以國有企業為代表的體制內經濟的穩定和增長，政府在金融領域采取了以金融壓抑和歧視為特征的超強金融控制政策［2］。正規金融市場上的金融壓抑和歧視使得民營企業很難進入國有銀行壟斷的融資主渠道，造成銀行信貸資金主要流向了效率低下的國有企業，而盈利能力更強、預算約束更硬且對經濟增長作出重大貢獻的民營企業卻難以獲得正規金融的支持［1］。正規金融市場上的信貸資金出現了“逆配置”，導致民營企業的融資面臨諸多制度性障礙。企業的成長離不開資金的支持，信貸資金過多地投放于缺乏效率的國有企業不僅意味著資金配置的低效率，而且亦損害了民營企業的發展［3］。

然而，雖然民營企業面臨的外部金融生態環境較為惡劣，但是其在我國的蓬勃發展說明，必然存在某種融資機制有效彌補了正規金融市場上的金融壓抑和信貸歧視所帶來的資金不足。Allen等推測，在中國可能存在一個主要基于關系、聲譽和信任的非正規融資渠道支撐著民營企業的成長［1］。Tsai指出，中國正規金融體系之外存在著以民間借貸為代表的非正規金融市場，為非國有企業的發展提供了必要的資金支持［4］。在國內，一些學者基于中國的政治現實，認為我國存在著兩條支撐民營企業快速發展的資金來源:一是金融漏損，二是民間金融［5］。我國的經濟增長主要依靠的是數量而非效率推動的，體制內低效率的金融資源并沒有完全轉化為產出［2］。金融漏損發生在體制外經濟與獲得正規金融支持的體制內企業交易過程中。它的主要渠道是商業信用，形式則為三角債。雖然缺乏系統的數據，但是有理由相信，在整個三角債鏈條中，民營企業拖欠的債務要多于國有企業［5］。這是因為，在政府的隱形金融干預下，國有企業作為特權部門，通常在獲取銀行正式貸款上具有優勢。而且國有企業還存在軟預算約束問題，在此制度安排下，國有企業有放大其低效率特性以謀求更多金融支持的動機和傾向。所以，國有企業更可能成為三角債循環中的資金凈提供者［5］。而金融漏損的受益方無疑為在經濟轉型過程中受正規金融體系歧視的民營企業。透過此渠道，體制內國有部門的金融資源不時地以應收賬款的形式漏損到民營企業，成為民營企業資本來源之一，有效緩解了民營企業資金緊張的困境［2］。民間金融的主要形式是私人借貸。其存在使得在正規金融市場上難以獲得銀行支持的民營企業取得發展所需的資金。盡管利用以上兩種渠道獲得的資金存在合規性問題，但它們的確有助于減輕信貸配給和所有制歧視給民營企業帶來的負面影響，為民營企業的成長提供了及時的資金支持。

除了來自體制內國有企業的銀行信貸資金的非正規轉移和民間金融外，民營企業亦有可能通過獲得更多應付賬款的方式解決其快速成長過程中所面臨的資金短缺問題?，F有研究證實，在正規金融體系不發達的國家中，企業可以借助主要依賴隱性契約關系的非正規融資渠道支持其成長［6］。商業信用作為一種典型的非正規融資方式，在企業面臨信貸配給和歧視時，因能夠潛在地為難以獲得銀行貸款的企業提供及時和必要的資金支持而往往成為銀行貸款的替代。而商業信用的提供者通常為能夠或易于從正規金融體系獲得銀行貸款的國有企業。這說明，來自國有企業的金融漏損與民營企業獲得的應付賬款可能存在明確的相互依存關系。即對國有企業而言，其銀行貸款與應收賬款應是顯著正相關的，對民營企業來說，其銀行貸款與應付賬款應是顯著負相關的。前者顯示出國有企業獲得的銀行貸款有一部分以應收賬款的形式發生了非正規轉移，后者則表明民營企業使用了更多的應付賬款來彌補因正規金融市場上的歧視給其帶來的銀行貸款不足。商業信用及其傳導機制的存在，能夠降低發展中國家或轉型經濟體金融體系落后和效率低下問題，是推動一國經濟增長的重要原因之一［7］。

考慮到民間金融的灰色性，其數據無法獲得，本文主要對金融漏損、銀行歧視與商業信用的關系作一研究。研究目的有兩個:其一是考察體制內金融資源從國有企業向民營企業外向漏損的條件及其可能性，其二是探討在我國正規金融市場存在信貸配給和歧視情況下，商業信用替代銀行貸款的可行性。鑒于民營企業在我國經濟發展中的重要性，研究金融漏損和商業信用籌資在緩解民營企業融資約束中的作用具有很強的理論價值和現實意義。

二、理論分析與研究假設

(一)銀行信貸、金融漏損與應收賬款

金融漏損即金融資源的非正規轉移，其根源首先在于制度層面的超強金融控制政策，致使民營企業的融資需求難以在正規金融市場得到滿足，從而為國有企業創造了攫取租金的機會;其次是企業層面的國有企業運行效率低下，導致其信貸資金出現過剩;三是國家與金融機構對體制內金融資源監管不力［2］。在我國，超強金融控制下的金融壓抑和信貸歧視造成民營企業與國有企業在銀行信貸的獲取方面存在顯著差別，我國的銀行業將大部分信貸資源提供給了國有企業，導致國有企業對國有銀行信貸資金的剛性依賴和過度需求。然而，國有企業固有的低效率問題，其獲得的銀行貸款未完全轉化為產出，而是沉淀下來，形成閑置資金，在制度缺失、市場力量和資本逐利三方因素共同作用下，這部分閑置的資金除少量用于消費外，其余部分則有可能通過其它非正規途徑重新回到生產領域?？紤]到民營企業的生產效率一般較高，且普遍面臨資金短缺問題，因此，對于國有企業而言，借助商業信用渠道，以較高的使用成本把其在金融市場上獲得的銀行貸款非正規轉移給民營企業賺取一定的收益以彌補自身經營上的不足，不失為一種理性選擇。這部分漏損的金融資源進入民營企業后，在較高的效率支持下，實現了高效產出，緩解了通脹壓力，并修正了金融資源初次配置的低效率，對金融資源進行了二次再分配［8］。金融漏損現象及其背后對效率的修正，正是制度缺陷、市場力量和資本逐利的結果，是對落后的金融體制的一種迂回反應，其實質是個人和體制外企業自發地在特定環境下，采取了一些措施來彌補經濟體系對金融資源的客觀需求與金融資源現實配置間的矛盾［2］。

另一方面，轉型經濟體特有的國有企業軟預算約束問題，使得國有銀行在國家財政作為國有企業軟預算約束支持體難以為繼的情況下替代政府事實承擔了救助虧損國有企業的責任［9］，造成經營業績不再是國有銀行對國有企業貸款的重要考慮因素。在政府隱性擔保和干預下，銀行貸款變成了對虧損國有企業的補貼，導致盈利能力低的國有企業反而比盈利能力高的國有企業更容易獲得銀行的支持，致使銀行信貸資源的配置偏離了經濟和效率最大化目標。Cull和Xu發現我國銀行貸款與企業盈利能力之間的相關性自20世紀90年代隨著政府日益使用銀行貸款而非直接補貼支持經營業績差的國有企業而變弱［10］。Cull、Xu和Zhu的研究結果表明，銀行貸款與國有企業的盈利能力顯著負相關，顯示出中國的銀行將更多的信貸資金配置給了盈利能力較低的國有企業［11］。給定經營業績不再是銀行對國有企業貸款的重要考慮因素，以及政府給予國有銀行救助陷入財務困境國有企業的責任，可以合理預期，與盈利能力強、成長機會高的國有企業相比，盈利能力低的國有企業對商業信用的需求較少，但出現銀行貸款過?；蜷e置的可能性較高。所以，在缺乏良好投資機會的情況下，為獲得較高的收益，盈利能力低的國有企業更有動機將其獲得的銀行貸款以應收賬款的形式非正規轉移給經營業績較好但銀行資金相對稀缺的企業。這一結果通常與信貸資金配置效率整體提高或改善是一致的［11］。

相反，對于民營企業，由于正規金融市場上的信貸配給和所有制歧視，使其不能完全在市場化的條件下取得成長所需的銀行資金。換言之，相對于其擁有的投資機會，民營企業在正規金融市場上面臨的融資約束通常較高［12］，民營企業面臨更高的融資約束意味著民營企業提供商業信用的成本會顯著高于國有企業。所以，與國有企業相比，民營企業以應收賬款的形式將其獲得的有限的銀行貸款再分配給其它企業的意愿較弱。商業信用的再分配理論也認為，在正規金融市場上易于獲得銀行貸款的企業會以商業信用的形式將其獲得的銀行貸款再分配給較難獲得銀行貸款的企業。正規信貸再分配到商業信用的程度取決于所有權的類型［11］。基于以上分析，可提出本文的第1個假設。

假設1:相對于民營企業，國有企業的應收賬款與其在正規金融市場上獲得的銀行貸款顯著正相關，且這種正相關性在盈利能力差、成長機會低的國有企業表現得更強烈。

(二)信貸配給、銀行歧視與應付賬款

前文分析表明，在經濟轉型過程中，由于支持市場的制度欠缺，政府為了保證體制內經濟的平衡發展，常常對金融資源的配置施以很強的控制［2］，造成銀行資金配置過程中的信貸配給和所有制歧視，導致民營企業很難進入以國有銀行為主導的正規金融體系獲得成長所需的資金。這一扭曲的制度安排已成為當前制約民營企業持續發展的關鍵因素之一。

除了正規金融市場上的信貸配給和所有制歧視外，民營企業私有產權保護缺失亦是造成其難以獲得銀行貸款的一個重要原因［13］。由于法律不存在或者不具有可執行性，我國經濟轉軌基本上是在一個缺乏有效的法治限制政府侵害民營企業的環境中進行的，因而，法律在私有產權保護和合同實施中發揮的作用非常有限［14］。當法律對私有產權保護不明確或不支持民營企業的合同實施時，民營企業的經營風險隨之增大，其發展前景將面臨很大的不確定性，導致銀行貸款給民營企業的風險過高。銀行基于防范風險的考慮，會對私有產權得不到妥善保護的民營企業采取謹慎的貸款態度，從而增加了民營企業獲得銀行貸款的難度［13］。

綜上所述，正規金融市場上的信貸配給和所有制歧視，以及私有產權法律保護的缺失造成民營企業的資金需求面臨嚴重的供給不足，為獲取發展所需資金不得不求助于成本更高的非正規金融，效率受損。Allen等發現，中國銀行體系和資本市場上的資金主要流向了效率低下的國有企業，而對經濟增長作出重要貢獻的私有企業卻難以獲得正規金融的支持。他們由此認為，中國的正規金融對經濟增長貢獻甚微，而非正規金融支持著大部分經濟，尤其是私有部門的發展。商業信用籌資作為銀行貸款的一種替代性資金來源，已成為在正規金融市場上面臨信貸配給和歧視的企業解決其銀行資金短缺的一種重要方式［1］。Demirguc-Kunt和Maksimovic指出，在存在信息不對稱的信貸市場中，受信貸約束較低的企業向受信貸約束較高的企業提供商業信用的行為，類似于在市場上充當一種“金融中介”的功能。這種融資渠道的存在使受到較強信貸約束的企業能夠從金融機構間接獲得銀行貸款［15］。Petersen和Rajan發現當來自金融機構的信貸不可獲得時，企業會使用較多的商業信用，而易于獲得信貸的企業則提供了更多的商業信用［16］。Fisman和Love研究證實，高度依賴商業信用籌資的行業在金融機構相對較弱的國家中成長得更快。其隱含的邏輯假設是商業信用能夠替代銀行貸款。在銀行信貸稀缺或受到信貸配給時，容易獲得銀行貸款的企業會將其獲得的銀行貸款通過商業信用的渠道再轉貸給需要資金的企業［17］。

我國轉型經濟中企業商業信用的特殊性在于，一是與商業信用相對的銀行信貸對體制內外企業差別很大，體制外企業從正規渠道獲得國有銀行的貸款一直很難，而國有企業通常較容易得到銀行的支持;二是國有企業產權殘缺，軟預算約束問題非常明顯。這樣在兩類企業正常的商業信用之外，確實還存在合謀將國有企業獲得的金融資源以商業信用的形式非正規轉移到體制外企業的激勵和條件［2］。此時，商業信用不再是企業促銷商品贏得市場的競爭策略，而是已演變為一種間接的向快速成長的民營企業提供貸款的手段。也就是說，國有企業從國有銀行取得貸款，然后通過商業信用渠道將其再轉貸給缺乏資金但成長機會較好的民營企業，構成民營企業應付賬款的一部分。Brandt和Li以我國江蘇和浙江的鄉鎮企業和私有企業的調查數據為樣本，研究發現，中國的私有(化)企業在銀行信貸上面臨所有制歧視，為發展不得不借助成本更高的商業信用［18］。Ge和Qiu的研究結果顯示，相對于國有企業，非國有企業使用了更多的商業信用，且更可能把這些通過商業信用籌集的資金用于投資而非經營性目的［6］?；谝陨戏治?，可提出本文的第2個假設:

假設2:民營企業的應付賬款與其在正規金融市場上獲得的銀行貸款顯著負相關。

三、樣本選擇與研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

根據研究目的，本文選取滬深兩市2003－2010年所有非金融A股上市公司作為初始樣本，并按照如下標準對初始樣本進行篩選:(1)剔除當年新上市的公司。(2)剔除存在數據缺失和極端值的上市公司;(3)剔除因資產重組或置換導致主營業務發生變更的公司，以及通過股權轉讓由原國有控股上市公司演變而來的民營(化)控股上市公司。依據上述標準篩選后，最后得到7133個公司年度觀測值。本文實施研究所用財務數據均來自深圳國泰安的CSMAR數據庫。反映地區經濟發展水平的人均GDP數據系手工取自《中國統計年鑒》。

(二)模型構建與變量說明

1.對于假設1，本文擬構建如下回歸模型進行檢驗。

在模型中，ARi，t為公司i第t年的應收賬款比例，用公司應收賬款與總資產之比表示。BBi，t－1為公司i第t－1年取得借款收到的現金比例，等于公司i第t－1年借款收到的現金與總資產的比值。ROAi，t－1為公司 i第 t－1年的息稅前利潤與總資產的比值，代表公司的盈利能力。SGi，t－1為公司i第t－1年的銷售增長率，反映公司的成長機會。MFi，t－1為公司i第t－1年的貨幣資金比例。LnTAi，t－1為公司i第t－1年的總資產的自然對數，代表公司規模。LnAGEi，t為公司i截止到第t年累積的上市時間的自然對數。LnGDPt－1為上市公司所在地區(省、自治區或直轄市)第t－1年的人均GDP的自然對數，用以控制一個地區的經濟發展水平對企業財務活動的影響。IND和YEAR分別為反映行業和年度效應的虛擬變量，用來控制其它無法觀察到行業因素或宏觀經濟波動對企業商業信用可能產生的影響。εi，t為誤差項。

2.對于假設2，本文設定如下回歸模型進行檢驗。

其中，APi，t為公司i第t年的應付賬款比例，等于公司應付賬款與總資產之比。INVi，t－1和Ln-QRi，t－1分別為公司i第t－1年的存貨比例和速動比率對數。主要變量的描述性統計見表1。

表1 主要變量的描述性統計(n=7133)

四、實證結果與分析

(一)銀行信貸、金融漏損與應收賬款多元回歸

表2列出了模型(1)的多元回歸結果。全樣本的回歸結果顯示，BBi，t－1的系數顯著為正，表明在控制其它相關因素后，公司取得借款所收到的現金每增加1%，將導致應收賬款平均增加0.023%，顯示出我國上市公司取得的銀行借款有一部分以應收賬款的形式被非正規轉移了。交乘項BBi，t－1×ROAi，t－1的系數為負，且在5%的水平上顯著，表明相對于盈利能力高的公司來說，盈利能力低的上市公司獲得的銀行貸款更容易出現金融漏損效應。從控制變量來看，ROAi，t－1、MFi，t－1、LnTAi，t－1和 LnAGEi，t的系數均顯著為負，而 SGi，t－1和 LnGDPt－1的系數都顯著為正，說明盈利能力低、規模比較小、貨幣資金相對充足、上市時間較短或成長機會較高，以及所在地區經濟較發達的公司對外提供的商業信用較多。

通過比較分組回歸的結果，容易發現:(1)BBi，t－1的系數在國有控股公司樣本組中仍然顯著為正，但在民營控股公司已變為負，盡管不顯著，顯示出金融漏損效應僅發生在國有控股公司，民營控股公司則不存在銀行借款再轉貸問題。(2)交乘項BBi，t－1×ROAi，t－1的系數在民營控股公司已為正，雖然不顯著，在國有控股公司依然顯著為負，說明盈利能力低的國有控股公司更可能發生金融漏損效應，由此假設1得到證實。

表2 銀行信貸、金融漏損與應收賬款多元回歸結果

(二)信貸配給、銀行歧視與應付賬款多元回歸

表3列出了模型(2)的多元回歸結果。從全樣本的回歸結果來看，BBi，t－1的系數顯著為負，且在合理考慮其它相關因素影響的情況下，公司借款所收到的現金每減少1%，將導致應付賬款平均增加0.034%，說明銀行借款與商業信用籌資替代效應明顯。從控制變量來看，ROAi，t－1和Ln-QRi，t－1的系數顯著為負，SGi，t－1、MFi，t－1、LnTAi，t－1、INVi，t－1和 LnGDPt－1的系數顯著為正，LnAGEi，t的系數不顯著，說明短期償債能力存在問題或規模比較小的公司不易獲得商業信用。相反，成長機會高、貨幣資金充足或存貨多的公司更容易獲得商業信用，而上市時間則對公司能否取得商業信用沒有影響。盈利能力強的公司因其較高的經營積累通常對商業信用需求較少。

表3 信貸配給、銀行歧視與應付賬款多元回歸結果

通過比較分組回歸的結果，容易發現:(1)BBi，t－1的系數在國有控股公司和民營控股公司樣本組中均顯著為負，說明無論是國有控股公司還是民營控股公司，其銀行借款和商業信用籌資均存在明顯的替代效應。假設2得到支持。(2)ROAi，t－1的系數在國有控股公司已不顯著，在民營控股公司依然顯著為負，說明只是盈利能力低的民營控股公司對商業信用產生了較高的需求，而經營業績不佳的國有控股公司則不存在此效應。(3)MFi，t－1的系數在國有控股公司樣本組中仍顯著為正，在民營控股公司樣本組中已變得不顯著，表明持有貨幣資金較多的國有控股公司更易于獲得商業信用，對于民營控股公司而言，這一結論則不適用。(4)LnAGEi，t的系數在民營控股公司樣本組中已變得顯著為負，而在國有控股公司樣本組中仍不顯著，顯示出上市時間較長的民營控股公司更不易獲得商業信用。

五、研究結論和政策建議

本文利用商業信用再分配的基本原理，結合我國經濟轉型時期特殊的制度背景，從金融漏損和信貸歧視的視角系統研究了銀行借款與商業信用之間的關系。研究發現，體制內的國有企業獲得的銀行貸款并未完全轉化為產出，其中一部分則是以應收賬款的形式發生了漏損。進一步研究發現，上述金融漏損效應在盈利能力低的國有企業表現得更強烈。而正規金融市場上的信貸配給和經濟轉型期法律對私有產權保護的缺失迫使民營企業為緩解其遭受的融資約束，使用了更多的基于隱性契約關系的商業信用(應付賬款)。

商業信用與產品購銷有關，靈活性低于銀行貸款，且存在期限短、規模小、使用成本高和附加條件苛刻的缺陷。因此，盡管金融漏損能使民營企業間接獲得正規金融的支持，為民營企業的發展乃至整個經濟的增長起到了重要的推動作用，但由于金融漏損的本源是非規范的，且在資金轉移過程中會產生各種尋租和腐敗行為，造成大量國有資產流失。如果不能通過制度對其加以規范和引導，金融漏損積累的風險將不斷膨脹，從而對整個社會和經濟發展構成危害［11］。另一方面，雖然商業信用和銀行貸款之間存在明顯的替代關系，但從本文的回歸結果可以看出，這種替代效應是比較小的。因此，作為一種重要的非正規融資來源，商業信用不能有效替代銀行貸款，通過其籌集的資金也難以很好地適應當前中國快速成長的民營企業的需要。而且，在現代市場經濟中，商業信用對民營企業的資金支持并不是獨立于正規融資渠道，其作用很大程度上是通過正規金融體系實現的［19］。所以，即使商業信用能夠緩解融資稟賦較差的企業的融資困境，然而一個運行良好的正規金融體系對于一國經濟的持續發展亦是必需的。本文的政策建議是:在對企業商業信用融資作出正確規范的同時，還應根本性變革我國不合理的金融體制。

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